來(lái)源 | 《財(cái)經(jīng)》新媒體　文 | 溫銘予

自2024年9月24日中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于深化上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)改革的意見》（簡(jiǎn)稱“并購(gòu)六條”）以來(lái)，已一年有余。在此期間，中國(guó)資本市場(chǎng)步入了一場(chǎng)由“允許性政策”驅(qū)動(dòng)、以盤活存量資產(chǎn)為特征的并購(gòu)活躍期，市場(chǎng)活力得到顯著提升。

政策效應(yīng)已在市場(chǎng)數(shù)據(jù)中得到直接體現(xiàn)。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2025年10月21日，A股市場(chǎng)首次披露的并購(gòu)重組事件累計(jì)達(dá)5868起，其中披露交易價(jià)值的合計(jì)2195起，交易總價(jià)值高達(dá)7.49萬(wàn)億元。證監(jiān)會(huì)主席吳清在9月的國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上介紹，“并購(gòu)六條”發(fā)布以來(lái)已披露重大資產(chǎn)重組230單，有力支持了上市公司產(chǎn)業(yè)整合。進(jìn)入2025年，活躍態(tài)勢(shì)更加明顯，上市企業(yè)披露的資產(chǎn)重組數(shù)量已超1300單，達(dá)到去年同期的1.4倍，并購(gòu)重組市場(chǎng)活躍度顯著提升。

從行業(yè)分布觀察，技術(shù)硬件與設(shè)備、材料、半導(dǎo)體及醫(yī)藥生物等代表“硬科技”的板塊是此輪并購(gòu)的主陣地，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的并購(gòu)重組案例顯著增加。這一趨勢(shì)與“并購(gòu)六條”引導(dǎo)資源要素向新質(zhì)生產(chǎn)力聚集的政策導(dǎo)向高度契合。

面對(duì)政策紅利的持續(xù)釋放，如何找準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)定位，并在整合實(shí)踐中實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，成為所有市場(chǎng)參與者必須作答的時(shí)代考題。當(dāng)下的并購(gòu)重組已超越簡(jiǎn)單的資產(chǎn)疊加，邁向產(chǎn)業(yè)生態(tài)的重塑。成功的企業(yè)不僅需要精準(zhǔn)把握并購(gòu)時(shí)機(jī)，更要進(jìn)化投后整合的能力，從而完成從“資本接力”到“價(jià)值創(chuàng)造”的關(guān)鍵飛躍。

一、“天時(shí)”：政策東風(fēng)與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的同頻共振

并購(gòu)從來(lái)不是孤立的市場(chǎng)行為，其興衰始終與宏觀經(jīng)濟(jì)周期和政策導(dǎo)向同頻共振。當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的底層邏輯正經(jīng)歷從“規(guī)模擴(kuò)張”到“質(zhì)量為先”的深刻轉(zhuǎn)變。全聯(lián)并購(gòu)公會(huì)創(chuàng)始會(huì)長(zhǎng)、金融博物館理事長(zhǎng)王巍指出，在既有產(chǎn)能同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，傳統(tǒng)刺激型政策的邊際效用正逐步遞減，而“并購(gòu)六條”的推出則恰如其分地回應(yīng)了市場(chǎng)痛點(diǎn)。

王巍進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，“并購(gòu)是盤活存量、優(yōu)化資源配置的關(guān)鍵工具”。他認(rèn)為，當(dāng)前并購(gòu)活動(dòng)的活躍是中國(guó)經(jīng)濟(jì)成熟化的必然表現(xiàn)。過(guò)去數(shù)十年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)依托高投資實(shí)現(xiàn)了高速增長(zhǎng)，企業(yè)擴(kuò)張以新建產(chǎn)能和搶占空白市場(chǎng)為主；而如今，多數(shù)行業(yè)步入成熟期，低端產(chǎn)能過(guò)剩與優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺并存。在此背景下，通過(guò)并購(gòu)對(duì)存量資產(chǎn)進(jìn)行識(shí)別、整合與價(jià)值再發(fā)現(xiàn)，已成為市場(chǎng)發(fā)展的必然選擇。

在醫(yī)藥行業(yè)，隨著集采常態(tài)化和創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的持續(xù)推進(jìn)，行業(yè)集中度提升已成為明確趨勢(shì)。以華潤(rùn)三九為例，其通過(guò)并購(gòu)昆藥集團(tuán)和天士力，快速補(bǔ)強(qiáng)了在銀發(fā)健康、創(chuàng)新中藥等領(lǐng)域的產(chǎn)品管線與市場(chǎng)布局。這不僅橫向拓展了企業(yè)自身的業(yè)務(wù)矩陣，也推動(dòng)了行業(yè)資源向優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新方向的集聚。

