點(diǎn)石成金，唱好資本大戲！

作者：一然

編輯：時(shí)完

風(fēng)品：可樂

來(lái)源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

一紙輝瑞B(yǎng)D交易大單，三生制藥成為2025醫(yī)藥業(yè)最靚仔。這不臨近歲末，又上演分拆大動(dòng)作。

11月24日，蔓迪國(guó)際正式向港交所主板遞交上市申請(qǐng)，華泰國(guó)際擔(dān)任獨(dú)家保薦人。募資擬用于研發(fā)能力提升、戰(zhàn)略性業(yè)務(wù)合作、數(shù)字化運(yùn)營(yíng)迭代及品牌建設(shè)等方面。

消息一出，可謂一石激起千層浪。要知道，繼三生制藥、三生國(guó)健后，這將是“藥二代”婁競(jìng)的第三個(gè)上市平臺(tái)。港股+科創(chuàng)板+港股的大戲足夠誘人，只是好如愿么？能否一別兩寬、標(biāo)的核實(shí)實(shí)力咋樣？

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存貨連增 高毛利率VS低研發(fā)率

闖關(guān)奪隘，基本面是“壓艙石”。

作為脫發(fā)市場(chǎng)早期開拓者，蔓迪國(guó)際核心產(chǎn)品“蔓迪”系列聲名在外，自2001年推出國(guó)內(nèi)首款5%米諾地爾酊劑、填補(bǔ)市場(chǎng)空白，此后公司持續(xù)拓展產(chǎn)品矩陣，通過劑型升級(jí)與品類延伸來(lái)滿足多元需求，業(yè)績(jī)隨之穩(wěn)健增長(zhǎng)。

2022年至2025上半年（以下簡(jiǎn)稱報(bào)告期），蔓迪國(guó)際營(yíng)收為9.82億元、12.28億元、14.55億元和7.43億元；同期凈利為2.02億元、3.41億元、3.9億元和1.74億元。毛利率為80.3%、82.0%、82.7%和81.1%，高毛利體現(xiàn)了公司較強(qiáng)的定價(jià)力。

但這不代表高枕無(wú)憂，銷售費(fèi)的攀升同樣吸睛。2022年至2024年分別為4.76億元、5.48億元、6.34億元，始終占營(yíng)收40%以上；2025上半年進(jìn)一步增至3.75億元，占比突破50%。反映出公司增長(zhǎng)較依賴營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)，需警惕市場(chǎng)拓展成本居高，侵蝕利潤(rùn)空間，影響發(fā)展質(zhì)量。

形成對(duì)比的是研發(fā)投入較低。2022年至2024年研發(fā)費(fèi)為8000萬(wàn)元、4504.1萬(wàn)元、9219.6萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)占比僅為8.15%、3.67%、6.34%。2025上半年研發(fā)支出大降67.4%至1949.6萬(wàn)元，占比縮至2.62%，不及同期銷售費(fèi)的19分之一。截至2025上半年，蔓迪國(guó)際研發(fā)團(tuán)隊(duì)僅46人，與龐大的銷售網(wǎng)絡(luò)形成反差。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，眾所周知，醫(yī)療業(yè)不創(chuàng)新無(wú)未來(lái)，銷售費(fèi)只是面子，能一時(shí)快拉規(guī)模體量，長(zhǎng)期黏住市場(chǎng)卻需特色創(chuàng)新、研發(fā)里子。只有表里合一、均衡發(fā)力才能筑牢競(jìng)爭(zhēng)壁壘。若持續(xù)“重營(yíng)銷、輕研發(fā)”、單腿走路，蔓迪需防范削弱創(chuàng)新迭代、高毛利壁壘、不利發(fā)展后勁。

看看高企連增的存貨表現(xiàn)，不算多苛求。報(bào)告期內(nèi)，蔓迪國(guó)際存貨為6953.4萬(wàn)元、1.12億元、1.18億元、1.45億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為146天、148天、165天及169天。產(chǎn)品銷售節(jié)奏放緩，需審視庫(kù)存積壓、未來(lái)減值風(fēng)險(xiǎn)。

