2025年底的資本市場(chǎng)，因?yàn)椤翱萍夹↓垺奔w上市，迎來(lái)了高潮時(shí)刻。

“GPU第一股”摩爾線程（688795.SH）上市后市值一度沖破4400億，緊接著上市的沐曦股份（688802.SH）市值最高達(dá)到3580億。在A股兩家完成上市后，壁仞科技和天數(shù)智芯正在推進(jìn)港股上市中。這些創(chuàng)立剛剛幾年的通用GPU公司成為算力生態(tài)里的新生力量，受到資本市場(chǎng)的熱烈歡迎。

在另一資本密集押注的大模型賽道，12月21日，MiniMax（稀宇科技）通過(guò)港交所聆訊并發(fā)布招股書(shū)，有望刷新紀(jì)錄，成為從成立到IPO歷時(shí)最短的AI公司，此前12月19日智譜已經(jīng)通過(guò)聆訊，兩家公司都在沖擊港交所“全球大模型第一股”。

盡管外界頗為聚焦“第一股”花落誰(shuí)家，但在資本市場(chǎng)看來(lái)，是不是第一股不重要，能否持續(xù)賣出模型、獲得可預(yù)期的收入、建立穩(wěn)定商業(yè)模式，才是真正關(guān)心的問(wèn)題。

“當(dāng)你沒(méi)辦法完全殺出一條血路的時(shí)候，直面和硬剛不是一種聰明的方式。”一位大模型公司技術(shù)負(fù)責(zé)人向澎湃新聞?dòng)浾咛寡?，“不要過(guò)度去思考競(jìng)爭(zhēng)，而要思考自己的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)是什么?！?/p>

“思考自己的優(yōu)勢(shì)是什么”，這或許是這批科技新貴面對(duì)新的形勢(shì)，對(duì)外界交出的第一份答卷。

“GPU四小龍”高估值背后

摩爾線程、沐曦股份、壁仞科技和天數(shù)智芯被稱為“GPU四小龍”，是因?yàn)槠錉I(yíng)收規(guī)模與一線大廠有比較大的差距，且這些公司都還沒(méi)有取得盈利。

摩爾線程

以摩爾線程為例，2025年1-9月，營(yíng)業(yè)收入為7.85 億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)為-7.24億元。公司預(yù)計(jì)2025年歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)為-11.68億元至-7.30億元。

相比華為、海光信息、寒武紀(jì)等一線大廠，四小龍?zhí)幱诘诙蓐?duì)。盡管目前如此高的估值無(wú)法與真實(shí)的業(yè)績(jī)完全對(duì)應(yīng)，但也反映了未來(lái)這些公司業(yè)績(jī)會(huì)有高增長(zhǎng)空間，會(huì)把估值降低在合理的水平。

Omdia半導(dǎo)體首席分析師何暉接受澎湃新聞?dòng)浾卟稍L時(shí)表示，當(dāng)前國(guó)產(chǎn)GPU公司還缺乏實(shí)際業(yè)績(jī)支撐，多數(shù)仍處于虧損狀態(tài)，營(yíng)收規(guī)模較小，但市場(chǎng)基于對(duì)未來(lái)成長(zhǎng)性的預(yù)期給予高估值。這背后反映出資本對(duì)中國(guó)AI產(chǎn)業(yè)確定性發(fā)展的強(qiáng)烈信心。

“三大一線廠商主要在政企市場(chǎng)，四小龍則政企之外的市場(chǎng)。在海外的芯片無(wú)法獲得的情況下，大模型廠商都會(huì)選擇國(guó)產(chǎn)GPU，尤其在推理市場(chǎng)有大量的需求?！焙螘煴硎?，中國(guó)各個(gè)領(lǐng)域都在推動(dòng)AI+，這些都需要大量的芯片，這都是“四小龍”確定性的機(jī)會(huì)。

據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，2024年全球GPU市場(chǎng)規(guī)模超萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)2025–2029年CAGR有望達(dá)24.5%。中國(guó)市場(chǎng)成長(zhǎng)更快，市場(chǎng)規(guī)模將從2024年的1425億元躍升至2029年的13368 億元，2025–2029年CAGR高達(dá)53.7%，國(guó)產(chǎn)GPU廠商有望深度受益。

