更重要的是信任的折價，2022年上市時的招股書，是公司對投資者的莊嚴(yán)承諾。如今核心項目一拖再拖，不得不讓人質(zhì)疑管理層當(dāng)年的規(guī)劃能力和執(zhí)行力。這種信任的裂痕，往往比業(yè)績下滑更難修復(fù)。

近日，上海聯(lián)影醫(yī)療科技股份有限公司（688271.SH，簡稱“聯(lián)影醫(yī)療”）發(fā)布《關(guān)于部分募投項目延期的公告》。在公告中，董事會以“審慎評估”“不可預(yù)見”等因素為由，宣布將IPO募集資金中最為核心的兩大項目——“下一代產(chǎn)品研發(fā)項目”和“高端醫(yī)療影像設(shè)備產(chǎn)業(yè)化基金項目”的預(yù)定可使用狀態(tài)日期分別延后一年。

圖片來源：聯(lián)影醫(yī)療公告

作為中國高端醫(yī)療裝備的領(lǐng)頭羊，聯(lián)影醫(yī)療自2022年頂著“科創(chuàng)板募資王”的光環(huán)上市以來，一直承載著“國產(chǎn)替代”與“硬科技”的雙重厚望。然而，此次延期的兩個項目涉及募集資金總額高達(dá)77.88億元，占其IPO凈募資額（107.2億元）的比例超過70%。

圖片來源：聯(lián)影醫(yī)療公告

當(dāng)一家被資本市場寄予厚望的高增長企業(yè)，選擇在核心研發(fā)與產(chǎn)能擴(kuò)張上同時按下“暫停鍵”，我們不禁要問：這是管理層面對市場環(huán)境變化的理性避險，還是這艘千億市值的巨輪在深水區(qū)撞上了看不見的冰山？

消失的“加速度”

公告中，聯(lián)影醫(yī)療對于“高端醫(yī)療影像設(shè)備產(chǎn)業(yè)化基金項目”延期的解釋顯得頗為官方：“施工過程中不可預(yù)見因素、施工難度較大等原因?qū)е逻M(jìn)度有所延后”。

該產(chǎn)業(yè)化項目原計劃投資31.25億元，擬使用募集資金31.25億元。這是一個什么概念？這是聯(lián)影醫(yī)療未來產(chǎn)能的壓艙石。在IPO之初，該項目被描繪為支撐公司未來5-10年全球擴(kuò)張的物理基礎(chǔ)。

原定2026年1月達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)，現(xiàn)在推遲到2027年1月。如果是普通的土建工程延誤，尚可理解。但對于一家對供應(yīng)鏈管理有著嚴(yán)苛要求的制造業(yè)巨頭而言，長達(dá)一年的延期，絕不僅僅是“施工隊”的問題。

在財務(wù)會計的邏輯里，固定資產(chǎn)的投入需要通過未來的現(xiàn)金流來覆蓋折舊。如果管理層預(yù)期未來的市場需求——尤其是高端設(shè)備的需求不足以消化新增的產(chǎn)能，那么最理性的決策就是推遲資本開支。

2025年的中國醫(yī)療器械市場，正經(jīng)歷著前所未有的寒冬與重構(gòu)。隨著醫(yī)療反腐的常態(tài)化，以及醫(yī)院端采購邏輯發(fā)生根本性逆轉(zhuǎn)。曾經(jīng)動輒千萬的高端PET/CT、3.0T磁共振，不再是醫(yī)院競相攀比的“門面”，而成了需要精算回報周期的成本中心。

聯(lián)影醫(yī)療的這一紙延期公告，是否在向市場傳遞一個隱晦的信號：國內(nèi)高端醫(yī)療設(shè)備的爆發(fā)式增長期已經(jīng)結(jié)束，存量博弈時代，產(chǎn)能過剩的幽靈正在逼近。

46億研發(fā)資金的迷茫

如果說產(chǎn)能建設(shè)的延期歸咎于宏觀環(huán)境，那么“下一代產(chǎn)品研發(fā)項目”的延期，則直指聯(lián)影醫(yī)療的核心估值邏輯——科技屬性。

根據(jù)公告，該研發(fā)項目擬投入募集資金高達(dá)46.62億元，是聯(lián)影醫(yī)療IPO募資投向的重中之重。然而，這個原定于2026年4月完成的宏大計劃，也被推遲到了2027年4月。