2

紅海鏖戰(zhàn)、集中依賴?yán)Ь衷趺唇?/strong>

招股書顯示，蔓迪國(guó)際收入由頭發(fā)健康、皮膚病學(xué)及功效洗護(hù)三大領(lǐng)域組成。報(bào)告期內(nèi)，蔓迪?系列（含酊劑、泡沫劑等米諾地爾類產(chǎn)品）銷售額占比高達(dá)91.7%、92.3%、92.1%及92.4%。需防范過度集中依賴、綜合抗風(fēng)險(xiǎn)力下降的隱患。

招股書也坦言，公司依賴有限數(shù)量品牌的銷售，特別是在過去貢獻(xiàn)大部收入的旗艦產(chǎn)品蔓迪。預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間，該品牌的銷售額將繼續(xù)構(gòu)成收入主要部分。

需要警惕的是，脫發(fā)治療賽道正經(jīng)歷深刻變革。曾經(jīng)相對(duì)寬松的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境已不復(fù)存在，取而代之的是“群雄逐鹿”的白刃角力局面。特別是米諾地爾這一核心品類，技術(shù)門檻逐漸降低，正吸引著越來(lái)越多的競(jìng)爭(zhēng)者入局。

2025年以來(lái)，福元醫(yī)藥、民生健康、華潤(rùn)三九、新華制藥等傳統(tǒng)藥企，乃至跨界而來(lái)的愛美客等，紛紛獲得米諾地爾產(chǎn)品的市場(chǎng)準(zhǔn)入資格。大量競(jìng)品涌入，意味著市場(chǎng)正從“開拓藍(lán)?！鞭D(zhuǎn)向“爭(zhēng)奪存量”，伴隨價(jià)格戰(zhàn)壓力，蔓迪國(guó)際的高毛利表現(xiàn)、核心先發(fā)壁壘能持續(xù)多久要打一個(gè)問號(hào)。

當(dāng)然，蔓迪國(guó)際也沒坐以待斃，希望通過產(chǎn)品多元化來(lái)降低發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)。招股書顯示，公司在研管線中包含治療特應(yīng)性皮炎的“萊茲”軟膏、針對(duì)白癜風(fēng)的D2501以及用于減重的WS2505等產(chǎn)品。

考量在于，遠(yuǎn)水可能不解近渴，細(xì)觀這些儲(chǔ)備項(xiàng)目要么尚在研發(fā)階段，要么尚在市場(chǎng)培育期，規(guī)模有限，短期難形成規(guī)模效應(yīng)。目前鮮有能與米諾地爾相媲美的“第二增長(zhǎng)引擎”，青黃不接的產(chǎn)品梯隊(duì)使其難有效分散市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

行業(yè)分析師王婷研認(rèn)為，紅海鏖戰(zhàn)，蔓迪國(guó)際可持續(xù)增長(zhǎng)需三方面突破：一是投入結(jié)構(gòu)再平衡。在維持短期市場(chǎng)表現(xiàn)的銷售投入，與構(gòu)建長(zhǎng)期技術(shù)壁壘的研發(fā)投入間，建立更健康的資源配置機(jī)制。二是產(chǎn)品管線多元化。加快新品研發(fā)與上市節(jié)奏，推動(dòng)柯拉特龍乳膏等管線盡快落地，形成真正具備市場(chǎng)影響力的多增長(zhǎng)引擎。三是競(jìng)爭(zhēng)策略差異化。面對(duì)傳統(tǒng)藥企的渠道優(yōu)勢(shì)、新興品牌靈活打法，以及國(guó)際巨頭技術(shù)、資金與品牌壓制，蔓迪國(guó)際需在細(xì)分市場(chǎng)中找準(zhǔn)定位，構(gòu)建難被替代的產(chǎn)品力與品牌認(rèn)知。

的確需要更快更準(zhǔn)些了，核心產(chǎn)品萊茲軟膏(他克莫司軟膏)因無(wú)法通過一致性評(píng)價(jià)，被擋在公立醫(yī)院門外，2022-2025上半年?duì)I收占比從 5.7% 滑至 3.4%,貢獻(xiàn)持續(xù)減弱。且三生制藥也持有了萊茲的新版上市許可，2025年起直接參與銷售，“母子同臺(tái)競(jìng)技”，想來(lái)這也是蔓迪國(guó)際分拆的一大考量，只是能否一別兩寬、后續(xù)生存空間多大，一切還需市場(chǎng)檢驗(yàn)。

