在上篇《》中，海豚君聚焦智駕芯片格局，明確了地平線是最有望抓住大算力芯片 “國產(chǎn)替代” 窗口期，挑戰(zhàn)英偉達領(lǐng)導地位的 3P 智駕方案供應商。

而在本篇中，海豚君將重點討論：

1）巨頭在前、新星尾隨，地平線憑什么“安身立命”？

2）車企自研會“掏空”地平線嗎？

3）如何看待地平線的投資價值？

直入正題：

一、巨頭在前、新星尾隨，地平線憑什么“安身立命”？

海豚君梳理下來，地平線在第三方（3P）汽車芯片賽道大致可以歸納為兩點：

1）相比國內(nèi)同行：除了硬件，配套“齊全”

大家買電腦手機都知道，只買了硬件就是一堆鐵而已，有了開發(fā)的底層、操作系統(tǒng)和軟件，電腦手機也才有了靈魂。

同樣買也芯片硬件，對研發(fā)人員來說，有一套研發(fā)的工具鏈，才能叫“可用”，主要作用是幫助客戶降低二次開發(fā)成本和縮短研發(fā)周期。相比于國內(nèi)競對，地平線長期投入、路線穩(wěn)定，帶來的最大差異化優(yōu)勢，其實就是它除了提供芯片，還有一套更加完善的工具鏈，供智駕的研發(fā)人員使用。

這主要依賴三大工具：

a. “天工開物”工具鏈（對標英偉達CUDA）、

b.“AIDI艾迪”開發(fā)云基礎(chǔ)設(shè)施(對標英偉達DRIVE 平臺)、

c. “踏歌”操作系統(tǒng)（對標英偉達Drive OS）等完整開發(fā)平臺。

2）硬件之上，還搭智駕

這是地平線區(qū)別于英偉達和國內(nèi)同行的一個核心賣點。國內(nèi)賣汽車芯片的普遍就只賣汽車芯片，賣智能駕駛服務（小馬智行等）普遍只賣智能駕駛軟件。

但地平線為各種場景定制了專用智駕算法，和芯片綁定可以形成軟硬一體化的出貨模式，從智駕能力來說，它除了高速NOA，還提供了城市NOA——HSD方案。

地平線目前最先進的J6P芯片+HSD智駕軟硬一體化方案，對缺乏全棧自研能力的車企（尤其傳統(tǒng)車企）基本是開箱可用。

2）地平線這些差異化是怎么來的？

地平線之所以能做到這兩點差異化的優(yōu)勢，海豚君整理下來，認為主要歸于兩點：

① 設(shè)計軟主硬——“算法定義芯片”

智能駕駛芯片的流片周期長達3-4年，要確保產(chǎn)品在量產(chǎn)時仍具競爭力，必須在設(shè)計之初就精準預判未來主流算法演進方向：當前多數(shù)智駕模型的底層架構(gòu)已轉(zhuǎn)向 Transformer，如果智駕芯片無法原生支持，很可能無緣于主流供應鏈。

地平線遵循 “軟件前置倒推硬件” 的軟硬一體化思路，硬件設(shè)計全程以最大化自動駕駛算法輸出為目標。

② 賽道專注、路線專注：

相比國內(nèi)車芯同行，有的半路切入，有的路線反復調(diào)整，地平線是入行早且路線一直比較專注。也因為這樣，芯片架構(gòu)可以保證持續(xù)迭代，芯片自研 BPU 架構(gòu)（ASIC）是地平線的技術(shù)靈魂，已歷經(jīng)三次重大迭代：

伯努利架構(gòu)（奠定基礎(chǔ)）、貝葉斯架構(gòu)（中算力突破）、納什架構(gòu)（高算力跨越），第四代黎曼架構(gòu)預計于2027年上半年發(fā)布。

具體參數(shù)：

最新納什架構(gòu)的最核心是一個是算力拉高（J6P 芯片峰值算力560 TOPS），支持Transformer（上一代支持不足）、BEV、VLA（視覺 - 語言 - 動作）等高階智駕算法優(yōu)化。

