12月20日，東方港灣董事長但斌在2025雪球嘉年華上，為投資者解析新時(shí)代的投資機(jī)遇與方向。

投資作業(yè)本整理了要點(diǎn)如下：

1、人工智能遠(yuǎn)不是一個(gè)兩到三年就會(huì)結(jié)束的“題材”，它很可能是一個(gè)持續(xù)十年以上的宏大周期。

2、如果一定要討論（AI）泡沫，那可能是十年后，比如2032年才需要嚴(yán)肅評(píng)估的議題。

3、對(duì)我們所有投資者而言，錯(cuò)失一個(gè)時(shí)代的風(fēng)險(xiǎn)，遠(yuǎn)大于過早擔(dān)憂泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。

4、回看今年美股的市場波動(dòng)，其軌跡在我看來更接近于1998年——在階段性深度調(diào)整后，市場最終彰顯了強(qiáng)大的韌性并創(chuàng)出新高。這背后是堅(jiān)實(shí)產(chǎn)業(yè)趨勢的支撐，而非純粹的泡沫驅(qū)動(dòng)。

5、對(duì)于我們這代中國“老登”來說，這很可能是不應(yīng)、也不能錯(cuò)過的最后一個(gè)偉大時(shí)代。

6、我判斷明年很可能成為“應(yīng)用爆發(fā)之年”。明年將是一個(gè)基礎(chǔ)層和應(yīng)用層共同突飛猛進(jìn)、相互驅(qū)動(dòng)的時(shí)代。

7、我有一個(gè)深刻的體會(huì)，真正偉大的公司，往往會(huì)“越漲越便宜”，并且能在創(chuàng)下新高后長期保持在那個(gè)高度。

8、價(jià)值與成長本是一體。投資的真正安全邊際，并不在于靜態(tài)的估值數(shù)字，而在于企業(yè)持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值的成長能力本身。

我們尋找的，正是那些能在長周期中通過成長不斷突破估值上限的偉大企業(yè)。

但斌，深圳東方港灣投資管理股份有限公司董事長，中國最佳私募投資經(jīng)理之一，1992年開始證券、期貨研究與投資生涯，靠投資茅臺(tái)騰訊等股票一戰(zhàn)成名 ， 2004年創(chuàng)立 東方港灣，之后 出版《時(shí)間的玫瑰》。他強(qiáng)調(diào)以價(jià)值投資為核心，長期持有偉大企業(yè)。?

課代表此前已整理過多篇但斌的觀點(diǎn)精華，最新一期，他提出：“AI Agent的實(shí)現(xiàn)，很可能讓全世界被幾家公司控制……”。

以下內(nèi)容根據(jù)雪球提供的本次但斌演講實(shí)錄編輯整理：

基礎(chǔ)層和應(yīng)用層共同突飛猛進(jìn)

周媛：您說過，現(xiàn)在的AI革命是一場堪比工業(yè)革命的時(shí)代機(jī)遇�，F(xiàn)階段選擇相關(guān)AI標(biāo)的，您會(huì)基于怎樣考慮更多一些？比如會(huì)基于確定性更高的標(biāo)的，還是商業(yè)模式，亦或產(chǎn)業(yè)發(fā)展，基于哪個(gè)角度選擇相關(guān)落地的標(biāo)的？

但斌：在過往的投資實(shí)踐中，我個(gè)人始終更傾向于尋找具備長期確定性的企業(yè)，核心在于聚焦那些能夠定義未來、擁有寬闊護(hù)城河的偉大公司，尤其是引領(lǐng)科技變革的全球龍頭企業(yè)。

我們的布局仍然會(huì)圍繞那些在未來數(shù)年乃至更長周期內(nèi)具備確定發(fā)展軌跡的優(yōu)質(zhì)公司展開。

周媛：現(xiàn)在這個(gè)階段，您覺得基礎(chǔ)層跟應(yīng)用層，還是基礎(chǔ)層的確定性更高嗎？什么時(shí)候更適合開始更多關(guān)注應(yīng)用層？

但斌：站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)展望人工智能的發(fā)展，我們認(rèn)為真正的浪潮正在從技術(shù)底層向應(yīng)用層面?zhèn)鬟f。