綜合來(lái)看，蔓迪國(guó)際正站在發(fā)展十字路口。一方面需守住米諾地爾核心陣地，一方面又要在激烈競(jìng)爭(zhēng)中尋找新增長(zhǎng)點(diǎn)。面對(duì)前狼后虎，除了資本加持，更需做好長(zhǎng)益短利間的戰(zhàn)略平衡。

3

現(xiàn)金分紅比129%

流動(dòng)速動(dòng)比降 拿什么贏明天

較勁時(shí)刻，考驗(yàn)戰(zhàn)略前瞻性、實(shí)操精準(zhǔn)度，錢要花在刀刃上。

2022年至2024年，蔓迪國(guó)際分紅額分別為2.5億元、4億元、0元，2025年上半年又宣派7.7億元股息，一舉超過前三年分紅總和，累計(jì)分紅達(dá)14.2億元。而同期公司累計(jì)凈利總額才11.07億元，現(xiàn)金分紅比例高達(dá)129%。

招股書顯示，公司上市前的股東架構(gòu)中，三生制藥持股87.16%，無(wú)疑成為這場(chǎng)分紅盛宴的最大受益者?？絾栐谟冢绱撕罊M“梭哈”，是否有些竭澤而漁，損害企業(yè)發(fā)展后勁?？纯瓷鲜鰞?nèi)外挑戰(zhàn)，多用些主業(yè)精進(jìn)、新業(yè)孵化、特色研發(fā)是否更香呢？一邊募資一邊分紅，到底缺不缺錢？

能夠肯定的是，蔓迪國(guó)際現(xiàn)金流承壓。報(bào)告期內(nèi)，流動(dòng)比率分別為3.2、1.4、4.3、1.0，速動(dòng)比率為2.8、1.2、3.7、0.8，雙雙逼近行業(yè)安全線，需防范短期償債風(fēng)險(xiǎn)。且流動(dòng)資產(chǎn)凈額從2024年底的5.95億元大幅縮至2025上半年的40萬(wàn)元，流動(dòng)性下滑幅度肉眼可見。

截至2025年6月30日，蔓迪國(guó)際賬上現(xiàn)金僅剩1.1億元，卻仍有6.7億元的已宣派股息亟待支付。相比短期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這種大額透支性分紅對(duì)該司后續(xù)多元化發(fā)展、長(zhǎng)期價(jià)值布局的侵蝕不得不防。

看向產(chǎn)品面，作為多元化戰(zhàn)略的潛力產(chǎn)品，公司全球首款適用于尋常痤瘡的外用雄激素受體抑制劑柯拉特龍乳膏，目前已進(jìn)入Ⅲ期臨床試驗(yàn)。同時(shí)在體重管理領(lǐng)域布局的司美格魯肽注射液，作為長(zhǎng)效GLP-1受體激動(dòng)劑也已進(jìn)入Ⅲ期臨床，有望成為國(guó)內(nèi)首批獲批用于體重管理的國(guó)產(chǎn)制劑。

但要指出的是，放眼這些新賽道不乏強(qiáng)敵環(huán)伺。體重管理領(lǐng)域，國(guó)際巨頭禮來(lái)和諾和諾德憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)和強(qiáng)勁產(chǎn)品力，已占據(jù)大部市場(chǎng)份額；本土藥企信達(dá)生物自主研發(fā)的GLP-1減肥藥也已獲批上市，進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。痤瘡治療領(lǐng)域，蔓迪國(guó)際需直面高德美等公司的成熟產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)，后者旗下的維A酸類、過氧化苯甲酰類產(chǎn)品已建立較廣泛的醫(yī)患基礎(chǔ)和醫(yī)生認(rèn)可度，能分多少羹考驗(yàn)蔓迪國(guó)際的研發(fā)質(zhì)量、產(chǎn)品效果。

身處創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型行業(yè)，賬面現(xiàn)金被大額分紅侵蝕后，未來(lái)能否持續(xù)投入足夠資金支持柯拉特龍乳膏、司美格魯肽注射液等關(guān)鍵管線的后續(xù)研發(fā)與臨床推進(jìn)，蔓迪國(guó)際面臨一個(gè)嚴(yán)肅考題。特別是在Ⅲ期臨床及后續(xù)商業(yè)化階段，往往需投入巨額資金來(lái)贏得當(dāng)下明天，公司當(dāng)前財(cái)務(wù)狀況不算討喜項(xiàng)。