基于納什架構(gòu)的J6系列芯片（1H25收入占比接近50%），因拉高算力（主要是高性能版的J6P），算是終于有了進入英偉達車芯地盤的資本。
目前J6P單價最高（J6E到J6P，單價拉高了接近8倍），25年上半年才只有訂單還沒有出貨，下半年才開始小批量出貨，這款產(chǎn)品也是地平線短期高估的核心原因。

下一代黎曼架構(gòu)主要是芯片通用——除了汽車，還能用在機器人上?；诶杪軜?gòu)的J7芯片將于2027年底或2028年量產(chǎn)上車。

3）差異化定價：英偉達“平替”

靠著J6P，地平線基本算是擠入了英偉達獨享的高端汽車芯片細分賽道，也是海豚君上篇所說未來最有價值的賽道。

它相比英偉達在定價上大概有兩點差異：a. 算力類似，價格更低；b.價格接近，附帶智駕。

比如說客戶單買J6P（定價500美金），大約比英偉達Thor-U便宜了大約20-40%；如果J6P再加上城市NOA智駕軟件HSD的全套700美元定價，與Thor-U芯片700-800美元價格基本類似，但多了一個智能駕駛軟件。

很顯然，這樣的差異化定價，最大的效果，就是能夠把高階智駕下沉到13-15萬級別車型上（如奇瑞星途ET5、深藍L06），而且這些車企通常也沒有很強的智駕研發(fā)能力，這樣全套買來基本拿來即用。

不妨期待J6P成為 2026年國內(nèi)新能源車城市NOA拉滲透率的國產(chǎn)替代利器，這也是地平線2026年走“量價齊升”邏輯的核心產(chǎn)品。

二、地平線：會被車企自研“掏空”嗎？

從目前車企自研智駕芯片進度來看：

a. 目前已經(jīng)實現(xiàn)智駕芯片的自研且已經(jīng)量產(chǎn)上車的車企有:特斯拉（HW4.0）、華為（昇騰 610）、蔚來（神璣 NX9031）、小鵬（圖靈 AI 芯片），均聚焦 500-1000 TOPS 大算力芯片。特斯拉下一代芯片算力峰值預計達 2000-2500 TOPS，直接對標英偉達 Thor-X-Super 芯片，將于 2026 年底量產(chǎn)。

b. 而智能芯片同樣也在自研中但預計2026年量產(chǎn)上車的車企有：

理想與吉利：理想（M1 芯片，算力為當前高端芯片 3 倍）、吉利（AD1000 芯片，560 TOPS），均瞄準大算力市場。

比亞迪采取 “從中低端切入” 策略，首款自研芯片算力約 80 TOPS，若量產(chǎn)將直接對標地平線 J6E/J6M 等中算力產(chǎn)品。

車企自研大致歸于以下四類考慮：

① BOM降本：當自研芯片出貨量規(guī)模臨界點時，車企投入固定的研發(fā)費用可以換取長期BOM成本的顯著下降。如蔚來通過自研NX9031智駕芯片來替代4顆英偉達Orin-X，可以節(jié)省單車BOM成本將近1萬元，來參與價格戰(zhàn)。

② 供應鏈安全：曾經(jīng)的“芯片荒”和依賴英偉達的地緣風險，核心環(huán)節(jié)自主可控。

③ 軟硬一體化壁壘：硬件為軟件深度定制，如特斯拉 FSD 芯片采用 ASIC 架構(gòu)，專為神經(jīng)網(wǎng)絡計算優(yōu)化，以更低算力功耗實現(xiàn)更流暢的端到端智駕體驗；同時通過 軟件OTA快速迭代，形成“算法 - 芯片 - 數(shù)據(jù)”快速迭代閉環(huán)，為競爭對手設(shè)立高追趕壁壘。

④ 芯片跨界復用：汽車芯片很容易復用到機器人等 AI 領(lǐng)域，開啟訂閱收費等新變現(xiàn)模式。如特斯拉HW4.0 芯片與 FSD 算法復用至 Optimus 機器人；小鵬VLA2.0 模型與圖靈芯片供應大眾等外部客戶，復制地平線模式開辟第三方智駕服務收入。