并購(gòu)的邏輯在制造業(yè)領(lǐng)域同樣適用。例如，中國(guó)電氣裝備集團(tuán)通過(guò)并購(gòu)整合宏盛華源、保變電氣等產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵企業(yè)，有效減少了同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的“內(nèi)卷”問(wèn)題，并依托集團(tuán)在技術(shù)、資源與渠道上的綜合優(yōu)勢(shì)，強(qiáng)化了在輸變電設(shè)備領(lǐng)域的全鏈條布局，進(jìn)一步提升了中國(guó)在特高壓領(lǐng)域的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

由此可見，當(dāng)下的并購(gòu)行為已超越簡(jiǎn)單的資產(chǎn)和規(guī)模疊加，轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)響應(yīng)宏觀趨勢(shì)、優(yōu)化資源配置、實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵戰(zhàn)略路徑。

在政策層面，“并購(gòu)六條”的出臺(tái)具有里程碑意義。它與新“國(guó)九條”（2024年4月國(guó)務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》）以及“科八條”（2024年6月證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于深化科創(chuàng)板改革服務(wù)科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的八條措施》）形成協(xié)同效應(yīng)，在提升審核效率、豐富支付工具等方面打出組合拳。曾任北京證券交易所董事長(zhǎng)，現(xiàn)任華東政法大學(xué)教授的徐明對(duì)此評(píng)價(jià)道：“與2015年前后‘高估值、高承諾、高商譽(yù)’的并購(gòu)潮不同，本次政策鼓勵(lì)的并購(gòu)重點(diǎn)在科技領(lǐng)域，明確支持上市公司圍繞戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)（如新能源、生物醫(yī)藥等）和未來(lái)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行上下游及跨行業(yè)并購(gòu)。”

在此輪并購(gòu)浪潮中，央國(guó)企的活躍度顯著提升。數(shù)據(jù)顯示，2024年央國(guó)企的平均并購(gòu)金額達(dá)到268.26億元，較過(guò)去十年均值增長(zhǎng)129%。這背后，央國(guó)企在資源整合與戰(zhàn)略執(zhí)行方面的系統(tǒng)性經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)發(fā)揮了關(guān)鍵作用。

以華潤(rùn)集團(tuán)為例，作為大型國(guó)有資本投資公司，其創(chuàng)立的“1246”模式，以建設(shè)具有華潤(rùn)特色的國(guó)有資本投資公司和具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的世界一流企業(yè)為核心目標(biāo)，明確“大國(guó)民生”與“大國(guó)重器”兩大業(yè)務(wù)方向，通過(guò)價(jià)值、業(yè)務(wù)、組織、精神“四個(gè)重塑”推動(dòng)全面轉(zhuǎn)型，并著力夯實(shí)“募、投、產(chǎn)、管、退、服”六大核心能力，為集團(tuán)可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展提供支撐。華潤(rùn)三九的并購(gòu)實(shí)踐，正是這種系統(tǒng)化模式在政策與市場(chǎng)雙輪驅(qū)動(dòng)下的具體體現(xiàn)，也為市場(chǎng)觀察企業(yè)并購(gòu)整合的實(shí)效提供了重要窗口。

二、“地利”：產(chǎn)業(yè)邏輯與戰(zhàn)略定位的雙重考量

如果說(shuō)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)與政策構(gòu)成了并購(gòu)的“天時(shí)”，那么清晰的產(chǎn)業(yè)邏輯就是企業(yè)并購(gòu)的內(nèi)生“地利”。對(duì)行業(yè)趨勢(shì)的準(zhǔn)確判斷與自身戰(zhàn)略的精準(zhǔn)定位，共同決定了并購(gòu)方向的正確性與基礎(chǔ)的牢固性。成功的并購(gòu)必然是戰(zhàn)略視野下的主動(dòng)選擇，遵循“有所為，有所不為”的原則，而非盲目追逐市場(chǎng)熱點(diǎn)的機(jī)會(huì)主義行為。

