貴金屬的瘋狂行情仍在繼續(xù)。12月22日，現(xiàn)貨黃金突破4400美元/盎司，現(xiàn)貨白銀突破69美元/盎司，雙雙創(chuàng)下歷史新高，現(xiàn)貨鉑金自2008年以來首次升破2000美元/盎司。

消息面上，近期地緣政治緊張局勢(shì)升溫是其中一個(gè)導(dǎo)火索。新華社報(bào)道稱，據(jù)美國全國廣播公司20日?qǐng)?bào)道，在對(duì)伊朗“擴(kuò)大其彈道導(dǎo)彈產(chǎn)量”的擔(dān)憂下，以色列總理內(nèi)塔尼亞胡準(zhǔn)備告知美國總統(tǒng)特朗普，以方可能再次打擊伊朗相關(guān)設(shè)施。

此外，美方攔截油輪行動(dòng)進(jìn)一步加劇了美委緊張局勢(shì)。新華社報(bào)道稱，美國多家媒體21日?qǐng)?bào)道，美國海岸警衛(wèi)隊(duì)當(dāng)天仍在委內(nèi)瑞拉附近國際水域追截“貝拉1”號(hào)油輪。這是不到兩周時(shí)間里，美國為施壓委內(nèi)瑞拉而實(shí)施攔截的第三艘油輪。

回顧過去一年，貴金屬市場(chǎng)極度火爆。得益于全球央行購買熱潮、美聯(lián)儲(chǔ)降息、避險(xiǎn)需求升溫等因素，截至12月22日，今年黃金價(jià)格已累計(jì)上漲逾60%，而白銀價(jià)格累計(jì)上漲逾130%。

金銀齊創(chuàng)歷史新高

除了地緣政治局勢(shì)等淺層因素，黃金和白銀再創(chuàng)新高背后有著更深層次的推動(dòng)力。

法國里昂商學(xué)院管理實(shí)踐教授李徽徽對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，金銀同創(chuàng)新高，這不是單一的“避險(xiǎn)”和“抗通脹”行情，而是寬松貨幣周期、高財(cái)政赤字和全球制造業(yè)復(fù)蘇這三股力量同向共振背景下的“產(chǎn)物”。他把黃金稱為“貨幣信用的溫度計(jì)”，近期上漲的核心動(dòng)力來源于“主權(quán)信任的崩塌”“去美元化的加速”，主要有三層驅(qū)動(dòng)因素。

一是信用與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖：全球金融體系更碎片化后，黃金像“中立資產(chǎn)”，不依賴任何單一主權(quán)信用。全球央行不再是為了“儲(chǔ)備多元化”買黃金，而是為了“生存”買黃金。

二是財(cái)政主導(dǎo)的期限溢價(jià)交易：市場(chǎng)不僅盯降息，更在重估美國財(cái)政與債務(wù)的長期約束，目前美國財(cái)政利息支出創(chuàng)紀(jì)錄超萬億美元，這會(huì)推升長期期限溢價(jià)，削弱無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的“無風(fēng)險(xiǎn)感”，黃金就成了另類信用錨。

三是從“資產(chǎn)”升級(jí)為“抵押品”：在流動(dòng)性波動(dòng)、保證金與折扣率頻繁調(diào)整的年代，黃金的“可抵押、跨體系接受度”更強(qiáng)，機(jī)構(gòu)會(huì)把它當(dāng)作最后的高質(zhì)量抵押品來配置。

源達(dá)信息證券研究所分析師姜楠宇對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，近期美國11月CPI公布后，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期上調(diào)，12月19日日本央行加息靴子落地，市場(chǎng)擔(dān)憂緩解，貴金屬迎來反彈。黃金上漲的邏輯主要由其貨幣屬性與金融屬性主導(dǎo)，本輪黃金創(chuàng)新高主要由于地緣政治緊張局勢(shì)加劇、市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步降息，同時(shí)資金角度，各國央行持續(xù)購買黃金以及黃金交易所交易基金（ETF）的資金流入也推高了黃金價(jià)格。