雖然車企自研好處多多，會擠壓地平線這種3P智駕的生存空間，但車企自研并不是想做就能做：

a. 長周期風險

對于車企來說，自研芯片是一項研發(fā)周期長，研發(fā)投入大，需要極強的規(guī)模效應才能攤薄前期高昂的研發(fā)與流片成本。

智駕芯片從項目啟動到量產(chǎn)上車需 3.5-5 年，需經(jīng)歷芯片設(shè)計、流片、車規(guī)級認證、導入測試驗證、量產(chǎn)等多個環(huán)節(jié)。小鵬、蔚來自研耗時近 5 年，理想 2022 年啟動自研后遭遇流片失敗，預計 2026 年量產(chǎn)，耗時 4 年。

長周期的一個關(guān)鍵風險是軟件技術(shù)迭代的適配風險：蔚來自研神璣 NX9031 芯片 2020 年立項，未適配 Transformer 架構(gòu)，導致兩大問題：① 蔚來世界模型（NWM）需功能閹割，旗艦車型 ET9 智駕能力反而不如舊款 ES6；② 模型迭代調(diào)試周期延長，NWM 從 2024 年發(fā)布一再跳票至 2025 年 5 月才推送。

b. 資金+規(guī)模雙門檻：

自研芯片并非一次性投資，而是一項需要持續(xù)“輸血”的長期工程。根據(jù)Berstein估算，自研智駕芯片每年的固定成本投入就高達約2.15億美元（15.3億元），主要包含芯片設(shè)計成本，研發(fā)人員薪酬，以及流片成本：

在每年投入2.15億美元固定成本的基礎(chǔ)上，芯片本身還有可變制造成本。根據(jù)Berstein計算，在60%良率假設(shè)下，每片自研芯片的可變生產(chǎn)成本（含代工、內(nèi)存、封裝）約為367美元，因此，與外部采購相比，自研的經(jīng)濟性需要極強的規(guī)模門檻：

① 對比英偉達：當外購英偉達芯片價格約為650美元/片時（約兩顆Orin-x售價），車企需要實現(xiàn)每年約77萬輛的芯片裝車量，自研芯片的“固定成本+可變成本”才會低于外購總成本。

② 對比地平線：當外購地平線同級（J6P約560 TOPS）芯片價格約為500美元/片時，規(guī)模門檻會大幅提升至每年約150萬輛芯片裝車量，目前僅比亞迪和吉利達到這一銷量門檻。

但從智能手機行業(yè)的演進來看，終端市場的高度集中也并未催生普遍的芯片自研：

終端市場高度集中：全球前五大手機廠商合計占據(jù)了約68%的出貨份額。

但自研并非主流：其中選擇自研手機AP-SoC的廠商僅有蘋果、華為、三星三家。根據(jù)Counterpoint數(shù)據(jù)，其自研芯片份額僅占全球市場的25%-30%。其中，三星 自研Exynos 芯片因表現(xiàn)不佳，迫使高端機型切換回高通方案，市場份額受沖擊。

專業(yè)分工成為基石：更為龐大的市場（50%-60%）由專業(yè)第三方供應商聯(lián)發(fā)科和高通主導，并與開放的安卓系統(tǒng)結(jié)合，構(gòu)成了行業(yè)的主流生態(tài)。

跨行業(yè)對比下來，智能駕駛芯片在規(guī)模經(jīng)濟、試錯成本和替代性上與手機 SoC 高度類似，但終局下車企自研比例可能更高，主要因汽車軟硬件耦合需求更強，且能力可橫向拓展至 “大 AI” 領(lǐng)域：

a. 安卓生態(tài)標準化、手機功能趨同，芯片差異化僅體現(xiàn)在性能與能效，這正是高通、聯(lián)發(fā)科的專長；且手機芯片聚焦移動通信與計算，難以復用到其他形態(tài)設(shè)備。

b. 智能駕駛是車企核心賣點，算法迭代極快。為實現(xiàn)軟件定義汽車與更強智駕性能，其軟硬件可復用到 Robotaxi、機器人等更大空間的 AI 領(lǐng)域，大幅攤薄前期研發(fā)成本，頭部車企因此有更強動力推進軟硬一體垂直整合。