“成功的并購(gòu)始于清晰的產(chǎn)業(yè)邏輯，而非估值高低或標(biāo)的大小。”中平資本執(zhí)行董事、合伙人魏凱指出，不同產(chǎn)業(yè)階段的企業(yè)，其并購(gòu)邏輯存在本質(zhì)差異。對(duì)于增長(zhǎng)面臨瓶頸的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)而言，并購(gòu)的核心目標(biāo)是尋找“第二增長(zhǎng)曲線”，往往通過(guò)跨界整合或產(chǎn)業(yè)鏈延伸突破增長(zhǎng)瓶頸。

例如，主營(yíng)殺菌劑的化工企業(yè)百傲化學(xué)于2024年10月宣布控股半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)蘇州芯慧聯(lián)，成為“并購(gòu)六條”新規(guī)后首單典型的跨界并購(gòu)。借此，主營(yíng)業(yè)務(wù)高度集中于殺菌劑的百傲化學(xué)切入半導(dǎo)體賽道，尋求業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型與新的增長(zhǎng)點(diǎn)。據(jù)披露信息，標(biāo)的公司芯慧聯(lián)因其技術(shù)團(tuán)隊(duì)背景、行業(yè)高增長(zhǎng)潛力及已在2024年上半年實(shí)現(xiàn)盈利等因素而被選中。

而對(duì)于代表“新質(zhì)生產(chǎn)力”的新興產(chǎn)業(yè)，并購(gòu)的核心在于強(qiáng)化核心競(jìng)爭(zhēng)力。企業(yè)或通過(guò)橫向整合擴(kuò)大市場(chǎng)份額，或通過(guò)縱向并購(gòu)?fù)晟飘a(chǎn)業(yè)鏈，從而快速追趕世界先進(jìn)水平。

以半導(dǎo)體行業(yè)為例，2025年3月，國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備龍頭北方華創(chuàng)宣布以16.9億元戰(zhàn)略入股競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手芯源微，并計(jì)劃進(jìn)一步增持以獲得控制權(quán)。北方華創(chuàng)在刻蝕、薄膜沉積等前道設(shè)備領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)突出，芯源微則是國(guó)內(nèi)前道涂膠顯影設(shè)備的領(lǐng)先企業(yè)，雙方產(chǎn)品線高度互補(bǔ)。此次整合旨在形成更完整的解決方案能力，提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，并加速半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)化自主可控的進(jìn)程。

在并購(gòu)的動(dòng)機(jī)上，魏凱將其區(qū)分為“戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)型”與“機(jī)會(huì)主義型”，并從戰(zhàn)略清晰度、標(biāo)的協(xié)同、估值邏輯、決策基礎(chǔ)、支付與整合等五個(gè)維度進(jìn)行了系統(tǒng)對(duì)比。他指出，協(xié)同效應(yīng)是并購(gòu)實(shí)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新與價(jià)值提升的核心，其實(shí)質(zhì)在于通過(guò)資源整合與優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，最終創(chuàng)造“1+1>2”的增值效果。

在醫(yī)藥行業(yè)，華潤(rùn)三九的并購(gòu)實(shí)踐是“戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)型”的典型案例。從其披露信息看，核心邏輯在于構(gòu)建“一體兩翼”格局：以自身為“一體”，聚焦CHC（健康消費(fèi)品）業(yè)務(wù)，爭(zhēng)做行業(yè)頭部企業(yè)；通過(guò)并購(gòu)整合，形成以天士力和昆藥集團(tuán)為“兩翼”的布局，前者在心腦血管領(lǐng)域擁有深厚積淀，專注處方藥，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)成為中國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)領(lǐng)先者；后者深耕三七產(chǎn)品與精品國(guó)藥，旨在爭(zhēng)做銀發(fā)健康產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)者。三家上市公司分別錨定消費(fèi)健康、醫(yī)療健康、銀發(fā)健康賽道，既各自聚焦獨(dú)立賽道，又能在研發(fā)、渠道、管理等多維度實(shí)現(xiàn)協(xié)同，形成精準(zhǔn)的互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)整合，為長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

國(guó)泰海通證券業(yè)務(wù)總監(jiān)、投資銀行業(yè)務(wù)委員會(huì)總裁郁偉君表達(dá)了對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)的核心觀察：其一，以堅(jiān)實(shí)產(chǎn)業(yè)邏輯為基礎(chǔ)、由龍頭企業(yè)主導(dǎo)的并購(gòu)仍是市場(chǎng)主旋律；其二，旨在實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型或開辟“第二曲線”的并購(gòu)交易同樣值得關(guān)注。他強(qiáng)調(diào)，并購(gòu)業(yè)務(wù)的未來(lái)必將更加聚焦戰(zhàn)略協(xié)同與真實(shí)價(jià)值的提升，以此推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

