12月19日，在華爾街見聞和中歐國際工商學(xué)院聯(lián)合主辦的「Alpha峰會」上，Clocktower首席策略師王凱文發(fā)表題為《地緣宏觀范式遷移下的全球資產(chǎn)再配置》的演講。

他表示，美國新版《國家安全戰(zhàn)略》是一份由前對沖基金研究主管撰寫的“重磅文件”，首次官方承認美國單極霸權(quán)、自由國際主義及新保守主義同時“死亡”，標(biāo)志著美國進行戰(zhàn)略收縮，并接受多極化與勢力范圍現(xiàn)實。這一根本性地緣轉(zhuǎn)變，正通過“離岸平衡”策略、傳統(tǒng)盟友恐慌性財政擴張、與全球人口結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致的“儲蓄干涸”相結(jié)合，重塑全球宏觀與資產(chǎn)定價邏輯。

他認為，美元已步入史上幅度最大的熊市，未來5-8年貶值幅度可能接近40%，這迫使全球資本必須從過度集中的美元資產(chǎn)中撤離。 在這一框架下，嚴重低配的中國資產(chǎn)或成為未來十年最大的“逼空”機會，而黃金牛市未終，白銀潛力更為可觀。

展望2026年，市場需警惕通脹反復(fù)下美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向的風(fēng)險，美股則已處于由盈利驅(qū)動但估值停滯的“牛市最后一程”。

以下為演講精彩觀點：

1.美元步入“史上最大熊市”：地緣格局巨變、美國不負責(zé)任的順周期財政擴張，以及最終必然的債務(wù)貨幣化路徑，將導(dǎo)致美元信用崩潰。與1970年代不同，此次地緣政治非但不會拯救美元，反而可能“殺死美元”。未來5-8年，美元實際有效匯率貶值幅度可能接近40%。
2.全球資本必須從美元資產(chǎn)中撤離：美元進入史上最大熊市，意味著投資者“必須”從配置比例高達70%-80%的美元資產(chǎn)中撤離，進行全球多元化配置，這是“逃過美元最大熊市的唯一方法”。
3.中國資產(chǎn)是最大的“逼空”機會：全球機構(gòu)對中國資產(chǎn)的配置普遍不足2%，與中國占全球約20%的經(jīng)濟份額形成巨大缺口。這一結(jié)構(gòu)性失衡，疊加美元長期貶值預(yù)期，可能使中國資產(chǎn)成為未來十年最具潛力的逼空標(biāo)的。
4.黃金牛市未終，白銀潛力更大：西方揮霍性財政與最終印鈔化債的路徑，將持續(xù)侵蝕法幣信用。市場對世界回歸金本位概率的定價（約8%）仍偏低，黃金牛市基礎(chǔ)牢固。從技術(shù)突破與市值容量看，白銀的潛在空間大于黃金。若全球債市動蕩，尋求載體的巨量財富可能最終“迫使”央行購買白銀。
5.2026年核心矛盾在通脹，警惕政策轉(zhuǎn)向：當(dāng)前美國通脹（約3%）遠超2%目標(biāo)且壓力猶存，美聯(lián)儲卻在降息，這與歷史規(guī)律相悖。投資者需為明年美聯(lián)儲降息次數(shù)少于當(dāng)前市場預(yù)期（兩次）做好準(zhǔn)備。若通脹進一步升至3.5%-4%，美聯(lián)儲完全有可能轉(zhuǎn)向討論加息。
6.美股處于“牛市最后一程”：市場呈現(xiàn)典型周期末期特征：盈利增長驅(qū)動股價新高，但遠期估值已停止擴張。一旦市場對貨幣政策的預(yù)期轉(zhuǎn)向緊縮（利率上行），估值將面臨壓縮壓力。預(yù)計2026年上半年仍可能由盈利驅(qū)動上漲，但下半年風(fēng)險顯著增大。

以下為演講實錄：

美國國安戰(zhàn)略文件宣告舊秩序終結(jié)