那么，3P vs 1P：3P芯片到底能占多少市場？海豚君結(jié)合車企銷量規(guī)模、技術(shù)能力及商業(yè)模式，對 2030 年中國乘用車市場智駕芯片自研比例作出三種情景假設(shè)：

2024 年中國前五大乘用車企市占率 43%，新能源領(lǐng)域前五大市占率已達 60%（油電轉(zhuǎn)換帶來標準化提升、競爭門檻降低，頭部效應更顯著）。海豚君預測，2030 年中國新能源汽車滲透率將升至 90%，智駕功能普及將進一步推高市場集中度，屆時前五大乘用車企市占率有望升至 60%。

① 中性假設(shè)：車企自研芯片動力與條件更強，預計自研比例 達到40%（略高于手機行業(yè) 25%-30%）。前五大乘用車廠商自研比例 67%（比亞迪、吉利采取“自研與外部采購雙軌并行”的策略，其余三家全自研），其余玩家全外購，第三方供應商剩余市場約 60%。

② 悲觀假設(shè)：車企自研意愿與能力極強，自研比例 60%（前五大乘用車廠商全自研），遠超手機行業(yè)，主要由于：a. 2030 年前五家廠商均能滿足 150 萬輛/年的芯片裝車經(jīng)濟門檻；b. 華為、小鵬等科技巨頭可能外供智駕方案，進一步擠壓第三方供應商空間。

③ 樂觀假設(shè)：自研比例 30%（前五大廠商僅一半自研，其余依賴 3P 供應），市場格局類似當前手機 SoC 市場(蘋果、華為自研，其余大部分采用高通、聯(lián)發(fā)科方案)，第三方供應商仍占主導。

三）地平線收入靠什么？

先看地平線的收入模式，靠全棧覆蓋，公司主要有四種創(chuàng)收模式：

a. 軟硬一體化模式（類似Mobileye黑盒）：提供“芯片+工具鏈+智駕算法”的完整打包解決方案（如J6P+HSD），能極大降低開發(fā)門檻和周期；

b. 純硬件模式（類英偉達）：提供以芯片與工具鏈為核心的標準產(chǎn)品，由車企或Tier 1自研或整合算法。

c. Together OS模式：提供芯片和開源底層車載操作系統(tǒng)，與車企或Tier 1合作伙伴共同進行上層智能駕駛軟件系統(tǒng)的開發(fā)。

d. BPU IP授權(quán)模式（ARM+Android）：向車企授權(quán)其自研的BPU IP核，支持客戶基于此自研芯片及全棧系統(tǒng)，目前這類模式的主要客戶是大眾。

這種多變現(xiàn)模式，等于是客戶有啥需求，地平線就用自己的產(chǎn)品來搭積木配合，不過也是話語權(quán)不強的體現(xiàn)。

在這四種模式下，汽車解決方案業(yè)務收入可以進一步拆分為產(chǎn)品和授權(quán)及服務兩類：

① 產(chǎn)品收入：智駕平權(quán)帶動“量價齊升”

產(chǎn)品收入基本可以理解為基于出貨量的產(chǎn)品交付型收入模式，a.“軟硬一體化模式”（銷售“芯片+智駕算法”的打包方案）; b “純硬件模式”（僅銷售芯片及工具鏈）兩種商業(yè)模式。

這部分收入增長相對較慢：2021年2.1億、2024年6.6億元，三年復合年增長率（CAGR）47%。25年才開始有放量苗頭：

2025年上半年就有7.8億，超過去年全年，同增250%，主要邏輯就是比亞迪、吉利、奇瑞為代表的“智駕平權(quán)”：高速NOA下放至10-20萬元大眾車型，直接帶動地平線中算力芯片（如J6E/J6M）的需求。

1H25地平線芯片總出貨量約198萬套，同比增長106%；其中支持中高階智能駕駛的芯片（80+Tops以上就算）出貨約100萬套，占比達到50%，同比增長584%。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上單價同增70%至393元。雖然走高，但很沒有更高單價J6P（500美金）的出貨。