相對(duì)于黃金，白銀上漲邏輯有所不同。姜楠宇表示，白銀上漲背后工業(yè)屬性與金融屬性并重。從工業(yè)屬性來看，2025年工業(yè)用銀占比超60%，白銀具備高導(dǎo)電特性，光伏（TOPCon/異質(zhì)結(jié)電池耗銀量增加）、電動(dòng)汽車、AI數(shù)據(jù)中心等產(chǎn)業(yè)需求激增使得白銀供不應(yīng)求；從金融屬性來看，在黃金牛市確立后，金銀比價(jià)吸引大量投機(jī)和投資資金涌入白銀，形成逼空行情。

在李徽徽看來，白銀的核心動(dòng)力來源于“宏觀+產(chǎn)業(yè)+微觀結(jié)構(gòu)”疊加，一是產(chǎn)業(yè)端來看，白銀兼具貴金屬與工業(yè)金屬屬性，AI數(shù)據(jù)中心、電氣化、光伏等都在“吃銀”；同時(shí)供給彈性有限，2025年仍可能是連續(xù)第五年結(jié)構(gòu)性缺口；二是從政策端來看，白銀被納入“關(guān)鍵礦物”討論后，帶來潛在的戰(zhàn)略需求與資本偏好變化；三是從微觀端來看，白銀的市場(chǎng)體量小、流動(dòng)性薄，趨勢(shì)資金與衍生品更容易把漲幅放大，所以它天然是黃金的“高β版本”。

白銀緣何“暴漲”？

和黃金相比，白銀今年的漲勢(shì)更為猛烈，已經(jīng)翻倍有余。

對(duì)此，姜楠宇分析稱，白銀今年漲勢(shì)更猛，主要由于三大因素：更高彈性，白銀市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)小于黃金，倫敦白銀庫存總價(jià)值約500億美元，而黃金高達(dá)約1.2萬億美元，同樣的資金涌入會(huì)引發(fā)更劇烈的價(jià)格波動(dòng)；白銀同時(shí)具備金融屬性和工業(yè)屬性；年初白銀相對(duì)黃金被顯著低估，年初金銀比價(jià)處于歷史高位，在強(qiáng)勁基本面支撐下，資金的涌入迅速修復(fù)這一比值。

白銀今年表現(xiàn)更好，李徽徽認(rèn)為是三個(gè)杠桿疊加：一是供需杠桿，連續(xù)多年的結(jié)構(gòu)性缺口讓現(xiàn)貨更緊，市場(chǎng)估算2025年缺口仍在，長期累積缺口會(huì)放大價(jià)格對(duì)邊際需求的敏感度；二是屬性杠桿，它既跟隨黃金的金融定價(jià)，也吃工業(yè)景氣的溢價(jià)，當(dāng)黃金上臺(tái)階時(shí)，銀會(huì)“超調(diào)”；三是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)杠桿，銀的體量更小，趨勢(shì)資金更容易制造加速；再疊加“關(guān)鍵礦物”敘事，資金會(huì)更愿意用它表達(dá)風(fēng)險(xiǎn)偏好。

展望后市，姜楠宇認(rèn)為，白銀短期市場(chǎng)情緒高度擁擠，一旦投機(jī)資金撤離或出現(xiàn)利空消息，可能會(huì)有回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。但長期前景依然看好，白銀支撐邏輯未改，供需缺口持續(xù)擴(kuò)大，供應(yīng)端伴生礦屬性導(dǎo)致其擴(kuò)產(chǎn)剛性；光伏、AI、新能源汽車等領(lǐng)域的工業(yè)需求增長，疊加全球貨幣寬松周期延續(xù)，降低持有成本并強(qiáng)化避險(xiǎn)配置需求，金銀比仍存修復(fù)空間。

對(duì)于白銀，李徽徽偏向短期內(nèi)會(huì)強(qiáng)震蕩，但明年整體看高一線，關(guān)鍵指標(biāo)建議緊盯金銀比。按目前報(bào)價(jià)粗算，金銀比大概在63—67區(qū)間，這意味著，如果黃金沖上5000美元/盎司，白銀并不算極端貴，也會(huì)進(jìn)入“高波動(dòng)帶”，明年有機(jī)會(huì)看到75到80美元/盎司一線。