最近一段時間，尤其是過去幾周，有一份非常重磅的文件，就是美國發(fā)布的新的特朗普第二任期的《國家安全戰(zhàn)略》。如果還沒有讀過的朋友，我非常建議大家重新去認真地讀一遍這個文件。因為這個文件總體上非常短，相較于此前美國的文件可能只有1/5甚至1/10那么長，但它確實從很重要的地緣角度闡述了美國對未來5到10年地緣格局的看法，以及會做出的回應(yīng)。為什么這個文件這么重要？還有一個很搞笑的原因，就是因為這個報告的作者叫Kevin Harrington。他在特朗普的國安會里面是一個非常主要的領(lǐng)袖，而在這之前，他在Peter Thiel的全球宏觀對沖基金Thiel Macro擔(dān)任研究主管。所以說，寫這個地緣文件的人，他自己就是一個全球宏觀對沖基金的相當(dāng)于首席策略師或做研究的人。那么他寫這個東西的時候，我想他也一定思考著這個東西到底對全球未來的大類資產(chǎn)有什么樣的影響。

簡單來說，這個文件其實就告訴了大家一個東西：第一次美國政府自己承認，舊的世界秩序已經(jīng)不在了。然后他告訴你三個東西：第一個東西就是美國的單極霸權(quán)已死——美國已經(jīng)再也沒有意愿，更沒有能力去維持一個過去30年來的全球單極世界。第二個他想告訴你的就叫做自由國際主義已死。之前美國總希望把自己的自由民主強加于其他國家，這種意識形態(tài)的傳播在地緣層面的實踐被叫做自由國際主義。但這一次他明確告訴全世界：美國不尋求于把自己的意識形態(tài)強加于在其他沒有這個歷史和傳統(tǒng)的地方。第三個他想告訴你，新保守主義已死。新保守主義認為美國一定要在全球保持它的絕對實力，希望全球是一個由美國主導(dǎo)、沒有任何挑戰(zhàn)者的世界。但這一次他說：大國、富國和強國在國際關(guān)系當(dāng)中的影響力是一個亙古不變的真理。換句話說，就是他承認全球其他大國可以在其他地區(qū)擁有自己的勢力范圍。2010年希拉里·克林頓曾說“美國絕不承認全世界有其他的勢力范圍”，但十多年后，美國政府自己率先承認這是一個亙古不變的真理。所以他也告訴大家，舊的世界秩序——這從二戰(zhàn)以來的所謂自由國際秩序——已經(jīng)徹底結(jié)束了。這可能是過去十年我們從中國角度出發(fā)認為的既成事實，但這是第一次美國政府自己承認了世界格局的深刻變化。所以總體上，這份NSS是一份戰(zhàn)略收縮的文件。"

為什么美國的單極化已死？并不是說美國政府自己不想再維持一個單極化的世界，而更多的是他沒有能力維持一個單極化的世界。自21世紀(jì)初美國單極化頂峰以來，美國相對于全球其他大國的實力已經(jīng)出現(xiàn)大幅度的下降。同時，美國民眾對美國在全球扮演世界警察角色的支持率，已從21世紀(jì)初的接近80%跌落到現(xiàn)在可能只有65%。美國在北約的駐軍數(shù)量自2010年以來也是一路下滑。美國的中間選民主流民意，逐漸從”美國一定要在全世界當(dāng)老大"轉(zhuǎn)變成了"我們可能要更多關(guān)注自己的事務(wù)，關(guān)注自己老百姓的生活”。這使得美國必須在地緣政治層面去做"去杠桿"，不斷減少自己在全球的駐軍和資源投入。