三、“人和”：從“資本聯(lián)姻”到“價(jià)值共創(chuàng)”

如果說(shuō)“天時(shí)”與“地利”決定了并購(gòu)的可行性，那么并購(gòu)后的“人和”則決定了其最終成效。并購(gòu)從來(lái)不是“一買了之”，而是從資本整合延伸到業(yè)務(wù)融合、管理協(xié)同與文化契合的系統(tǒng)工程。

徐明指出，并購(gòu)重組同時(shí)涉及上市公司、標(biāo)的資產(chǎn)、股份發(fā)行等多方主體與環(huán)節(jié)，過(guò)程既關(guān)乎新老股東、控制權(quán)、公司治理等核心安排，又直接與估值定價(jià)、業(yè)績(jī)承諾等重大利益綁定。其高度的復(fù)雜性與利益攸關(guān)性，對(duì)參與各方都提出了更高要求。

當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)估值的爭(zhēng)議，一方面聚焦于市盈率（PE）等短期財(cái)務(wù)指標(biāo)難以體現(xiàn)長(zhǎng)期價(jià)值，另一方面則擔(dān)憂商譽(yù)及其減值風(fēng)險(xiǎn)。而在魏凱看來(lái)，商譽(yù)是一種市場(chǎng)行為帶來(lái)的客觀存在，并非“洪水猛獸”只要企業(yè)摒棄投機(jī)心態(tài)，堅(jiān)守產(chǎn)業(yè)邏輯，讓并購(gòu)真正產(chǎn)生價(jià)值，其風(fēng)險(xiǎn)是可控的。對(duì)此，王巍指出，并購(gòu)的真正語(yǔ)言應(yīng)是市場(chǎng)占有率、戰(zhàn)略協(xié)同與未來(lái)現(xiàn)金流，而非簡(jiǎn)單的回報(bào)率計(jì)算。

為系統(tǒng)評(píng)估并購(gòu)價(jià)值，魏凱提出了涵蓋五個(gè)維度的“協(xié)同效應(yīng)評(píng)估框架”：

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，并購(gòu)交易的完成只是起點(diǎn)，真正的價(jià)值創(chuàng)造始于投后整合。盡管據(jù)國(guó)金證券統(tǒng)計(jì)，約60%的并購(gòu)未能達(dá)到預(yù)期，但成功案例的收益往往遠(yuǎn)超主業(yè)，這凸顯了有效整合的關(guān)鍵作用。徐明強(qiáng)調(diào)，上市公司在并購(gòu)中需緊密契合自身戰(zhàn)略，同時(shí)著力破解整合階段可能出現(xiàn)的協(xié)同不足、文化沖突、團(tuán)隊(duì)融合困難等難題，才能真正推動(dòng)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)預(yù)期價(jià)值。

王巍與魏凱都將成功的并購(gòu)比喻為“聯(lián)姻”，認(rèn)為核心在于雙向融合與價(jià)值共創(chuàng)。魏凱將整合成功的因素歸納為五大要點(diǎn)：清晰的產(chǎn)業(yè)邏輯、合理的交易結(jié)構(gòu)、科學(xué)的公司治理、有效的團(tuán)隊(duì)激勵(lì)以及深度的文化融合。

華潤(rùn)三九的實(shí)踐為此提供了范例。在對(duì)天士力與昆藥集團(tuán)的并購(gòu)中，公司不僅關(guān)注財(cái)務(wù)價(jià)值，更著眼于戰(zhàn)略協(xié)同，例如通過(guò)渠道實(shí)現(xiàn)院內(nèi)外互補(bǔ)，以及在研發(fā)上形成協(xié)同。整合過(guò)程注重“穩(wěn)定”與“融合”。華潤(rùn)三九對(duì)并購(gòu)標(biāo)的制定了“百日融合、一年融合、三年融合”的分階段融合機(jī)制，各階段重點(diǎn)不同。至2024年，昆藥集團(tuán)已經(jīng)完成前兩個(gè)階段，確立了成為“銀發(fā)健康產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)者、精品國(guó)藥領(lǐng)先者、老齡健康-慢病管理領(lǐng)導(dǎo)者”的新戰(zhàn)略目標(biāo)和市場(chǎng)定位，深度推進(jìn)價(jià)值、業(yè)務(wù)、組織、精神的“四個(gè)重塑”和升級(jí)，未來(lái)雙方的融合將會(huì)更進(jìn)一步，共同在銀發(fā)經(jīng)濟(jì)的藍(lán)海中打開新的發(fā)展空間。

