新中金走向國(guó)際一流投行的關(guān)鍵一步。

作者 |紫楓

編輯 |小白

中國(guó)資本市場(chǎng)三十余年發(fā)展歷程中，證券行業(yè)經(jīng)歷了從散亂到規(guī)范、從同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)到差異化發(fā)展的演變。

近年來(lái)，政策鼓勵(lì)券商并購(gòu)整合的信號(hào)強(qiáng)烈。2024年新“國(guó)九條”強(qiáng)調(diào)“支持頭部機(jī)構(gòu)通過(guò)并購(gòu)重組提升核心競(jìng)爭(zhēng)力”；證監(jiān)會(huì)明確表示，到2035年要形成2至3家具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力與市場(chǎng)引領(lǐng)力的投資銀行。

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，成熟資本市場(chǎng)通常由少數(shù)頭部投行主導(dǎo)。美國(guó)證券業(yè)前五大券商收入占比超過(guò)50%，而中國(guó)證券行業(yè)集中度仍有較大提升空間。

新中金規(guī)模躋身行業(yè)前列

2025年12月17日，中金公司（601995.SH,03908.HK）換股吸收合并東興證券、信達(dá)證券的交易預(yù)案正式出爐。

公司將向東興、信達(dá)證券全體A股換股股東發(fā)行中金公司A股股票。中金、東興、信達(dá)A股換股價(jià)格分別為36.91元、16.14元、19.15元。東興、信達(dá)證券與中金公司的換股比例分別為1:0.4373、1:0.5188。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，假如你持有100股東興證券，每股成本約16.14元，總成本約1614元。換股后，你將獲得約44股中金公司股票，每股成本約36.91元。若持有100股信達(dá)證券，每股成本約19.15元，總成本約1915元，可換約52股中金股票，每股成本同樣約36.91元。

交易完成后，中央?yún)R金將直接持有中金公司24.44%股份，仍為實(shí)控人。

這場(chǎng)涉及三家上市券商的“三合一”重組不僅是2025年證券行業(yè)備受矚目的并購(gòu)方案，也是對(duì)這一監(jiān)管導(dǎo)向的積極響應(yīng)。

經(jīng)過(guò)多家券商測(cè)算，合并后，中金公司總資產(chǎn)將突破1萬(wàn)億元，凈資產(chǎn)達(dá)到1715億元，均上升至行業(yè)第四；營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)的行業(yè)排名分別提升至第3和第6名，主要財(cái)務(wù)指標(biāo)躋身行業(yè)前列。

規(guī)模的擴(kuò)大是表象，投資者更關(guān)注的是，這次合并能否產(chǎn)生真正的協(xié)同效應(yīng)，既大又強(qiáng)，而非規(guī)模的“虛胖”？

對(duì)于中金公司這樣的優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股，其龐大的體量和眾多的機(jī)構(gòu)投資者決定了其估值重估不可能一蹴而就，其價(jià)值的釋放必然是一個(gè)伴隨業(yè)務(wù)協(xié)同深化而逐步體現(xiàn)的過(guò)程。

真正的投資價(jià)值，不在于短期內(nèi)的表現(xiàn)，而在于將上述的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，扎實(shí)地轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的盈利能力和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

財(cái)富管理業(yè)務(wù)迎來(lái)發(fā)展良機(jī)

根據(jù)華泰證券的統(tǒng)計(jì)，合并后，中金公司的各項(xiàng)業(yè)務(wù)能力顯著增強(qiáng)，其中金融投資規(guī)模、營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量和保薦代表人數(shù)量均位列行業(yè)前三。

（來(lái)源：華泰證券研究所）

值得一提的是，這次合并的價(jià)值，首先體現(xiàn)財(cái)富管理業(yè)務(wù)上。

以2025年9月末數(shù)據(jù)估計(jì)，合并后，中金公司零售客戶數(shù)由972萬(wàn)戶增加至超過(guò)1400萬(wàn)戶，新增客戶約500萬(wàn)，投顧人數(shù)也將增加43%至4011人。客戶和投顧群體的增量，為中金公司高端財(cái)富管理產(chǎn)品下沉提供了廣闊空間。

中金公司在財(cái)富管理領(lǐng)域有較深厚的積累。2019年，中金財(cái)富提出了“買方投顧”投資理念，并推出“中國(guó)50”，以系統(tǒng)化資產(chǎn)配置投研體系為基礎(chǔ)，根據(jù)客戶個(gè)性化的風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資目標(biāo)，為客戶量身打造資產(chǎn)配置方案。