帕蘭提爾、螞蟻阿福等國內(nèi)外公司的實(shí)踐已展現(xiàn)出應(yīng)用的巨大潛力。因此，我判斷明年很可能成為“應(yīng)用爆發(fā)之年”。

這一趨勢的核心驅(qū)動(dòng)力，在于頂尖科技巨頭之間近乎“白熱化”的競爭——OpenAI與谷歌正相互驅(qū)動(dòng)、全力迭代。

OpenAI的出現(xiàn)，甚至促使谷歌的創(chuàng)始人重回前線；而Gemini的發(fā)布，也旋即引發(fā)了OpenAI的高度警覺與快速回應(yīng)。

這種頂級(jí)對(duì)手間全力以赴的“軍備競賽”，恰恰是技術(shù)以驚人速度演進(jìn)的催化劑。

可以預(yù)見，大模型的迭代將會(huì)越來越快。激烈的競爭終將轉(zhuǎn)化為普世的福祉。

到2026年，我們很可能將見證一系列真正激動(dòng)人心的應(yīng)用落地，深刻改變各行各業(yè)，并惠及億萬普通人。這不僅是技術(shù)的進(jìn)步，更是一個(gè)偉大時(shí)代切實(shí)走進(jìn)我們生活的開始。

周媛：按您這樣的說法，明年可能是AI應(yīng)用大年，能不能理解為以前大家投AI是看哪個(gè)巨頭資本開支高，可能股價(jià)就會(huì)受到更多的追捧，但明年或許算力或基礎(chǔ)層得看應(yīng)用層的“臉色”了，應(yīng)用層落地順利，可能基礎(chǔ)層也會(huì)跟著漲；

但如果應(yīng)用層階段性地碰到了不順利的事情，是不是有可能基礎(chǔ)層也會(huì)階段性遇到一些泡沫？

但斌：其實(shí)我不這么認(rèn)為。在我看來，明年將是一個(gè)基礎(chǔ)層和應(yīng)用層共同突飛猛進(jìn)、相互驅(qū)動(dòng)的時(shí)代。

我們目前所看到的，遠(yuǎn)未達(dá)到供給過剩或產(chǎn)生泡沫的程度。

因?yàn)閺奈易约毫私猱a(chǎn)業(yè)的情況看，無論是核心硬件還是高端產(chǎn)能，排期都已經(jīng)延伸到了2027年，這充分說明，當(dāng)下整體的需求依然堅(jiān)實(shí)而緊迫。

所以這更是一個(gè)硬件為應(yīng)用提供基石、應(yīng)用為硬件創(chuàng)造需求的良性循環(huán)，二者相輔相成，正在共同將這場技術(shù)革命推向高潮，毫無疑問，我們正處在一個(gè)非常偉大的時(shí)代。

如果一定要討論泡沫，那可能是十年后

周媛：從歷史經(jīng)驗(yàn)看，人類每次因?yàn)榧夹g(shù)科技推動(dòng)的巨大的變革過程中都會(huì)經(jīng)歷一些泡沫，比如00年互聯(lián)網(wǎng)泡沫，當(dāng)時(shí)90%的公司股價(jià)跌掉90%，英偉達(dá)這樣的公司前兩年股價(jià)也跌掉70%。

因此，或許今天談泡沫為時(shí)過早，但會(huì)不會(huì)未來再次見到這樣的場景？東方港灣對(duì)這樣的事件一般會(huì)怎樣處理，有沒有一些風(fēng)控的措施？

但斌：分幾點(diǎn)來看。

首先，將當(dāng)前的人工智能浪潮簡單類比為2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，我認(rèn)為并不恰當(dāng)。歷史雖有周期，但每個(gè)時(shí)代的內(nèi)核與背景截然不同。

回看今年美股的市場波動(dòng)，其軌跡在我看來更接近于1998年——在階段性深度調(diào)整后，市場最終彰顯了強(qiáng)大的韌性并創(chuàng)出新高。這背后是堅(jiān)實(shí)產(chǎn)業(yè)趨勢的支撐，而非純粹的泡沫驅(qū)動(dòng)。

第二，也是更為關(guān)鍵的一點(diǎn)，人工智能遠(yuǎn)不是一個(gè)兩到三年就會(huì)結(jié)束的“題材”，它很可能是一個(gè)持續(xù)十年以上的宏大周期。

