作者｜睿研君 編輯｜過江鯽

來源｜藍(lán)籌企業(yè)評論

中國民營企業(yè)最佳夫妻檔陳建華、范紅衛(wèi)夫婦擁有的恒力集團(tuán)，正在打造自家的第二家千億市值公司——恒力重工。幾個月后，ST松發(fā)發(fā)布2025年報時鐵定將向交易所申請摘帽ST，而且大概率會改名“恒力重工”。

兩年前ST松發(fā)還只是一家廣東的陶瓷生產(chǎn)商，在已經(jīng)公布的今年三個季度的財務(wù)報告中，它已經(jīng)躋身國內(nèi)最大的散貨船、油輪、集裝箱船、氣體運(yùn)輸船制造商行列。當(dāng)前的市值740億元，十倍于資產(chǎn)置入前（見下表），稱得上最成功的資產(chǎn)重組案例之一。

陳、范二人的恒力集團(tuán)實控著上市公司恒力石化，當(dāng)前市值1400億元，高點時曾超過3000億元。陳建華作為受邀參加總書記與民營企業(yè)家座談會的一員，實業(yè)橫跨江蘇、遼寧兩個經(jīng)濟(jì)大省，獲得了兩地政府對其貢獻(xiàn)的認(rèn)可，可謂長袖善舞。

“恒力重工”名下的造船產(chǎn)業(yè)正是恒力集團(tuán)在遼寧省政府支持下收購“韓國投資爛尾的”船廠而來。兩年前，恒力人以他們一貫的高效作風(fēng)，只用了150天就讓閑置十年的資產(chǎn)重新全面運(yùn)營。現(xiàn)在，圍繞造船廠一個海工科技創(chuàng)業(yè)園在大連長興島開工建設(shè)。

根據(jù)*ST松發(fā)（603268.SH）發(fā)布的在建項目可以看出，恒力重工的“野心”相當(dāng)之大。

恒力重工的想像空間還有多大

恒力重工三個季度的表現(xiàn)已經(jīng)讓它迅速成為國內(nèi)船舶行業(yè)上市公司板塊的大黑馬，市值已經(jīng)超過中船防務(wù)這樣的老牌國企。

下表選取了A股船舶制造核心上市公司與*ST松發(fā)進(jìn)行橫向?qū)Ρ?。所有財?wù)數(shù)據(jù)均基于2025年第三季度報告，估值數(shù)據(jù)更新至2025年12月22日。

數(shù)據(jù)來源說明：*ST松發(fā)、中國船舶、中船防務(wù)數(shù)據(jù)來源于各公司2025年第三季度報告及同花順iFinD。

基于上表，我們可以看到現(xiàn)在的ST松發(fā)估值水平與船舶制造同行相比，740億左右的總市值規(guī)模處于行業(yè)中上游，與中船防務(wù)體量相當(dāng)。13.2倍的市凈率(PB)顯著高于行業(yè)平均，這反映了市場對其“恒力重工”優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入、產(chǎn)能快速擴(kuò)張以及民營機(jī)制效率給予了更高的成長溢價和估值彈性。

從歸母凈利潤看，ST松發(fā)（12.71億元）在2025年前三季度的盈利規(guī)模已接近中船防務(wù)。這初步驗證了其新主業(yè)的強(qiáng)大盈利能力。市銷率(PS)為6倍，雖高于同業(yè)，但也與其當(dāng)前凈利潤率較高、且處于產(chǎn)能建設(shè)初期，收入規(guī)模尚未完全釋放的階段特征相符。

關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)如下表，亮點在大幅領(lǐng)先的毛利率和凈利率，而在資產(chǎn)負(fù)債率、經(jīng)營現(xiàn)金流方面都呈現(xiàn)出緊張狀態(tài)。

未來核心看點在“訂單”與“交付”，即在手訂單金額與交付周期，這決定了未來2-3年的收入確定性；新接訂單能力，尤其在當(dāng)前造船景氣周期中，能否持續(xù)獲取優(yōu)質(zhì)訂單；以及產(chǎn)能釋放進(jìn)度，72.36億的在建工程何時轉(zhuǎn)固并形成實際產(chǎn)出。

恒力集團(tuán)成長過程中一直以高杠桿使用資金、極致的高效率管理著稱，這使得市場上有一種期待，即未來恒力重工在規(guī)模擴(kuò)張的同時維持住21.8%的毛利率，并使預(yù)測利潤轉(zhuǎn)化為實實在在的經(jīng)營現(xiàn)金凈流入。

從已發(fā)布的兩個季度的財報中，恒力重工今年將超出資產(chǎn)重組時對第一年業(yè)績的承諾，12個億的凈利潤（提前一個季度就達(dá)標(biāo)了）。三年48億的利潤目標(biāo)，由于近期釋放的大量新接手訂單，給人感覺信心滿滿。

截至目前，恒力重工已開工建造60余艘船舶，手持訂單約170艘、排產(chǎn)至2029年。恒力重工系列項目全部達(dá)產(chǎn)后，可實現(xiàn)年建造超大型船舶150艘，生產(chǎn)船用發(fā)動機(jī)180臺。

因此，如果2026-2027年恒力重工業(yè)績爆發(fā)，營收與凈利潤連續(xù)翻倍式增長，它將與揚(yáng)子江船業(yè)一起成為中國最大的民營造船企業(yè)，共同追趕中國船舶這樣的國字號龍頭。

滿足市場期待的第一個時間節(jié)點就是2025年年報，不只關(guān)乎摘帽，更關(guān)乎未來的想像空間。

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