“超級(jí)周期”未完待續(xù)

黃金還能繼續(xù)走高嗎？華爾街普遍持樂觀態(tài)度。

例如，高盛集團(tuán)分析師Daan Struyven和Samantha Dart在本月的報(bào)告中表示，預(yù)計(jì)黃金價(jià)格明年將進(jìn)一步上漲，基準(zhǔn)情景為每盎司4900美元，且存在上行風(fēng)險(xiǎn)。他們指出，ETF投資者正開始與各國央行競(jìng)爭(zhēng)有限的黃金供應(yīng)。

在李徽徽看來，黃金的上漲趨勢(shì)遠(yuǎn)未結(jié)束，黃金現(xiàn)在正處于一輪超級(jí)周期，而目前的4400美元/盎司可能只是周期的“中繼站”。在過去20年，市場(chǎng)主要通過期貨市場(chǎng)（Paper Gold）來定價(jià)黃金，但這輪周期最大的變化是定價(jià)權(quán)的“現(xiàn)貨化”。

從多方力量來看，現(xiàn)在的多頭不是以前那些做波段的對(duì)沖基金，而是“國家隊(duì)”和“實(shí)物囤積者”。不管是中東的石油資本，還是亞洲的央行，他們買入后是直接把金條運(yùn)回國，不再流通。李徽徽強(qiáng)調(diào)，這種買盤是剛性的、不計(jì)成本的。這就導(dǎo)致市場(chǎng)上的流動(dòng)籌碼極度枯竭。而現(xiàn)在的空頭主要是一些還在迷信“實(shí)際利率模型”的算法基金，他們“賭”美聯(lián)儲(chǔ)維持高利率會(huì)打壓金價(jià)，但現(xiàn)實(shí)卻相反，利率越高，美國債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，黃金反而越漲，這在經(jīng)濟(jì)學(xué)上叫“吉芬商品（Giffen good）”現(xiàn)象。每一次回調(diào)都讓空頭被迫平倉止損，從而反向推高金價(jià)。

姜楠宇對(duì)記者表示，黃金市場(chǎng)或?qū)⑦M(jìn)入一個(gè)多空力量激烈博弈、波動(dòng)加大的新階段。多頭力量包括：基于長遠(yuǎn)的儲(chǔ)備多元化戰(zhàn)略，全球央行購金行為預(yù)計(jì)將持續(xù)數(shù)年；美元信用周期向下，美國對(duì)內(nèi)減稅+對(duì)外加關(guān)稅的政策組合或繼續(xù)推高政府債務(wù)，侵蝕美元信用；美聯(lián)儲(chǔ)降息將為金價(jià)打開新的上行空間。

空頭力量包括短期技術(shù)超買，價(jià)格屢創(chuàng)新高后，市場(chǎng)存在大量獲利盤，技術(shù)性回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)累積；預(yù)期反復(fù)波動(dòng)，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的時(shí)點(diǎn)和幅度預(yù)期會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變化而搖擺，引發(fā)短期震蕩；美元階段性反彈，若美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)保持韌性，可能引發(fā)美元短期走強(qiáng)，壓制金價(jià)。

短期內(nèi)，姜楠宇認(rèn)為多空力量難分勝負(fù)，金價(jià)可能在歷史高位附近寬幅震蕩，甚至出現(xiàn)回調(diào)。但驅(qū)動(dòng)黃金長期牛市的核心邏輯（地緣緊張、信用對(duì)沖、央行購金）并未改變，全球貨幣信用體系重構(gòu)和去美元化之下，中長期黃金有望持續(xù)獲得上漲動(dòng)力。

從趨勢(shì)來看，李徽徽告訴記者，短期內(nèi)黃金市場(chǎng)會(huì)有“高位震蕩+回撤換手”，當(dāng)價(jià)格上升到4500到4800美元/盎司區(qū)間，倉位擁擠與流動(dòng)性會(huì)制造更頻繁的回撤。但中期來看，明年或突破5000美元/盎司，極端情形不排除沖擊5200美元/盎司。

（來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道）