本文來源：時代商業(yè)研究院 作者：郝文然

來源|時代商業(yè)研究院

作者|郝文然

編輯|韓迅

商業(yè)航天熱潮席卷資本市場，相關(guān)概念股年末迎來強(qiáng)勢行情。

在此背景下，檢測龍頭西測測試（301306.SZ）近期接連完成兩起資本運(yùn)作——通過參股基金收購體外資產(chǎn)，同時實(shí)控人折價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)引入機(jī)構(gòu)投資者。

這一套“組合拳”不僅展現(xiàn)了該公司面對產(chǎn)業(yè)機(jī)遇的前瞻性布局，更在衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)加速組網(wǎng)與政策東風(fēng)的助推下，謀劃出一盤著眼長遠(yuǎn)的資本棋局。

參股基金完成“體外孵化”式收購，保持戰(zhàn)略靈活性

西測測試在近期完成的兩項(xiàng)資本操作引發(fā)了市場關(guān)注，其中通過參股基金進(jìn)行的資產(chǎn)收購，展示了一種具有創(chuàng)新性的資本運(yùn)作模式。

早在2025年8月，西測測試便公告擬出資5150萬元與專業(yè)投資機(jī)構(gòu)共同設(shè)立“陜西西測匯金并購股權(quán)投資合伙企業(yè)”，占股49.05%。該基金明確將用于收購其參股企業(yè)洛陽西測技術(shù)服務(wù)有限公司的股權(quán)。

隨后，西測測試于11月15日發(fā)布公告稱，董事會已決定放棄行使對洛陽西測技術(shù)服務(wù)有限公司66%股權(quán)的優(yōu)先購買權(quán)。該部分股權(quán)由原股東曹邦武及洛陽合和科技有限公司轉(zhuǎn)讓，受讓方變?yōu)?“陜西西測匯金并購股權(quán)投資合伙企業(yè)”，交易對價(jià)合計(jì)9900萬元。

簡而言之，這是一種“體外孵化”策略——上市公司出資但不直接控股，而是通過參股基金收購體外資產(chǎn)。

該模式具備多重優(yōu)勢：一是風(fēng)險(xiǎn)隔離，將標(biāo)的公司置于表外培育，其初期的整合成本或業(yè)績波動不會直接影響上市公司的合并利潤，保障了主業(yè)的財(cái)務(wù)穩(wěn)??；二是充分利用資金杠桿，上市公司以有限出資撬動了外部資本，放大了資金使用效率；三是保留了未來選擇權(quán)，待標(biāo)的資產(chǎn)培育成熟后，上市公司可擇機(jī)通過發(fā)行股份購買等方式將其并入體內(nèi)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值，若不達(dá)預(yù)期，則可在體外處置，進(jìn)退自如。

這種借助基金平臺進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈投資的模式并非個案，在一些風(fēng)險(xiǎn)較高的新興領(lǐng)域已被多次應(yīng)用。

一個相似案例是圣湘生物（688289.SH）在2025年2月，與關(guān)聯(lián)方湖南湘江圣湘生物產(chǎn)業(yè)基金（圣湘生物作為有限合伙人持有該基金50%的份額）共同投資收購長沙市紅岸基元生物科技有限公司54%的股權(quán)。這與西測測試的操作內(nèi)核一致，同樣是借助參股基金收購標(biāo)的，有助于規(guī)避直接收購并表可能帶來的初期風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)控人折價(jià)三成引入機(jī)構(gòu)股東，公告后三天股價(jià)飆升33%

近期，同樣引發(fā)市場關(guān)注的是西測測試實(shí)際控制人李澤新5%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

該公司12月12日發(fā)布公告稱，李澤新將通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，向中投國聯(lián)（北京）投資基金有限公司（代表“中投國聯(lián)匠心九號私募證券投資基金”）出讓其所持有的422萬股無限售流通股，占公司總股本的5%，轉(zhuǎn)讓價(jià)格定為48.59元/股，交易總價(jià)約為2.05億元。

此次轉(zhuǎn)讓后，李澤新的持股比例將從原來的41.29%降至36.29%，仍為公司控股股東及實(shí)際控制人；而中投國聯(lián)則一舉躋身成為公司第五大股東，首次持有上市公司5%以上的股份。

