九州通試圖向外界描繪一張“醫(yī)藥分銷+醫(yī)美平臺”的雙輪驅(qū)動藍圖。當我們將這筆逾7億元的投資放入九州通2025年的財報中審視，會發(fā)現(xiàn)這并非一個簡單的產(chǎn)業(yè)擴張故事。

12月16日，湖北省襄陽市中級人民法院的一紙民事裁定書（(2025)鄂06破17號），終結(jié)了奧園美谷科技股份有限公司（000615.SZ，以下簡稱“奧園美谷”）的重整程序，同時也標志著醫(yī)藥商業(yè)巨頭九州通醫(yī)藥集團股份有限公司（600998.SH，以下簡稱“九州通”）正式踏入了這場資本博弈。12月17日，九州通如期發(fā)布進展公告，宣布其全資子公司九州產(chǎn)投公司參與重整投資的計劃獲批。

圖片來源：九州通公告

九州通試圖向外界描繪一張“醫(yī)藥分銷+醫(yī)美平臺”的雙輪驅(qū)動藍圖。當我們將這筆逾7億元的投資放入九州通2025年的財報中審視，會發(fā)現(xiàn)這并非一個簡單的產(chǎn)業(yè)擴張故事。

隱憂重重的白衣騎士

九州通此次出資約7.06億元受讓奧園美谷約4.36億股股票，成本價約為1.62元/股。雖然從賬面看相較于二級市場價格存在所謂“折扣”，但深入拆解重整計劃的債務清償邏輯后，便可發(fā)現(xiàn)其中的微妙之處。

在九州通受讓的股份中，有高達7593.03萬股將直接用于向奧園美谷關(guān)聯(lián)擔保債務的債權(quán)人實施以股抵債清償。這意味著，作為投資方的九州通，其實際投入中，有相當一部分并未轉(zhuǎn)化為被投資企業(yè)的流動資金或固定資產(chǎn)，而是直接充當了奧園集團暴雷后的“債主消音器”。從會計準則的角度看，這種名為“投資”實為“債務承接”的結(jié)構(gòu)，嚴重稀釋了投資的初始含金量。

奧園美谷的財務狀況早已枯竭，截至2024年底，其歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)預計為-1.2億元至-2.4億元，處于嚴重的資不抵債狀態(tài)。2025年4月，該公司被深交所實施“退市風險警示”。對于九州通而言，接手一個財務窟窿、法律糾紛纏身且面臨退市危機的“殼公司”，其戰(zhàn)略合理性令人疑惑。

數(shù)據(jù)來源：同花順iFind

九州通應是在構(gòu)建更宏大的醫(yī)美藍圖，但背后也存在基因錯配的風險。九州通試圖利用自身的醫(yī)藥供應鏈優(yōu)勢為奧園美谷賦能。但在醫(yī)藥流通過程中，九州通扮演的是物流樞紐的角色，其毛利率較低，依賴的是規(guī)模效應和高周轉(zhuǎn)率。而醫(yī)美業(yè)務屬于典型的C端服務行業(yè)，核心競爭力在于醫(yī)生IP、品牌口碑和精準獲客。

被“賣房”掩蓋的衰退

九州通2025年三季報雖然表面上歸母凈利潤實現(xiàn)了16.46%的增長，但若剔除非經(jīng)常性損益，真相卻是另一番景象。

今年前三季度，九州通凈利潤達到19.75億元，但其中很大一部分功勞歸功于所謂“醫(yī)藥倉儲物流基礎(chǔ)設施公募REITs”的成功發(fā)行。這筆資產(chǎn)證券化操作直接為公司增加了4.38億元的凈利潤。

從財務處理的角度，這是一種“資產(chǎn)出表”的技術(shù)。公司通過將自有的物流中心打包成REITs上市，一次性確認了巨額的資產(chǎn)處置收益。然而，這并非基于主營分銷業(yè)務賣出更多藥品的利潤。更具警示意義的是，在扣除這類非經(jīng)常性損益后，九州通的真實盈利能力正在連續(xù)退步。2024年，公司扣非凈利潤同比下降7.47%,2025年前三季度，再次同比下降9.80%，其核心利潤的疲軟已是不爭的事實。

數(shù)據(jù)來源：九州通2025年三季報

在醫(yī)藥流通這個資金密集型行業(yè)，現(xiàn)金流比凈利潤更具有生命意義。2025年前三季度，九州通經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-23.17億元。這說明公司在維持超千億營收的同時，并沒有帶回真金白銀，反而處于持續(xù)失血狀態(tài)。

與此同時，公司的債務規(guī)模正在以肉眼可見的速度膨脹。截至2025年三季度末，資產(chǎn)負債率達到68.77%，較2024年末增加了1.57個百分點；帶息債務/全部投入資本的比例為35.02%，今年以來上升了3.3個百分點。營運效率也在下降，應收賬款總額達到390.9億元，較年初增長32.61%。而相比于去年同期，九州通的存貨周轉(zhuǎn)率從5.36下降至4.74，應收賬款周轉(zhuǎn)率從3.67下降至3.48。

這種微利經(jīng)營的基因與醫(yī)美行業(yè)這種高風險、高投入、重營銷的模式天然排斥。如果九州通自身就面臨著盈利和周轉(zhuǎn)壓力，此時卻撥出7億元去博取一個極不確定的醫(yī)美未來，不可謂不激進。

為什么在主營業(yè)務疲軟、現(xiàn)金流緊張的情況下，九州通依然要強推重整奧園美谷這種跨界投資？

答案或許藏在控股股東的質(zhì)押公告里。截至2025年12月，九州通創(chuàng)始人劉寶林家族控制的楚昌投資及一致行動人，其股權(quán)質(zhì)押比例持續(xù)處于高位，部分關(guān)鍵賬戶的質(zhì)押比例甚至超過95%。

數(shù)據(jù)來源：同花順iFind

當主營業(yè)務增長乏力、業(yè)績依靠REITs等非經(jīng)常性手段支撐時，股價往往面臨下行壓力。此時，拋出一個“重整醫(yī)美上市公司”、“切入大健康黃金賽道”的宏大敘事，不失為維持市場想象力、支撐股價、避免平倉風險的一種途徑。

當一家上市公司的重大經(jīng)營決策開始向控股股東的債務安全傾斜，而非基于全體股東的利益最大化時，不得不引起大家的警覺。

作者 | 肖毅

編輯 | 吳雪

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