② 授權(quán)及服務：持續(xù)性是問題

主要是授權(quán)算法、軟件及開發(fā)工具鏈，并提供相關(guān)代碼、設(shè)計手冊及定制化技術(shù)，對應 “Together OS模式” 和 “BPU IP授權(quán)模式” 兩種商業(yè)模式，通常白盒交付。

創(chuàng)收是一次性授權(quán)費和技術(shù)服務費（按算法軟件復雜度，工程師投入，開發(fā)周期確定金額），因客戶議價權(quán)強，基于出貨量的版稅收入目前占比較少。

目前主要客戶是大眾。地平線與大眾CARIAD成立的合資公司 “酷睿程（CARIZON）”（地平線持股40%），向其授權(quán)算法、軟件及IP，并提供深度技術(shù)服務。

2023年及2024年，酷睿程分別貢獻了6.3億/7.5億收入，占整體服務業(yè)務收入的比重為65%/46%。

2021年收入2億元、2024年16.5億元，三年復合CAGR高達101%，過去幾年高增。從項目制創(chuàng)收模式上能看出，這個服務基本類似大客戶的底層研發(fā)外包，對大客戶依賴嚴重，雖利潤高（毛利率長期90%），但持續(xù)性存疑。

此外，除了汽車，還有一些非車收入（占比24年3%）：主要是子公司地瓜機器人運營，旨在打造第二增長曲線。該業(yè)務主要為AIoT、消費級機器人及具身智能領(lǐng)域提供SoC芯片及開發(fā)套件（如旭日系列芯片、RDK開發(fā)者套件）。

四.、如何看待地平線的投資價值？

由于高價新品J6P尚未入賬，但市場已經(jīng)給了估值定價，當下核算地平線時，需要長、短期集合綜合估算。短期看產(chǎn)品，長期靠判斷國產(chǎn)替代空間。

① 短期估值：高P/S視角下的高預期

a. 產(chǎn)品解決方案收入：2025年，假設(shè)地平線維持2025年全年出貨量400萬套指引不變，預計產(chǎn)品解決方案是收入17.3億，同比提升160%（芯片ASP同比提升至85%至423元）。

而對于2026年全年：管理層指引2026年出貨量約為550萬臺，同比增長30%：

對于單價端（ASP）：管理層將高階HSD(城市NOA算法) 匹配3種不同的出貨模式，整體HSD出貨為40萬臺，指引超過一半將由HSD+J6P貢獻：

盡管J6P+HSD定價約為700美元，且HSD作為高毛利業(yè)務（毛利率預計約90%），但其對2026年芯片單價的拉動相對有限，主要由于：

① 2026年搭載高階芯片J6P的HSD方案出貨量預計在20萬套左右，僅占總出貨量（指引約550萬套）的3.6%；也意味著J6P在2026年仍然沒迎來大規(guī)模放量；

② 整體HSD出貨量指引30-40萬臺，也僅占總出貨量的5.5%-7.3%，HSD同樣也尚未放量。

在此結(jié)構(gòu)下，海豚君預計公司芯片平均售價（ASP）將同比提升16.2%至492美元?；诩s550萬套的出貨量指引，預計地平線2025年產(chǎn)品解決方案業(yè)務收入為27.1億元人民幣，同比增長57%。

b. 授權(quán)服務收入

如前述，高度依賴大客戶，而且項目制，未來產(chǎn)品收入才是增長主流。海豚君預計該業(yè)務2025年全年收入為17.7億元，同比增長7.5%；2026年收入同比增長10%至19.5億元。

基于此，海豚君預測地平線2026年總收入47.4億元，對應地平線2026年P(guān)/S倍數(shù)約為**倍。對比同行還在高位（黑芝麻26年P(guān)/S為8倍）。

（**鎖定內(nèi)容已發(fā)布在長橋App「動態(tài)-深度（投研）」欄目同名文章）

短期可以看出J6P量產(chǎn)預期已經(jīng)打入了不少預期，但2026年尚未看到J6P被比亞迪、吉利等廠商大批量采用并放量，海豚君認為當前估值水平的安全邊際有限。