本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓有幾點(diǎn)細(xì)節(jié)值得討論。

首先是減持價(jià)格。根據(jù)公告，本次轉(zhuǎn)讓價(jià)格為48.59元，相較于前一個交易日（12月11日）的收盤價(jià)68.63元，折價(jià)率為29%。

大宗股權(quán)交易有折價(jià)是常規(guī)現(xiàn)象，但近三成的折價(jià)率著實(shí)偏高，實(shí)控人李澤新似乎有些“吃虧”。

不過，該定價(jià)具備相關(guān)依據(jù)。根據(jù)公司公告，本次轉(zhuǎn)讓價(jià)格是根據(jù)《上市公司收購管理辦法》等相關(guān)規(guī)定，以協(xié)議簽署日前20個交易日的股票均價(jià)和前一個交易日收盤價(jià)中較低者的80%來確定，并非基于雙方隨意協(xié)商。

此外，中投國聯(lián)承諾在股份過戶完成后的12個月內(nèi)不減持，與大股東形成戰(zhàn)略同盟。因此，折價(jià)可能也包含了該公司為引入長期戰(zhàn)略股東而支付的“流動性補(bǔ)償”。

其次是轉(zhuǎn)讓目的。公告顯示，李澤新的轉(zhuǎn)讓目的為“基于其自身資金需求”。減持前李澤新持股超40%，比例較高。作為創(chuàng)始人兼大股東適度減持，實(shí)現(xiàn)多元化配置和財(cái)富變現(xiàn)，是較為普遍且合理的。

受讓方中投國聯(lián)的公開信息較少。愛企查顯示，這是一家成立于2011年的北京私募基金，股東為3名自然人，控股股東沈招秀持股比例為61%。該企業(yè)并沒有“中”字背景或無錫國聯(lián)系背景。

時代商業(yè)研究院分析認(rèn)為，如果大宗股權(quán)交易的受讓方為機(jī)構(gòu)投資者、產(chǎn)業(yè)資本或長期資金，則等于為上市公司引入了“聰明錢”或戰(zhàn)略伙伴，可以優(yōu)化股東結(jié)構(gòu)，減少散戶持股比例，增強(qiáng)股價(jià)的穩(wěn)定性。而中投國聯(lián)除了承諾12個月鎖定期以外，更像一家財(cái)務(wù)投資者，而非戰(zhàn)略投資者，并不能對公司經(jīng)營提供助力。

12月17日，時代商業(yè)研究院就股權(quán)轉(zhuǎn)讓細(xì)節(jié)、受讓方背景等問題發(fā)郵件并致電西測測試進(jìn)行詢問。該公司以業(yè)務(wù)涉及軍工保密領(lǐng)域?yàn)橛?，未做答?fù)。

值得一提的是，西測測試的股價(jià)在公告發(fā)布前的20個交易日，累計(jì)上漲19.04%；公告發(fā)布當(dāng)日和后續(xù)股價(jià)連續(xù)上漲，12月17日收盤價(jià)為104.58元，較轉(zhuǎn)讓價(jià)48.59元已經(jīng)翻倍不止；公告后的3個交易日股價(jià)累計(jì)漲幅已達(dá)33%。

一位長期從事大宗股權(quán)交易的資產(chǎn)管理公司副總裁對時代商業(yè)研究院表示，上市公司實(shí)控人在股價(jià)上漲階段減持的情況比較常見，其目的可能為資金需求或謀劃再投資項(xiàng)目。李澤新下一步的投資計(jì)劃值得持續(xù)關(guān)注。

商業(yè)航天迎來黃金拐點(diǎn)，檢測業(yè)務(wù)具備放量空間

西測測試的熱度，源于其所處的商業(yè)航天領(lǐng)域正迎來“技術(shù)突破”與“規(guī)模爆發(fā)”的雙重拐點(diǎn)。

2025年是中國商業(yè)航天產(chǎn)業(yè)發(fā)展的一個關(guān)鍵里程碑。政策層面，國家航天局于11月正式印發(fā)《推進(jìn)商業(yè)航天高質(zhì)量安全發(fā)展行動計(jì)劃（2025—2027年）》，首次將商業(yè)航天全面納入國家航天發(fā)展總體布局，并提出了增強(qiáng)創(chuàng)新動能、壯大產(chǎn)業(yè)規(guī)模等一系列具體舉措。

