2025年12月11日，科創(chuàng)板再度成為資本市場(chǎng)焦點(diǎn)。

國(guó)產(chǎn)全功能GPU廠家摩爾線程報(bào)收于941.08元/股，較114.28元的發(fā)行價(jià)暴漲724%，市值突破4400億元人民幣，躍居A股第三高價(jià)股，僅次于貴州茅臺(tái)與寒武紀(jì)。自12月5日上市以來(lái)，僅五個(gè)交易日便創(chuàng)下近年A股最迅猛的上漲紀(jì)錄，至12月19日收盤(pán)，股價(jià)回落至664.10元，市值收縮至3121.46億，其估值軌跡與市場(chǎng)情緒引發(fā)深度關(guān)注。

一、 高估值與弱盈利：硬科技企業(yè)的資本悖論

財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，摩爾線程2025年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.85億元，同比增長(zhǎng)181.99%，顯示業(yè)務(wù)處于快速擴(kuò)張期。然而，其歸母凈利潤(rùn)仍虧損7.24億元，呈現(xiàn)出“增收不增利”的顯著特征。以此估算，公司動(dòng)態(tài)市銷(xiāo)率（PS）高達(dá)約300倍。這意味著，投資者為公司每1元銷(xiāo)售收入支付了約300元的估值對(duì)價(jià)。

這種“高估值與弱基本面”的背離并非科創(chuàng)板孤例。2020年上市的AI芯片公司寒武紀(jì)即提供了先例。寒武紀(jì)發(fā)行價(jià)64.39元，首日漲幅288%，市值破千億，而其2017-2019年累計(jì)虧損超16億元。如今，寒武紀(jì)市值已較上市初期增長(zhǎng)數(shù)倍。摩爾線程的路徑與之相似：從Pre-IPO輪約246億元估值，到上市后突破4400億元，上市后幾天內(nèi)估值膨脹近20倍。

資本為何持續(xù)為虧損中的硬科技企業(yè)買(mǎi)單？核心答案在于“研發(fā)驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)預(yù)期”。招股書(shū)顯示，2022年至2024年，摩爾線程累計(jì)研發(fā)投入高達(dá)38.09億元，相當(dāng)于同期營(yíng)業(yè)收入的626.03%。寒武紀(jì)在上市前的2017-2019年，研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收比例最高也達(dá)380.73%。這種將絕大多數(shù)資源乃至超額融資投入技術(shù)攻關(guān)的“燒錢(qián)換未來(lái)”模式，已成為芯片等硬科技賽道尋求突破的共性選擇。

事實(shí)上，半導(dǎo)體領(lǐng)域的企業(yè)前期成長(zhǎng)，都需要巨量的資金支持，這不是普通商業(yè)企業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)可類比的。創(chuàng)新型半導(dǎo)體企業(yè)從技術(shù)突破到產(chǎn)業(yè)落地，需要很長(zhǎng)的路要走，而這個(gè)過(guò)程中，需要帶動(dòng)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈完成轉(zhuǎn)型升級(jí)，其估值模式突破傳統(tǒng)資本思維是目前國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)共同面臨的思維變革。

二、 估值邏輯變遷：從“市銷(xiāo)率”到“市危率”

摩爾線程約300倍的市銷(xiāo)率，與國(guó)際同業(yè)形成巨大反差。同期，全球GPU巨頭英偉達(dá)在業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)階段的市銷(xiāo)率通常維持在30-40倍區(qū)間。近十倍的估值差異，映射出資本市場(chǎng)在特定背景下的一套新定價(jià)邏輯——可稱之為 “市危率” ，即為應(yīng)對(duì)供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)技術(shù)自主可控而支付的戰(zhàn)略性溢價(jià)。

摩爾線程宣稱其“MUSA統(tǒng)一系統(tǒng)架構(gòu)”實(shí)現(xiàn)了單芯片支持AI計(jì)算、圖形渲染、物理仿真及視頻處理的全功能GPU能力。在全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、地緣政治不確定性攀升的背景下，此類具備國(guó)產(chǎn)替代潛力的核心技術(shù)被賦予了超越短期財(cái)務(wù)指標(biāo)的“戰(zhàn)略稀缺性”價(jià)值。市場(chǎng)情緒直觀體現(xiàn)在申購(gòu)數(shù)據(jù)上：其網(wǎng)下發(fā)行吸引7555個(gè)配售對(duì)象參與，網(wǎng)上申購(gòu)倍數(shù)突破4126倍，顯示資金對(duì)國(guó)產(chǎn)GPU替代前景的極高期待。

機(jī)構(gòu)投資者的集中持股進(jìn)一步強(qiáng)化了估值波動(dòng)。上市初期巨量換手后，摩爾線程近期呈現(xiàn)“縮量上漲”特征——單日成交量有限而股價(jià)持續(xù)攀升。這反映出籌碼高度集中于看好其長(zhǎng)期價(jià)值的機(jī)構(gòu)手中。這種結(jié)構(gòu)在上漲期彈性十足，但也潛藏流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：一旦市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)變或出現(xiàn)負(fù)面催化劑，買(mǎi)盤(pán)稀缺可能導(dǎo)致股價(jià)出現(xiàn)劇烈調(diào)整。