美國現(xiàn)在很明確想做一件事：轉(zhuǎn)向“離岸平衡”策略。歷史上執(zhí)行最成功的其實是16世紀(jì)到19世紀(jì)的英國。英國作為一股離岸力量，在關(guān)鍵時刻介入歐洲大陸，防止歐洲被任何一個國家主宰。但對平衡國是好事，現(xiàn)在美國就是這個平衡國，他自己可以高枕無憂、坐山觀虎斗。但他觀的是"虎斗"，這意味著他真正想要去平衡的地區(qū)將非常危險。當(dāng)英國在踐行離岸平衡時，16-19世紀(jì)整個歐洲大陸就是沖突頻發(fā)。所以，一個多極化的世界是非常危險而令人恐懼的。自2010年世界從單極轉(zhuǎn)向多極化以來，全球沖突數(shù)量明顯上升。今年很多塵封已久的歷史遺留問題集中爆發(fā)，當(dāng)前全球戰(zhàn)爭風(fēng)險已升至二戰(zhàn)后的新高。

在這個多極化、混亂頻發(fā)的世界里，首先最慌的是美國的傳統(tǒng)盟友，具體來說就是東亞的日本、韓國和歐洲的西歐國家。因為這兩個地區(qū)，不管是軍事開支相對于潛在對手，還是經(jīng)濟競爭力，在過去幾十年都大幅下降，嚴重依賴美國保護。如今美國戰(zhàn)略收縮，他們意識到"此誠危急存亡之秋也"。在這種環(huán)境下，政府第一想到的就是用財政政策來扭轉(zhuǎn)局面。所以我們看到：德國歷史性地改變了保守財政立場；日本推出了約占GDP 3%-3.5%的大規(guī)模財政刺激；美國自己在"再工業(yè)化"最高優(yōu)先級下，持續(xù)推行順周期財政政策。未來幾年，美國政府投資占GDP比重預(yù)計將持續(xù)攀升。

西方財政擴張撞上全球儲蓄干涸

問題在于，西方國家開始用財政政策重建實力時，恰逢全球宏觀環(huán)境從"儲蓄過剩"轉(zhuǎn)向"儲蓄干涸"。全球總儲蓄占GDP比重在2021-2022年左右見頂后回落。一個最重要的、不可逆的原因就是全球人口結(jié)構(gòu)變化：世界總撫養(yǎng)比（工作人口/非工作人口）在2020年左右見底反轉(zhuǎn)，意味著全球"人口紅利"消退，其中核心推動力是中國人口老齡化。當(dāng)財政主導(dǎo)與儲蓄干涸碰撞，結(jié)果就是全球債券投資者的"反叛"。他們通過拋售長期債券、推高收益率，對這種不負責(zé)任的財政政策說"不"。這就是為什么今年你總看到新聞?wù)f哪個西方發(fā)達國家的長端債券收益率創(chuàng)下了歷史新高。

理論上穩(wěn)定債市有三種途徑：一是依賴外國投資者，但中國一直在拋售美債，日本、德國等盈余國也需要資金自用；二是依賴國內(nèi)私人部門，但私人部門已開始通過融資市場波動表達不滿，當(dāng)前利率并未提供足夠補償；三就是貨幣化債務(wù)（印鈔），即由美聯(lián)儲通過收益率曲線控制（YCC）直接購債。在當(dāng)今西方民粹主義高漲的環(huán)境下，政策制定者已沒有政治資本讓選民感受痛苦（緊縮財政），所以唯一能做的就是讓中央銀行最終去承接債務(wù)。這在二戰(zhàn)時期和1960年代都發(fā)生過，其后果都是貨幣信用受損和大貶值（如1971-1976年美元兌主要貨幣貶值約35%，兌黃金貶值70%-80%）。這一次，最終也會走上印鈔這條路，美元將崩潰。

美元將步入史上最大熊市

70年代美元崩潰時，外國持有美債比例卻不降反升，因為當(dāng)時主要盈余國（日、德、沙特）是美國的鐵桿盟友，在美蘇兩極格局下嚴重依賴美國保護。所以是地緣政治拯救了美元。但今天完全不同：當(dāng)今全球主導(dǎo)貿(mào)易盈余的國家是中國，而中國被視為美國頭號戰(zhàn)略競爭對手，正持續(xù)減持美債。同時，在美國戰(zhàn)略收縮背景下，日本、德國等盟友也不會像70年代那樣無條件支撐美債。因此，當(dāng)前地緣政治格局非但不會拯救美元"，反而可能"殺死美元"。