聯(lián)影醫(yī)療給出的理由是“基于項目整體預(yù)算及當(dāng)前投入進(jìn)度審慎評估”。這句辭令背后，可能隱藏著三種令人不安的可能性：

其一，技術(shù)攻堅是否遭遇瓶頸。聯(lián)影醫(yī)療過去十年的成功，很大程度上建立在“追趕”策略上——在GPS（通用、飛利浦、西門子）已經(jīng)驗證的技術(shù)路徑上，做出性價比更高的產(chǎn)品。然而，當(dāng)聯(lián)影醫(yī)療逐步逼近無人區(qū)，需要攻克光子計數(shù)CT、超高場強(qiáng)MRI等真正的“下一代”技術(shù)時，其研發(fā)效率是否還能維持過往的高增速？46億資金投不下去，是否意味著在核心算法或關(guān)鍵元器件（如球管、探測器）的自研上遇到了難以短期突破的障礙？

其二，研發(fā)方向是否戰(zhàn)略搖擺。2025年，全球醫(yī)療影像正在被AI重塑。從成像端的AI重建，到診斷端的AI輔助，單純的硬件參數(shù)軍備競賽正在失效。聯(lián)影醫(yī)療此時延期研發(fā)項目，是否反映了內(nèi)部對于未來技術(shù)路線的分歧，是將資金繼續(xù)砸在更昂貴的硬件堆料上，還是轉(zhuǎn)向軟件與生態(tài)的構(gòu)建？

其三，資本化率的財技考量。如果研發(fā)項目處于“研究階段”，支出必須費用化，直接拉低當(dāng)期凈利潤，只有進(jìn)入“開發(fā)階段”才能資本化。延期項目，是否是為了調(diào)節(jié)研發(fā)費用的確認(rèn)節(jié)奏，以粉飾2025年面臨壓力的利潤表？

無論哪種原因，“下一代產(chǎn)品”的難產(chǎn)，都在侵蝕聯(lián)影醫(yī)療作為“成長股”的根基。

與其“審慎”延期，不如破釜沉舟

對于市場而言，這則延期公告正好可以成為重新審視聯(lián)影醫(yī)療估值模型的契機(jī)。

估值邏輯方面，過去市場給聯(lián)影醫(yī)療高估值，是基于“高增長+國產(chǎn)替代+技術(shù)溢價”的三輪驅(qū)動。如今，產(chǎn)能建設(shè)延期打破了高增長預(yù)期，研發(fā)延期削弱了技術(shù)溢價。如果聯(lián)影醫(yī)療退化為一家受制于宏觀周期的普通高端制造企業(yè)，其估值體系將面臨戴維斯雙殺。

現(xiàn)金流方面，盡管賬上躺著百億現(xiàn)金，但如果這些資金無法轉(zhuǎn)化為產(chǎn)生增量利潤的經(jīng)營性資產(chǎn)，那么這些現(xiàn)金對于股東的意義將大打折扣。投資者需要關(guān)注公司未來是否會通過大額分紅或回購來解決資金效率低下的問題，如果不能，那么這筆巨資甚至可能誘發(fā)盲目并購的風(fēng)險。

而更重要的是信任的折價，2022年上市時的招股書，是公司對投資者的莊嚴(yán)承諾。如今核心項目一拖再拖，不得不讓人質(zhì)疑管理層當(dāng)年的規(guī)劃能力和執(zhí)行力。這種信任的裂痕，往往比業(yè)績下滑更難修復(fù)。

在公告的結(jié)尾，保薦機(jī)構(gòu)表示“無異議”，董事會保證“未損害公司及股東利益”。這些都是合規(guī)層面的場面話。對于聯(lián)影醫(yī)療而言，2025年注定是分水嶺。

作為中國高端醫(yī)療裝備的“全村希望”，聯(lián)影醫(yī)療已經(jīng)做到了從0到1的突破。但從1到10，從中國的聯(lián)影變成世界的聯(lián)影，需要的不是賬面上的巨額現(xiàn)金，也不是為了財報好看而進(jìn)行的“審慎延期”，而是敢于在技術(shù)無人區(qū)下注的勇氣和將資本轉(zhuǎn)化為技術(shù)壁壘的決斷。

延期一年，看似留出了緩沖期，實則可能錯失了行業(yè)格局重塑的關(guān)鍵窗口。當(dāng)2027年項目終于落地時，聯(lián)影醫(yī)療面對的會不會是一個規(guī)則已被對手改寫的新世界？

作者 | 肖毅

編輯 | 吳雪

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