回想一下，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)乃至更早的電子硬件時(shí)代，都各自延續(xù)了十?dāng)?shù)年。

相比之下，人工智能帶來的技術(shù)顛覆性更為深遠(yuǎn)，它憑什么在短短三年內(nèi)就走向終結(jié)？這于理不合，我不認(rèn)為會(huì)如此。

所以，如果一定要討論泡沫，那可能是十年后，比如2032年才需要嚴(yán)肅評(píng)估的議題。到那時(shí)，我們自然會(huì)基于現(xiàn)實(shí)情況審慎應(yīng)對(duì)。

但在當(dāng)下這個(gè)時(shí)代的起點(diǎn)，對(duì)我們所有投資者而言，錯(cuò)失一個(gè)時(shí)代的風(fēng)險(xiǎn)，遠(yuǎn)大于過早擔(dān)憂泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。

我們剛剛親身經(jīng)歷并見證了前幾個(gè)技術(shù)時(shí)代，有多少人真正把握住了其中的巨大機(jī)遇？面對(duì)一個(gè)更具顛覆性的新紀(jì)元，我們難道反而要在它剛剛啟程時(shí)就躊躇不前嗎？這值得我們深思。

投資是個(gè)依賴經(jīng)驗(yàn)積累的行業(yè)。我已經(jīng)59歲了，很快60歲了，對(duì)于我們這代中國“老登”來說，這很可能是不應(yīng)、也不能錯(cuò)過的最后一個(gè)偉大時(shí)代。

我們理應(yīng)以更長期的視角和更大的格局，去擁抱這場正在發(fā)生的深刻變革。

布局能穿越周期的資產(chǎn)

周媛：有人形容說您是在資本市場是有“九條命”的，您覺得為什么會(huì)有這樣的評(píng)論？是有賴于什么才讓您在資本市場一直屹立不倒？

但斌：支撐東方港灣走到今天的最核心基石，始終是我們所持有的底層資產(chǎn)。資本市場波動(dòng)不息，你所堅(jiān)信的企業(yè)也可能經(jīng)歷風(fēng)浪。

真正的關(guān)鍵在于：你的遠(yuǎn)見是否足夠正確，你的判斷是否經(jīng)得起時(shí)間考驗(yàn)。投資，最終比拼的是思考的遠(yuǎn)見，比誰看得遠(yuǎn)、看得準(zhǔn)、敢重倉，沒有看錯(cuò)，能堅(jiān)持，只要底層資產(chǎn)的根基牢固，即便過程波折，價(jià)值也終將回歸。

金融資產(chǎn)最大的風(fēng)險(xiǎn)，并非市場起伏，而是你持有的資產(chǎn)本身是否能在長周期中持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值。

回顧我三十三年的職業(yè)生涯與東方港灣的二十一年，無論是對(duì)龍頭白酒、互聯(lián)網(wǎng)巨頭的布局，還是美股龍頭芯片、科技等企業(yè)的投資，這些資產(chǎn)本身就具備穿越周期的強(qiáng)大生命力。

這正是我們能夠一次次應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)、走到今天的根本原因。

真正偉大的公司，往往會(huì)“越漲越便宜”

周媛：人工智能是一個(gè)大時(shí)代，但真正想下手投資時(shí)，最大的問題就是太貴了，往往我們看得到的成長股，但凡好點(diǎn)的公司都會(huì)面臨這樣一個(gè)疑問，但價(jià)值投資者會(huì)聊到一點(diǎn)，就是安全邊際。投資成長股的時(shí)候，它的安全邊際在哪里，是什么？

但斌：在我個(gè)人的投資框架中，并不嚴(yán)格區(qū)分“成長”與“價(jià)值”。

以我們早年投資龍頭白酒為例，其核心驅(qū)動(dòng)力同樣是成長。當(dāng)增長進(jìn)入穩(wěn)態(tài)后，它才更多地體現(xiàn)為純價(jià)值屬性。