與此同時，產(chǎn)業(yè)層面的進(jìn)展更是如火如荼。12月3日，藍(lán)箭航天的朱雀三號火箭進(jìn)行了首次回收試驗(yàn)，標(biāo)志著可回收火箭這一降本關(guān)鍵技術(shù)的攻堅(jiān)邁出實(shí)質(zhì)性一步。

12月9日，我國在太原衛(wèi)星發(fā)射中心使用長征六號改運(yùn)載火箭成功將衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)低軌15組衛(wèi)星發(fā)射升空；12月12日，我國在海南商業(yè)航天發(fā)射場使用長征十二號運(yùn)載火箭，成功將衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)低軌16組衛(wèi)星發(fā)射升空。

一系列衛(wèi)星的成功升空，展現(xiàn)了我國高密度發(fā)射的常態(tài)化能力。資本市場也給予了熱烈反饋，一級市場融資活躍，天兵科技、藍(lán)箭航天、屹信航天等企業(yè)均于今年啟動了上市輔導(dǎo)。截至12月17日，A股商業(yè)航天指數(shù)年內(nèi)漲幅達(dá)到48%。

這一切都指向一個廣闊的市場前景。據(jù)泰伯智庫預(yù)測，2025年我國廣義商業(yè)航天市場規(guī)模將達(dá)到2.8萬億元。

在這個龐大的產(chǎn)業(yè)鏈中，從火箭、衛(wèi)星的制造，到最終的運(yùn)營應(yīng)用，每一個環(huán)節(jié)都需要檢測驗(yàn)證。衛(wèi)星和火箭組件必須經(jīng)歷極端的振動、熱真空、電磁兼容等環(huán)境考驗(yàn)，才能獲得上天的“通行證”。

這正是西測測試深耕多年的核心領(lǐng)域。該公司成立于2010年，長期服務(wù)于軍工及高端裝備制造業(yè)，積累了深厚的技術(shù)底蘊(yùn)，獲取了AS9100D、Nadcap、SPCAP等多個國際航空航天權(quán)威資質(zhì)認(rèn)證，且已與長光衛(wèi)星、藍(lán)箭航空等頭部公司開展合作。

行業(yè)規(guī)模的指數(shù)級增長意味著檢測需求將被同步拉動，有望為該公司帶來龐大的業(yè)務(wù)增量。

2024年出資8000萬元收購武漢西測測試技術(shù)有限公司部分股權(quán)，以及近期收購洛陽西測部分股權(quán)，均反映出西測測試正為潛在的規(guī)模化商業(yè)航天檢測訂單做承接準(zhǔn)備。

不過需要指出的是，該公司基本面尚處于收入下滑、利潤連續(xù)虧損的承壓階段。2025年前三季度，該公司營業(yè)收入為2.25億元，同比下降27.90%；歸母凈利潤為-1.06億元，同比下降11.82%。財(cái)報(bào)顯示，該公司自2023年以來陷入虧損，且規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。

綜合來看，西測測試的長期價(jià)值，將取決于能否將技術(shù)資質(zhì)和資本布局的優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為持續(xù)落地的訂單與扎實(shí)的業(yè)績增長。近期的股價(jià)飆升，或主要出于概念炒作。

核心觀點(diǎn)：以資本運(yùn)作構(gòu)筑戰(zhàn)略縱深，長期價(jià)值取決于商業(yè)航天需求釋放節(jié)奏

西測測試近期的資本運(yùn)作，實(shí)質(zhì)是通過股權(quán)調(diào)整與資產(chǎn)“孵化”雙線并舉，為其在商業(yè)航天賽道的長跑構(gòu)筑風(fēng)險(xiǎn)緩沖與戰(zhàn)略資源。

實(shí)控人折價(jià)引入機(jī)構(gòu)股東，有望優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)、增強(qiáng)股價(jià)穩(wěn)定性；而通過并購基金進(jìn)行的體外收購，則體現(xiàn)了在激進(jìn)擴(kuò)張與財(cái)務(wù)穩(wěn)健間尋求平衡的財(cái)務(wù)技巧。

這一切動作都是基于商業(yè)航天賽道迎來了關(guān)鍵拐點(diǎn)。該公司卡位產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)，業(yè)績具備向上潛力，但近三年基本面不佳。其未來價(jià)值的兌現(xiàn)取決于能否將技術(shù)資質(zhì)與資本布局轉(zhuǎn)化為扎實(shí)的業(yè)績增長。

（全文3168字）

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