隨后幾年，中金財(cái)富陸續(xù)推出“微50”“公募50”“股票50”“ETF50”，構(gòu)建了多層次的買方投顧服務(wù)矩陣。

2025年中報(bào)顯示，中金財(cái)富的買方投顧產(chǎn)品保有規(guī)模創(chuàng)歷史新高，增長(zhǎng)至近1000億元。

當(dāng)中金公司“中國(guó)50”等高凈值產(chǎn)品線可進(jìn)入東興證券和信達(dá)證券的渠道網(wǎng)絡(luò)，讓兩家券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶獲得中金公司的買方投顧、全球資產(chǎn)配置服務(wù)。這無(wú)疑是吳清主席在12月6日提到的“證券行業(yè)要為投資者提供更加豐富、更有利于長(zhǎng)期投資的產(chǎn)品，與投資者共進(jìn)共贏”的生動(dòng)注腳。

業(yè)務(wù)互補(bǔ)與區(qū)域網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)是亮點(diǎn)

三家公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)具有明顯互補(bǔ)性，是此次合并中最受市場(chǎng)關(guān)注的地方。

中金公司的投行和財(cái)務(wù)顧問(wèn)等業(yè)務(wù)享譽(yù)海內(nèi)外，繼續(xù)保持市場(chǎng)領(lǐng)先地位。2025年上半年，中金公司服務(wù)中資企業(yè)全球IPO合計(jì)21單，融資規(guī)模111.4億美元，排名市場(chǎng)第一。

收購(gòu)預(yù)案顯示，在收入結(jié)構(gòu)上，2025年前三季度，中金公司手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入占比49.6%，顯示出較強(qiáng)的輕資本業(yè)務(wù)能力；而東興證券和信達(dá)證券的利息凈收入占比分別為14.9%和10%，在資本金業(yè)務(wù)上表現(xiàn)較好。這說(shuō)明，三方在輕重資本業(yè)務(wù)布局上有一定的互補(bǔ)性。

而且，東興證券和信達(dá)證券在零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和區(qū)域布局方面優(yōu)勢(shì)明顯。截至2024年末，信達(dá)證券40%的營(yíng)業(yè)部位于遼寧，東興證券44%的營(yíng)業(yè)部在福建，而中金公司216家營(yíng)業(yè)部分布最多的區(qū)域是廣東、江蘇、四川、北京和浙江等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的區(qū)域。

這種區(qū)域布局的差異性，為合并后的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)奠定了基礎(chǔ)。

根據(jù)多家券商測(cè)算，合并后，中金公司的整體分支機(jī)構(gòu)數(shù)量從245家提升至436家，位于行業(yè)前列。

合并后，中金公司在遼寧、福建兩地的營(yíng)業(yè)部數(shù)量將顯著提升。根據(jù)華泰證券統(tǒng)計(jì)，中金公司在遼寧省的營(yíng)業(yè)部數(shù)量將位居行業(yè)第一，北京、福建地區(qū)也將邁入前三。

這一變化意味著中金公司實(shí)現(xiàn)了從全國(guó)性網(wǎng)絡(luò)到區(qū)域深度覆蓋的戰(zhàn)略升級(jí)。

物理網(wǎng)點(diǎn)與數(shù)字化工具的結(jié)合將產(chǎn)生強(qiáng)大的渠道壁壘。436個(gè)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)就像是一棵棵扎根于當(dāng)?shù)氐拇髽?shù)，所構(gòu)成的線下網(wǎng)絡(luò)配合中金公司的數(shù)字化服務(wù)平臺(tái)，可形成立體化的客戶觸達(dá)體系，不僅有助于業(yè)務(wù)拓展，更能提升客戶服務(wù)體驗(yàn)。

從服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略的角度看，這個(gè)區(qū)域布局有助于公司更精準(zhǔn)地服務(wù)東北振興、海峽西岸經(jīng)濟(jì)區(qū)等區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略，從而更扎實(shí)地推進(jìn)中金公司的戰(zhàn)略愿景，即“聚焦服務(wù)國(guó)家發(fā)展大局、創(chuàng)新支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)”。

資本增效和財(cái)務(wù)優(yōu)化打開(kāi)業(yè)務(wù)空間

資本利用效率的提升空間也是投資者頗為關(guān)注的一環(huán)。

資本實(shí)力是券商發(fā)展的核心基礎(chǔ)。合并后，中金公司凈資本預(yù)計(jì)將從2025年三季度末的460億元提升至943億元，行業(yè)排名從第11位躍升至第5位。這一變化不僅意味著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，更意味著資本配置得到較大的優(yōu)化空間。