三、 狂歡與隱憂：AI芯片的估值分化與歷史鏡鑒

市場(chǎng)情緒并非始終狂熱。上市首日（12月5日），摩爾線程股價(jià)一度沖高至688元，盤(pán)中每簽（500股）浮盈超過(guò)28萬(wàn)元，但隨后迅速回落，最終收于600.5元。這股價(jià)波動(dòng)開(kāi)局，同時(shí)也透露出了投資者在狂熱追捧中對(duì)估值泡沫的潛意識(shí)警惕。

橫向?qū)Ρ雀呔疽饬x。在國(guó)產(chǎn)算力芯片板塊中，業(yè)務(wù)相對(duì)成熟、已實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利的海光信息，市銷(xiāo)率約為41倍；而業(yè)務(wù)規(guī)模更大、虧損收窄的寒武紀(jì)，市銷(xiāo)率約99倍。這意味著，市場(chǎng)目前為摩爾線程每1元營(yíng)收所支付的價(jià)格，是海光信息的7倍以上。當(dāng)超高估值與累計(jì)超50億元的歷史虧損（據(jù)招股書(shū)及財(cái)報(bào)）并存時(shí)，這場(chǎng)“估值實(shí)驗(yàn)”的激進(jìn)性不言而喻。

但同時(shí)我們需要看到，摩爾線程和海光信息的差異，這兩者雖然都是半導(dǎo)體企業(yè)，但兩家企業(yè)的技術(shù)價(jià)值卻大不相同。原則上講，海光信息是傳統(tǒng)通用計(jì)算芯片企業(yè)，而摩爾線程卻是目前中國(guó)市場(chǎng)急缺的GPU和AI芯片企業(yè)，相對(duì)于傳統(tǒng)通用計(jì)算，未來(lái)AI算力的巨量增長(zhǎng)為其提供了更為廣泛的市場(chǎng)空間。

歷史是一面鏡子。寒武紀(jì)上市初期市值即破千億，但隨后經(jīng)歷漫長(zhǎng)回調(diào)，市值較高峰時(shí)期曾縮水超過(guò)80%，直至近年因AI浪潮及業(yè)績(jī)改善才重獲增長(zhǎng)。寒武紀(jì)的增長(zhǎng)成波動(dòng)，恰恰說(shuō)明了，在當(dāng)下AI算力需求爆發(fā)而供應(yīng)不足下的資本市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)帶來(lái)的巨大的未來(lái)預(yù)期。

截至當(dāng)前，摩爾線程市值已達(dá)寒武紀(jì)的約75%，但其2025年前三季度營(yíng)收（7.85億元）尚不足寒武紀(jì)同期營(yíng)收（超百億元）的十分之一。當(dāng)資本的情緒周期退潮，企業(yè)的真實(shí)營(yíng)收規(guī)模、盈利能力、技術(shù)落地進(jìn)展與客戶拓展情況，將成為價(jià)值回歸的基準(zhǔn)。

四、 在資本助力與產(chǎn)業(yè)理性之間

國(guó)產(chǎn)高端芯片的崛起無(wú)疑需要資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期助力，以支撐其高強(qiáng)度、長(zhǎng)周期的研發(fā)投入。同時(shí)，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)從來(lái)不是短期營(yíng)收可以評(píng)估的體系，更為重要的是在目前國(guó)內(nèi)外對(duì)AI領(lǐng)域的戰(zhàn)略級(jí)投入的產(chǎn)業(yè)環(huán)境中，獨(dú)創(chuàng)性AI芯片以及自主可控的技術(shù)路線，成為中國(guó)市場(chǎng)獨(dú)有的產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)點(diǎn)。摩爾線程上市后的估值表現(xiàn)，是市場(chǎng)對(duì)AI算力需求爆發(fā)與國(guó)產(chǎn)替代戰(zhàn)略雙重紅利的一次集中定價(jià)。

芯片產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)本質(zhì)上是技術(shù)、生態(tài)、制造與市場(chǎng)的綜合耐力賽，是一場(chǎng)“馬拉松”而非“百米沖刺”。對(duì)于摩爾線程及同類企業(yè)而言，真正的考驗(yàn)在于，能否將資本的巨額期待，高效轉(zhuǎn)化為扎實(shí)的技術(shù)迭代、穩(wěn)定的產(chǎn)品交付、廣泛的生態(tài)合作與可持續(xù)的商業(yè)閉環(huán)。這不僅是公司自身的挑戰(zhàn)，也是對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)理性與產(chǎn)業(yè)扶持智慧的一場(chǎng)深度測(cè)試。未來(lái)，估值終將與產(chǎn)業(yè)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)同步。