盡管目前規(guī)模較小，但這些小龍們都保持高速增長(zhǎng)。剛剛在港交所通過(guò)聆訊的天數(shù)智芯招股書(shū)顯示：2022年至2024年，公司客戶數(shù)量從22家躍升至181家，實(shí)現(xiàn)“三級(jí)跳”。截至2025年6月30日，公司已為來(lái)自云計(jì)算服務(wù)供貨商、AI模型開(kāi)發(fā)商、研究機(jī)構(gòu)及電子、半導(dǎo)體、制造及消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)等多個(gè)領(lǐng)域的企業(yè)的超過(guò)290名客戶提供服務(wù)，并在金融服務(wù)、醫(yī)療保健及交通運(yùn)輸?shù)戎匾袠I(yè)完成超900次實(shí)際部署，客戶黏性與行業(yè)滲透率持續(xù)提升。

天數(shù)智芯

與此同時(shí)，天數(shù)智芯通用GPU產(chǎn)品從2022年的7.8千片增至2024年的16.8千片，以及2025年上半年的15.7千片，三年內(nèi)翻倍增長(zhǎng)。這一數(shù)據(jù)反映出市場(chǎng)對(duì)其產(chǎn)品性能、穩(wěn)定性與生態(tài)兼容性的高度認(rèn)可。

對(duì)應(yīng)到財(cái)務(wù)報(bào)表上，天數(shù)智芯收入呈現(xiàn)顯著躍升趨勢(shì)。2022年-2024年?duì)I收分別達(dá)1.89億元、2.89億元、5.40億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率高達(dá)68.8%。2025年上半年?duì)I收3.24億元，同比增長(zhǎng)64.2%。

壁仞科技

壁仞科技招股書(shū)披露，截至最后實(shí)際可行日期，壁仞科技手握24份未完成的具有約束力訂單，總價(jià)值約8.22億元；同時(shí)公司已訂立總價(jià)值12.41億元的框架銷售協(xié)議及銷售合同，為未來(lái)收入提供支撐。

沐曦股份

沐曦股份的招股書(shū)披露，截至2025年9月，沐曦股份在手訂單金額達(dá)14.3億元，接近2024年全年?duì)I收的2倍，這給公司未來(lái)12-18個(gè)月的收入增長(zhǎng)提供了較強(qiáng)的支撐性。而據(jù)其此前披露的數(shù)據(jù)，沐曦股份在報(bào)告期內(nèi)尚未盈利。

摩爾線程之前披露，正在洽談且客戶已給出采購(gòu)意向的預(yù)計(jì)訂單總額約20.04億元，其中AI智算集群項(xiàng)目合同額超過(guò)17億元，客戶已完成產(chǎn)品測(cè)試或階段性評(píng)測(cè)，公司判斷“訂單可實(shí)現(xiàn)性較高”。

芯片是高人才密集和高資金密集的行業(yè)，而且贏家通吃。相較美國(guó)市場(chǎng)，中國(guó)市場(chǎng)目前擁有多家算力芯片廠商。尤其“四小龍”能夠快速上市也得到了國(guó)家層面的支持。

何暉表示，芯片確實(shí)是贏家通吃，廠商不多，但這四家創(chuàng)立的時(shí)間都差不多，目前經(jīng)營(yíng)狀況也類似，都給他們上市的機(jī)會(huì)，有了資金后他們?nèi)ナ袌?chǎng)中競(jìng)爭(zhēng)。

大模型廠商的“生死時(shí)速”

臨近年底，資本市場(chǎng)關(guān)注的兩家明星大模型公司：智譜和MiniMax也迎來(lái)沖刺港交所的關(guān)鍵時(shí)刻。在外界看來(lái)，在高額研發(fā)投入和虧損壓力下，是否能成功登陸資本市場(chǎng)，對(duì)于大模型企業(yè)而言不僅是打開(kāi)想象的新篇章，更是面臨的生死考驗(yàn)。