行業(yè)分析師李小敬表示，重分紅、輕研發(fā)，不僅影響自身在研產(chǎn)品的推進(jìn)速度、現(xiàn)金流，還可能動(dòng)搖市場(chǎng)對(duì)打造長(zhǎng)線產(chǎn)品矩陣與構(gòu)建持久競(jìng)爭(zhēng)力的信心，對(duì)當(dāng)家人婁競(jìng)而言，這場(chǎng)分拆大戲能否如愿、能否贏在明天，還需給出市場(chǎng)更明確的誠(chéng)意信號(hào)。

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水大魚大 握緊點(diǎn)石成金“題眼”

盡管面臨諸多挑戰(zhàn)，從投資價(jià)值角度審視，蔓迪國(guó)際核心亮點(diǎn)依然夠靚麗。其在脫發(fā)治療領(lǐng)域的市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)地位、成熟的全渠道營(yíng)銷體系，以及前瞻布局的新藥管線，共同構(gòu)成了公司內(nèi)在價(jià)值的重要支撐。

首先，產(chǎn)品層面展現(xiàn)出持續(xù)迭代活力。蔓迪國(guó)際相繼推出米諾地爾泡沫劑、防脫發(fā)洗發(fā)水等新品，不斷完善頭發(fā)健康產(chǎn)品矩陣。其中，米諾地爾泡沫劑作為中國(guó)首個(gè)且唯一獲批的國(guó)產(chǎn)米諾地爾泡沫劑，填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)空白，更以輕盈質(zhì)地和便捷體驗(yàn)，為脫發(fā)患者提供了差異化治療選擇。

其次，構(gòu)建了線上線下協(xié)同發(fā)展的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)底座。線下方面，公司產(chǎn)品已進(jìn)駐全國(guó)2000多家醫(yī)療機(jī)構(gòu)及約19萬(wàn)家零售藥店，形成深度覆蓋的實(shí)體終端網(wǎng)絡(luò)。

線上方面，不僅覆蓋主流電商與社交平臺(tái)，還積極拓展O2O業(yè)務(wù)，接入美團(tuán)、餓了么等本地生活服務(wù)，成功打造了“即時(shí)需求、即時(shí)送達(dá)”的便捷消費(fèi)場(chǎng)景。

2021至2024年間，蔓迪連續(xù)多年蟬聯(lián)天貓“雙11”O(jiān)TC藥品品牌GMV榜首；在2024年“雙11”和2025年“618”期間，也穩(wěn)居抖音商城OTC藥品品牌GMV第一。通過KOL種草、達(dá)人帶貨等數(shù)字化營(yíng)銷模式，線上業(yè)務(wù)已成為公司增長(zhǎng)的主引擎，銷售收入占比從2022年的55.2%大幅升至2025上半年的74%。

再者，市場(chǎng)地位傲人，龐大需求為持續(xù)增長(zhǎng)提供空間。

公司旗下產(chǎn)品連續(xù)十年位居國(guó)內(nèi)脫發(fā)藥物市場(chǎng)首位，2024年市場(chǎng)份額高達(dá)57%。灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)顯示，2024年中國(guó)受脫發(fā)困擾人群已超3.38億，其中35歲以下年輕群體占比超60%。水大魚大，米諾地爾作為脫發(fā)治療常用外用成分，市場(chǎng)規(guī)模從2018年的2億元猛增至2024年的28億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率高達(dá)50.9%，賽道潛力巨大。

展望未來(lái)，蔓迪國(guó)際計(jì)劃2028年推出針對(duì)女性雄激素性脫發(fā)的5%米諾地爾泡沫劑，有望進(jìn)一步拓展市場(chǎng)。

縱觀全局，價(jià)值亮點(diǎn)與深層隱憂并存，蔓迪國(guó)際正處在爬坡成長(zhǎng)的關(guān)鍵期，此次分拆上市時(shí)不我待又如烹小鮮。

想如愿把住拆分窗口期，資本不是萬(wàn)能藥，真正做大做強(qiáng)搏出好估值，仍需消解一個(gè)個(gè)“攔路虎”，做好短利長(zhǎng)益間的平衡術(shù)，這是資本高手婁競(jìng)能否再次點(diǎn)石成金、下好“三生系”資本大戲的題眼。

本文為首財(cái)原創(chuàng)