所以，對(duì)任何企業(yè)的投資，本質(zhì)上都是“價(jià)值”與“成長”的疊加，是一個(gè)追求戴維斯雙擊的過程。

我有一個(gè)深刻的體會(huì)，真正偉大的公司，往往會(huì)“越漲越便宜”，并且能在創(chuàng)下新高后長期保持在那個(gè)高度。

例如巴菲特持有的蘋果，歷經(jīng)數(shù)十年的微軟與谷歌等，它們都在長期的巨幅上漲后，憑借持續(xù)的增長消化了估值，實(shí)現(xiàn)了價(jià)值的沉淀。

人工智能時(shí)代最具代表性的公司也是如此，以美股龍頭芯片公司為例，如果我們對(duì)其未來發(fā)展的判斷是正確的，那么以明年的預(yù)期來看，其估值可能已不到20倍。這時(shí)我們還能簡單地說它“貴”嗎？

所以，價(jià)值與成長本是一體。

投資的真正安全邊際，并不在于靜態(tài)的估值數(shù)字，而在于企業(yè)持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值的成長能力本身。

我們尋找的，正是那些能在長周期中通過成長不斷突破估值上限的偉大企業(yè)。

中美企業(yè)機(jī)會(huì)側(cè)重點(diǎn)不同

周媛：對(duì)比一下中美兩個(gè)市場，您覺得兩個(gè)市場提供的公司質(zhì)量、估值水平以及產(chǎn)業(yè)階段，最大差異在哪里？

但斌：美國市場的一個(gè)顯著特點(diǎn)是，它仍在不斷孕育具有全球影響力的原創(chuàng)商業(yè)模式。這類企業(yè)一旦成功，便能憑借強(qiáng)大的先發(fā)優(yōu)勢建立起寬闊的護(hù)城河，其市場與利潤來源是面向全球的。

當(dāng)然，中美企業(yè)都蘊(yùn)藏著巨大的機(jī)會(huì)，只是比較優(yōu)勢的側(cè)重點(diǎn)不同。

中國企業(yè)展現(xiàn)了無與倫比的產(chǎn)業(yè)鏈深度與制造效率，在全球科技與汽車等核心產(chǎn)業(yè)的供應(yīng)鏈中扮演著不可或缺的角色。

近年來表現(xiàn)出色的中國公司，往往能同時(shí)受益于“內(nèi)循環(huán)”的龐大市場與“外循環(huán)”的全球需求，在國際市場上形成了獨(dú)特的競爭力。

東方港灣近年來的“出海”布局，本質(zhì)上也是順應(yīng)并參與這一趨勢——在全球化背景下，尋找那些能整合中國優(yōu)勢、并在世界舞臺(tái)上贏得一席之地的優(yōu)秀企業(yè)。

兩者并非對(duì)立，而是構(gòu)成了這個(gè)時(shí)代完整的經(jīng)濟(jì)圖景。

不融資，不借錢，買最好的公司或者ETF

周媛：普通人能不能進(jìn)入股市，請(qǐng)您給一些建議？

但斌：我始終認(rèn)為，投資本身是一項(xiàng)可以共享的事業(yè)，如果找到了真正偉大的公司，市場可以成為共贏的平臺(tái)。普通投資者的優(yōu)勢在于，一旦找準(zhǔn)方向，可以全力以赴、重倉持有。

找到這樣的公司并不像想象中那么困難——無論是過去國內(nèi)家喻戶曉的龍頭白酒與互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，還是海外那些象征著科技皇冠的頂尖企業(yè)，它們的卓越往往顯而易見，并不總是需要極其專業(yè)的門檻。

最簡單的邏輯往往最有效：尋找那些如同“王冠上的明珠”般的企業(yè)。

如果覺得判斷具體公司有難度，那么通過ETF（交易型開放式指數(shù)基金）來參與是一個(gè)很務(wù)實(shí)的選擇。

例如看好全球科技趨勢，可以考慮標(biāo)普或納指ETF；聚焦人工智能等具體方向，也有相應(yīng)的行業(yè)ETF可供選擇。

但是需要提醒的是，永遠(yuǎn)不要借錢投資，遠(yuǎn)離融資炒股。這是投資中的大忌。

東方港灣能夠穿越多次周期，一個(gè)根本原則就是我們從不使用融資杠桿。只要不融資，不借錢，買最好的公司或者ETF，想要虧損也挺困難的。

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