② 長期估值：2030年基準空間不大

長視角來估算，參考手機芯片市場頭部玩家聯(lián)發(fā)科在第三方市場約40%-50%的份額，若大算力芯片推進順利，海豚君做如下估計：

① 中性：

市場份額：預計地平線在整體市場市占率約為31%。假設(shè)第三方供應商市場占總市場的60%，地平線在其中占據(jù)47%的份額。整體預期海豚君認為屬不悲觀、不樂觀的可能情況。

這樣以2030年為穩(wěn)態(tài)年份，對2030年利潤以**倍PE， 2030年**億元。以9.5%的WACC折現(xiàn)至今*********。

（***鎖定內(nèi)容已發(fā)布在長橋App「動態(tài)-深度（投研）」欄目同名文章）

③ 悲觀：

市場份額：預計地平線在整體市場市占率約為20%。假設(shè)第三方供應商市場占總市場的40%，地平線在其中占據(jù)50%的份額。

收入預測：對應芯片出貨量500萬臺，單價3000元，產(chǎn)品解決方案收入為149億元，總收入為179億元。

詳細價值分析已

發(fā)布在長橋App「動態(tài)-深度（投研）」欄目同名文章。

③ 樂觀：

市場份額：預計地平線在整體市場市占率約為35%。假設(shè)第三方供應商市場占總市場的70%，地平線在其中占據(jù)50%的份額。

收入預測：對應芯片出貨量929萬臺，單價3200元，產(chǎn)品解決方案收入為297億元，總收入為327億元。

詳細價值分析已

發(fā)布在長橋App「動態(tài)-深度（投研）」欄目同名文章。

小結(jié)：短期打滿，長期需要跌下來才有空間

綜上分析，其實可以看出，地平線是芯片（軟+硬）賽道里的一個“國產(chǎn)替代”稀缺資產(chǎn)，且靠著J6P高價新品，也有希望看到量價齊升的真正“英偉達平替”希望。

只是短期角度，預期已相對飽滿，而長期終局視角來看，在沒有機器人第二曲線開啟之前，目前估值也是在相對合理的水平，超額收益空間并不高。

//轉(zhuǎn)載開白

本文為海豚研究原創(chuàng)文章，如需轉(zhuǎn)載請?zhí)砑游⑿牛篸olphinR124 獲得開白授權(quán)。

//免責聲明及一般披露提示

本報告僅作一般綜合數(shù)據(jù)之用，旨在海豚研究及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)之用戶作一般閱覽及數(shù)據(jù)參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標、投資產(chǎn)品偏好、風險承受能力、財務狀況及特別需求投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業(yè)顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內(nèi)容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔風險。海豚研究毋須承擔因使用本報告所載數(shù)據(jù)而可能直接或間接引致之任何責任或損失。本報告所載信息及數(shù)據(jù)基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚研究力求但不保證相關(guān)信息及數(shù)據(jù)的可靠性、準確性和完整性。

本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權(quán)下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構(gòu)成對有關(guān)證券或相關(guān)金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發(fā)、提供或使用有關(guān)資訊、工具及資料抵觸適用法例或規(guī)例之司法權(quán)區(qū)或?qū)е潞ｋ嘌芯考埃蚱涓綄俟净蚵?lián)屬公司須遵守該司法權(quán)區(qū)之任何註冊或申領(lǐng)牌照規(guī)定的有關(guān)司法權(quán)區(qū)的公民或居民。

本報告僅反映相關(guān)創(chuàng)作人員個人的觀點、見解及分析方法，並不代表海豚研究及/或其關(guān)聯(lián)機構(gòu)的立場。

本報告由海豚研究製作，版權(quán)僅為海豚研究所有。任何機構(gòu)或個人未經(jīng)海豚研究事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉(zhuǎn)發(fā)等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發(fā)或轉(zhuǎn)交予其他非授權(quán)人士，海豚研究將保留一切相關(guān)權(quán)利。

文章不易，點個“分享”，給我充點兒電吧~