凈資本擴(kuò)充后，公司的資本騰挪能力會(huì)顯著提升，一方面有望置換部分高息負(fù)債，壓降利息支出，直接從財(cái)務(wù)層面改善盈利能力，另一方面可考慮發(fā)展做市交易、衍生品業(yè)務(wù)等重資本業(yè)務(wù)和補(bǔ)強(qiáng)私募投資、自營(yíng)投資和國(guó)際業(yè)務(wù)等關(guān)鍵業(yè)務(wù)。

而且，中金公司的經(jīng)營(yíng)杠桿率為5.4倍，一直處于行業(yè)較高水平，顯著高于東興證券的3.2倍和信達(dá)證券的3.8倍。通過(guò)統(tǒng)一的資本管理，合并后中金公司可以將杠桿管理經(jīng)驗(yàn)賦能給整個(gè)體系，提升整體資本效率，有利于公司打開(kāi)業(yè)務(wù)施展空間。

打造企業(yè)全生命周期服務(wù)體系

中金公司并非首次進(jìn)行大規(guī)模整合。2016年，中金公司收購(gòu)中投證券，經(jīng)過(guò)五年融合，成功將其打造為“中金財(cái)富”品牌，實(shí)現(xiàn)了財(cái)富管理業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，為本次整合提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)。

本次合并是否能有成效，關(guān)鍵是實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)系統(tǒng)、風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)和企業(yè)文化的深度融合。

三家公司業(yè)務(wù)各具特色：中金公司以機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)和國(guó)際化為核心，東興證券的重心是證券業(yè)務(wù)和不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)，信達(dá)證券則在并購(gòu)重整、企業(yè)紓困方面持續(xù)發(fā)力，為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)力量。

合并后，中金公司有望吸收東興、信達(dá)兩家證券公司的優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)和客群資源，依托中國(guó)信達(dá)、中國(guó)東方的AMC股東背景，可在資產(chǎn)管理、不良資產(chǎn)處置、債務(wù)重組等領(lǐng)域獲得建立差異化競(jìng)爭(zhēng)力。

這種能力與中金公司傳統(tǒng)投行業(yè)務(wù)結(jié)合，將打造從企業(yè)初創(chuàng)期到成熟期、甚至困境階段的全生命周期服務(wù)體系。

此外，由于三方實(shí)控人均為中央?yún)R金，此次交易屬于同一控制下企業(yè)合并，不會(huì)產(chǎn)生商譽(yù)，不會(huì)影響中金公司后續(xù)利潤(rùn)。并且，主要股東已承諾將其股份鎖定36個(gè)月，也為整合提供了穩(wěn)定的股權(quán)環(huán)境。

錨定國(guó)際一流投行的戰(zhàn)略圖景

與國(guó)際頂尖投行相比，中國(guó)券商在資產(chǎn)規(guī)模、收入結(jié)構(gòu)、國(guó)際化程度等方面仍有差距。中金公司作為中國(guó)券商在海外最閃亮的名片，此次合并是提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵一步。

中金公司具備完善的國(guó)際網(wǎng)絡(luò)布局，在中國(guó)香港、紐約、倫敦、新加坡、法蘭克福、東京等全球金融中心為客戶提供跨境服務(wù)。2024年其國(guó)際業(yè)務(wù)收入占比約為24.8%，合并后這一優(yōu)勢(shì)或?qū)⑦M(jìn)一步擴(kuò)大。

三家公司合并后將形成更完整的業(yè)務(wù)鏈條，從投資銀行到財(cái)富管理，從機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)到零售經(jīng)紀(jì)，從國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)到國(guó)際布局，構(gòu)建全方位的綜合金融服務(wù)體系。

這種業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的完善，是建設(shè)具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的一流投資銀行的基礎(chǔ)。

依托中國(guó)龐大的經(jīng)濟(jì)體量和活躍的資本市場(chǎng)，合并后的中金公司有望在國(guó)際金融市場(chǎng)發(fā)揮更重要作用，成為中國(guó)金融實(shí)力的核心代表。

資本市場(chǎng)的短期價(jià)格信號(hào)難免嘈雜，但長(zhǎng)期價(jià)值終將回歸基本面。一個(gè)成功的整合案例，其價(jià)值兌現(xiàn)周期往往以年為單位。投資者更需要關(guān)注的是合并后業(yè)務(wù)協(xié)同的進(jìn)展、財(cái)務(wù)指標(biāo)的優(yōu)化以及風(fēng)險(xiǎn)管控能力的提升。

當(dāng)整合紅利在未來(lái)的財(cái)務(wù)報(bào)告和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)中逐步顯現(xiàn)時(shí)，公司的內(nèi)在價(jià)值自然會(huì)得到資本市場(chǎng)的重新定價(jià)與認(rèn)可。

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