“智譜和MiniMax應(yīng)該是在元旦后掛牌上市。”英諾天使基金創(chuàng)始合伙人李竹向澎湃新聞?dòng)浾弑硎?，這兩家企業(yè)在落地應(yīng)用上有不同的特點(diǎn)，收入增長(zhǎng)快的業(yè)務(wù)也不同，但是都是在基座語(yǔ)言大模型上發(fā)力，更多卷的是AI上限，所以上市之后還有空間，“估計(jì)兩三年之后，經(jīng)過(guò)心理預(yù)期調(diào)整和實(shí)際經(jīng)營(yíng)指標(biāo)的達(dá)成情況，以及后續(xù)更多企業(yè)上市情況，估值會(huì)更趨近于合理。”李竹認(rèn)為。

他直言，這兩家公司率先IPO，對(duì)于其他大模型來(lái)說(shuō)是巨大的考驗(yàn)，對(duì)基座模型創(chuàng)業(yè)公司而言，如果和這兩家有可比性，未來(lái)估值和融資或許會(huì)被帶動(dòng)，否則就只能轉(zhuǎn)型。

“上市對(duì)大模型企業(yè)來(lái)說(shuō)是囚徒困境?！绷硪晃籄I投資人對(duì)記者直言，“這是一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)殘酷的市場(chǎng)，大家都希望比別人多融資、早融資，那優(yōu)勢(shì)更明顯。如果不能上市，不僅意味著后續(xù)估值無(wú)法打開(kāi)，可能代表后續(xù)的生存成為巨大挑戰(zhàn)。”

大模型初創(chuàng)企業(yè)面臨的競(jìng)爭(zhēng)十分激烈，不僅有自身的生存壓力，更有來(lái)自豆包、千問(wèn)等大廠圍剿，“個(gè)人十分看好AI題材，未來(lái)發(fā)行會(huì)很火爆，會(huì)是港股比較好的機(jī)會(huì)，但不得不承認(rèn)對(duì)于未來(lái)估值的預(yù)期仍然要看基本面整體發(fā)展?！?/p>

從招股書(shū)來(lái)看，大模型上市的核心原因還是現(xiàn)金流方面的需求，由于研發(fā)投入驚人，大模型企業(yè)普遍虧損較高，招股書(shū)顯示，MiniMax于2022年、2023年、2024年以及截至2024年及2025年9月30日止九個(gè)月年度，經(jīng)調(diào)整虧損分別是1215萬(wàn)美元、8907萬(wàn)美元、2.44億美元、1.7億美元及1.86億美元。

智譜

智譜今年上半年?duì)I收1.9億元，凈虧損23.58億元，經(jīng)調(diào)整虧損17.51億元；去年同期營(yíng)收為4490萬(wàn)元，凈虧損12.36億元，經(jīng)調(diào)整虧損10.3億元。

另一方面的核心是融資可以實(shí)現(xiàn)更好的生態(tài)，無(wú)論對(duì)于大模型還是芯片企業(yè)而言，好的生態(tài)都是關(guān)鍵，“目前我們看到大家討論的都是各家的技術(shù)怎么樣，這是比較基礎(chǔ)的，芯片的競(jìng)爭(zhēng)是生態(tài)競(jìng)爭(zhēng)，從來(lái)都是如此。單純論技術(shù)誰(shuí)家優(yōu)劣，并不一定能在市場(chǎng)上勝出。”何暉表示，對(duì)GPU四小龍而言都需要打造好的生態(tài)，這是他們未來(lái)能否勝出的最重要原因。

何暉表示，最近調(diào)研了一些大模型廠商，正在布局國(guó)產(chǎn)芯片供應(yīng)鏈，比如商湯就與沐曦進(jìn)行了深度合作。但無(wú)論大模型廠商還是GPU廠商都分別對(duì)接多個(gè)目標(biāo)對(duì)象，且各家技術(shù)都不同，大模型廠商覺(jué)得在這方面有挑戰(zhàn)。

對(duì)于未來(lái)四小龍各自發(fā)展前景，何暉表示，摩爾線程創(chuàng)始人張建中在英偉達(dá)中國(guó)待了很多時(shí)間，有了把GPU做成功的經(jīng)驗(yàn)，這是很多人看好摩爾線程的原因。但她也認(rèn)為，沐曦等其他各家在對(duì)接客戶上也做得不錯(cuò)。