我們的核心結(jié)論是：當(dāng)前的美元，已經(jīng)進入了史上最大的熊市。他不是之一，就是最大的。原因就是地緣政治根本性變化、不負責(zé)任的財政政策及最終必然的債務(wù)貨幣化。從估值看，即便今年跌了接近10%，美元實際有效匯率在歷史上仍處于高位。對比1971年和1985年后兩輪大熊市約30%-35%的貶值幅度，我們的觀點是：在未來的5-8年，整體美元的貶值幅度可能會接近40%。這就是史上最大的美元熊市。

資產(chǎn)配置必須轉(zhuǎn)向：中國、黃金與白銀

美元進入熊市，你必須從美元資產(chǎn)撤離，去配置全球資產(chǎn)。當(dāng)今全球資本市場最大的失衡就在中國。當(dāng)前全球機構(gòu)投資者在美國或美元資產(chǎn)的配置比例可能在70%到80%，但對中國的配置比例幾乎都是不到2%。然而中國GDP占全球份額已接近20%（購買力平價計更高）。這好比阿根廷跟巴西踢足球，賠率正常是64開、55開，但現(xiàn)在是92開，很夸張。如果美元進入史上最大熊市，那么未來十年最大的逼空機會，其實就是中國。

黃金牛市有沒有結(jié)束？我覺得肯定沒有結(jié)束。西方揮霍性財政及最終債務(wù)貨幣化的路徑，將持續(xù)侵蝕法定貨幣信用。當(dāng)前市場對世界回歸金本位制度的概率定價只有8%，甚至低于2011-2012年。鑒于當(dāng)今地緣格局，這個概率應(yīng)該更高。同時，白銀可能是比黃金更好的品種：實際銀價剛突破長期下行通道，金銀比也突破上行趨勢線。另外，如果西方債市動蕩，上百萬億財富需要尋找載體，從市值容量看，白銀可能是比黃金空間更大的選擇。央行最終一定會買白銀，因為這不是一個你愿意和不愿意的問題，而這是一個你沒得選的問題。

對2026年的展望：通脹矛盾與美股尾部風(fēng)險

展望2026年，最大的宏觀背景是：歷史上每當(dāng)美國通脹從底部回升超過2%政策目標(biāo)時，美聯(lián)儲都是加息的，唯一兩次是暫停。但這次，通脹已在3%且仍在回升，美聯(lián)儲卻在降息，這是歷史上第一次。市場已計價了多次降息。但當(dāng)前多項領(lǐng)先指標(biāo)顯示美國通脹壓力持續(xù)，勞動力市場也比想象穩(wěn)健，真實GDP增速仍有4%。你要我賭，我就賭美國利率可能會上行，很難再進一步下行。大家要站在今天這個位置，做好準(zhǔn)備：市場對2026年降息次數(shù)的預(yù)期（目前約兩次）可能減少，甚至不排除轉(zhuǎn)向討論加息的可能性（尤其在中期選舉后）。這將是重大的市場風(fēng)險。如果明年通脹進一步上升至3.5%以上，美聯(lián)儲完全有可能轉(zhuǎn)向加息。

美股當(dāng)前是典型的經(jīng)濟周期末期表現(xiàn)：盈利增長非常強勁支撐股價創(chuàng)新高，但遠期PE估值已經(jīng)沒有任何擴張了。這是因為市場逐漸意識到，流動性最豐盛的頂點可能已過。一旦市場預(yù)期轉(zhuǎn)向貨幣政策收緊（利率上行），估值壓縮壓力將顯現(xiàn)。明年上半年，美股仍可能由盈利驅(qū)動上漲，但下半年風(fēng)險增大。如果從我們的角度，可能明年二季度就會從美股中撤出。這就是牛市的最后一程。