目前，天士力已經(jīng)完成百日融合，實(shí)現(xiàn)了在客戶、業(yè)務(wù)和團(tuán)隊(duì)的平穩(wěn)過(guò)渡，確立了創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的核心定位。后續(xù)雙方將注重在品牌、產(chǎn)品、渠道、終端等方面的相互賦能，天士力將在創(chuàng)新研發(fā)等多方面為華潤(rùn)三九業(yè)務(wù)提供新的價(jià)值。

通過(guò)這兩個(gè)案例不難看出，在“華潤(rùn)模式”的指引下，華潤(rùn)三九通過(guò)不斷拓展與并購(gòu)標(biāo)的在多領(lǐng)域協(xié)同的深度和廣度，加速?gòu)摹罢稀钡健叭诤稀钡目缭绞桨l(fā)展，通過(guò)高質(zhì)量投后管理，帶動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展。

國(guó)金證券指出，未來(lái)若干年央企仍將是并購(gòu)市場(chǎng)的重要力量。目前央企的資產(chǎn)證券化率約為50%-60%，這意味著仍有大量資產(chǎn)具備證券化潛力。南開大學(xué)田利輝教授進(jìn)一步指出，央國(guó)企并購(gòu)成功的關(guān)鍵，在于通過(guò)有效公司治理實(shí)現(xiàn)效率與效益的提升。其面臨的核心挑戰(zhàn)包括人事安排、文化整合，以及如何克服預(yù)算軟約束和代理人問(wèn)題。

四、并購(gòu)浪潮中的挑戰(zhàn)與機(jī)遇

展望下一個(gè)五年，并購(gòu)仍將是資本市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵方向。證監(jiān)會(huì)主席吳清在署名文章《提高資本市場(chǎng)制度包容性、適應(yīng)性》中明確指出，“十五五”期間資本市場(chǎng)改革將更大力度支持科技創(chuàng)新，具體舉措包括實(shí)施更具包容性的發(fā)行上市與并購(gòu)重組制度，為并購(gòu)活動(dòng)提供制度支撐。

全聯(lián)并購(gòu)公會(huì)創(chuàng)始會(huì)長(zhǎng)、金融博物館理事長(zhǎng)王巍預(yù)判，未來(lái)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)點(diǎn)將轉(zhuǎn)向以提升生活質(zhì)量為核心的“新質(zhì)生產(chǎn)力”領(lǐng)域，新一輪并購(gòu)浪潮的核心是構(gòu)建“智能生態(tài)”。他認(rèn)為，數(shù)字經(jīng)濟(jì)將重塑千行百業(yè)，并購(gòu)邏輯也將從“產(chǎn)業(yè)鏈整合”升級(jí)為“生態(tài)化協(xié)同”，未來(lái)屬于能理解新經(jīng)濟(jì)邏輯、善于整合生態(tài)資源的企業(yè)家。

誠(chéng)然，新一輪并購(gòu)浪潮也面臨著諸多挑戰(zhàn)。部分企業(yè)仍缺乏清晰的戰(zhàn)略導(dǎo)向，機(jī)會(huì)主義并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)猶存；整合過(guò)程中的文化沖突與團(tuán)隊(duì)磨合仍是難點(diǎn)；資本市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)價(jià)值的認(rèn)知仍需引導(dǎo)，商譽(yù)恐慌等非理性情緒可能影響市場(chǎng)健康發(fā)展。盡管如此，并購(gòu)作為盤活存量、優(yōu)化資源配置的核心工具，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的重要性將愈發(fā)凸顯。

正如中平資本執(zhí)行董事、合伙人魏凱所指出的：“企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)終將升維為戰(zhàn)略眼光、行業(yè)洞見和整合智慧的全面較量�！北狈饺A創(chuàng)、華潤(rùn)三九等企業(yè)的實(shí)踐表明，有效的并購(gòu)背后是科學(xué)的戰(zhàn)略與長(zhǎng)期主義的堅(jiān)持。在這場(chǎng)浪潮中，能夠把握“天時(shí)”順勢(shì)而為、立足“地利”精準(zhǔn)定位、凝聚“人和”實(shí)現(xiàn)共贏的企業(yè)，將在高質(zhì)量發(fā)展道路上行穩(wěn)致遠(yuǎn)。