“中國(guó)有足夠多的細(xì)分市場(chǎng)，未來(lái)用AI去升級(jí)覆蓋是肯定的，四小龍也在一些細(xì)分市場(chǎng)找到機(jī)會(huì)。”何暉表示，生態(tài)戰(zhàn)是耗費(fèi)大量的資源的，地推的話要鋪很多人，上市后融資使得他們有資金去生態(tài)布局。

同一個(gè)終點(diǎn)，不同的戰(zhàn)場(chǎng)

作為外界熱議的兩家明星大模型公司，盡管沖刺港交所的節(jié)奏幾乎完全一致，但智譜和MiniMax各有優(yōu)勢(shì)。

MiniMax

據(jù)招股書(shū)顯示，MiniMax的C端表現(xiàn)力更令人印象深刻，公司整體收入由2023年的350萬(wàn)美元增至2024年的3050萬(wàn)美元，其原因主要是面向消費(fèi)者的全模態(tài)AI原生產(chǎn)品的增長(zhǎng)勢(shì)頭。在具體業(yè)務(wù)收入方面，2023年AI原生產(chǎn)品板塊收入為75.8萬(wàn)美元，而到了2025年前9個(gè)月達(dá)到3802萬(wàn)美元，占總收入的71.1%。

其原生產(chǎn)品更是形成強(qiáng)大矩陣，包括星野、Talkie、海螺AI等，平均MAU（月活）從2023年的310萬(wàn)增長(zhǎng)超六倍，截至今年9月30日為止達(dá)到2760萬(wàn)，累計(jì)用戶數(shù)截至9月30增至2.12億以上。

據(jù)招股書(shū)顯示，從2023年年底到今年9月30日不到兩年的時(shí)間，MiniMax的AI原生產(chǎn)品付費(fèi)用戶數(shù)暴漲15倍，截至今年9月30日，MiniMax的To C收入同比增長(zhǎng)181%，這也意味著其在用戶端賽道已經(jīng)跑出了完整的閉環(huán)。

智譜則在B端交出一張出彩的成績(jī)單，截至6月30日，其本地化部署（私有化部署）收入達(dá)到1.62億元，占總收入比例達(dá)84.8%。據(jù)智譜招股書(shū)顯示，主要為機(jī)構(gòu)客戶和個(gè)人用戶提供通用大模型服務(wù)。截至今年6月30日，已為超過(guò)八千家機(jī)構(gòu)客戶提供支持。截至最后實(shí)際可行日期，已為約八千萬(wàn)臺(tái)設(shè)備提供支持。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2024年的收入計(jì)，在中國(guó)獨(dú)立通用大模型開(kāi)發(fā)商中位列第一，在所有通用大模型開(kāi)發(fā)商中位列第二，市場(chǎng)份額為6.6%。

目前，MaaS業(yè)務(wù)在智譜的收入占比已經(jīng)大幅提升，未來(lái)智譜的目標(biāo)是將MaaS收入占比提升至50%。智譜方面表示，在MaaS平臺(tái)上，企業(yè)及個(gè)人用戶可通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化API接口調(diào)用大模型能力，按調(diào)用量或訂閱方式計(jì)費(fèi)，極大地降低使用門檻。云端部署不僅提升模型能力的可達(dá)性，也縮短了模型從規(guī)劃到商業(yè)化落地的周期。

不過(guò)據(jù)知情人士透露，MiniMax也同樣在發(fā)力B端市場(chǎng)——尤其是在海外B端市場(chǎng)的增速較快，甚至超過(guò)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

最新動(dòng)態(tài)顯示，兩家明星AI公司港股IPO——12月22日，據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站，MiniMax擬發(fā)行不超過(guò)33577240（約3357.72萬(wàn)）股境外上市普通股并在香港聯(lián)合交易所上市。同日，證監(jiān)會(huì)國(guó)際合作司宣布，智譜擬發(fā)行不超過(guò)43032400（即4303.24萬(wàn)）股境外上市普通股并在香港聯(lián)合交易所上市。

從年齡來(lái)看，這幾家科技公司普遍平均年齡極為年輕。以MiniMax為例，截至今年9月底，公司員工385人，平均年齡29歲，研發(fā)人員占比近74%，董事會(huì)平均年齡32歲，這一代新興AI公司正在走出屬于自己的道路，激蕩著全新的中國(guó)科技火花。