《基金經(jīng)理投資筆記》宏觀策略系列

把脈經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn) 實(shí)現(xiàn)財(cái)富管理升級

作者：魏鳳春（博士），創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

上期基金經(jīng)理投資筆記從增長、通脹和流動(dòng)性三大基礎(chǔ)因子出發(fā)，分析了大類資產(chǎn)配置的基準(zhǔn)線。其中提到主要由政策偏好決定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)這一因子非常難以量化。2025年最后一周的首席視點(diǎn)將會(huì)重點(diǎn)分析政策因子，推演其中的交易邏輯，至此，2026年投資策略的整體分析將會(huì)完成。

策略研究講究“道法術(shù)器”、“謀定而后動(dòng)”，謀定所指的道與法，在本周首席視點(diǎn)中將會(huì)完成，年后的首席視點(diǎn)將會(huì)側(cè)重術(shù)與器。也就是說，元旦新年之后，我們將會(huì)從過去一個(gè)半月的“坐而論道”轉(zhuǎn)向“起而行之”。其中隱含的意思是，再繼續(xù)等待就有些靡費(fèi)時(shí)日了。

一、政策分析的基本邏輯

政策因子一直是資產(chǎn)配置中非常具有“藝術(shù)性”的代表性內(nèi)容，此處的藝術(shù)性，特指因各具特色，分歧極大，事前無法驗(yàn)證對錯(cuò)。我們在長期的實(shí)踐中認(rèn)識(shí)到做好政策交易，首先要做好政策分析，而要做好政策分析，首要的工作是要明確政府的性質(zhì)。其次要采取投資者易于理解的方法來解釋和推演政策。這里還有個(gè)前提，那就是政策實(shí)施是有規(guī)律的，政府行為不是“黑匣子”，“包打聽”式的政策分析并不能準(zhǔn)確把握政府行為，也無助于提升資產(chǎn)配置的效率。

制度經(jīng)濟(jì)學(xué)派認(rèn)為政府是一個(gè)將外部性內(nèi)部化的組織，廣義財(cái)政則被定義為保證這一組織正常運(yùn)行的金融手段，財(cái)政狀況決定了政府的運(yùn)行軌跡。當(dāng)政府正常稅收等內(nèi)部資金不足以應(yīng)對其公共支出，并且通過發(fā)債、鑄幣稅或者收費(fèi)亦不能滿足時(shí)，政府往往出讓壟斷權(quán)。在窮則思變的邏輯下，政府通過放權(quán)來完成負(fù)債擴(kuò)張的接力。一方面，讓市場來解決市場的問題，通過供給創(chuàng)造來引導(dǎo)消費(fèi)需求，通過讓渡權(quán)利來吸引非公有資本接手供給創(chuàng)造。另一方面，政府保留下公共資金以防范公共的風(fēng)險(xiǎn)，這一過程是目標(biāo)、領(lǐng)導(dǎo)者與財(cái)政約束的動(dòng)態(tài)博弈。

政府上述行為的表現(xiàn)與企業(yè)行為大同小異。經(jīng)濟(jì)學(xué)家科斯講過，政府是一個(gè)超級企業(yè)。政府和企業(yè)一樣，通過行政手段降低交易成本，區(qū)別在于政府可以強(qiáng)制執(zhí)行一些行政手段，從而能完全避開市場，但企業(yè)不行。從這個(gè)邏輯出發(fā)，我們將政府行為歸納為如下幾點(diǎn)：

1）目標(biāo)：戰(zhàn)略性目標(biāo)和戰(zhàn)術(shù)性目標(biāo)決定了行為的方向、政策的力度。

2）約束：財(cái)力是政策實(shí)施最大的約束。

3）利益：任何政策都涉及到利益的調(diào)整，因而也就產(chǎn)生了政策實(shí)施的交易成本。

4）產(chǎn)業(yè)：政策的根本目標(biāo)是調(diào)整產(chǎn)業(yè)，背后是公共收入和公共支出的跨期再平衡，這期間的赤字問題是政策最大的挑戰(zhàn)。

財(cái)政視角下的政府行為

二、2026年的政策目標(biāo)及行動(dòng)推演

從上述政策分析的基本邏輯出發(fā)，結(jié)合十五五規(guī)劃以及中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神，并將其納入周期的視角，我們嘗試進(jìn)一步來理解2026年的公共政策。

通常政府行為可以被分為長期的制度建設(shè)與短期的政策操作兩類，前者是十五五規(guī)劃所確定的實(shí)現(xiàn)中國現(xiàn)代化的目標(biāo)，它與康波周期的技術(shù)與能源博弈相吻合。這一階段經(jīng)濟(jì)增長放緩、債務(wù)水平高企、地緣政治緊張、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩， 同時(shí)人工智能、清潔能源、生物技術(shù)等新技術(shù)正在孕育發(fā)展，為下一輪繁榮做準(zhǔn)備。政策的目標(biāo)就是集中技術(shù)的競爭以及能源對技術(shù)的支撐。從中周期的設(shè)備投資看，鞏固以人工智能為內(nèi)核的產(chǎn)業(yè)成果是政策的重中之重。

投資者更關(guān)心短期的政策操作。從短期的庫存周期看，通過刺激需求結(jié)合“反內(nèi)卷”的供給側(cè)調(diào)整迅速消化庫存，解決物價(jià)低迷或成為2026年政策的著力點(diǎn)。

對政府來講，解決物價(jià)低迷至少可以達(dá)到如下的效果：

第一，增加稅收，緩解財(cái)政壓力。稅收是按照名義價(jià)格獲取的收入，物價(jià)低迷困擾政府職能的發(fā)揮。

第二，企業(yè)盈利回升，市場期待的資產(chǎn)定價(jià)回歸常態(tài)。

第三，物價(jià)回升，收入提升，民眾預(yù)期改變。

從這個(gè)視角可以給出以下推論：

政策重心在內(nèi)而不在外。

2025年中美談判達(dá)成，美國戰(zhàn)略收縮，外部壓力弱化，2026年政策的重心從外部博弈轉(zhuǎn)化為內(nèi)部的動(dòng)力挖掘，擴(kuò)張內(nèi)需成為共識(shí)。內(nèi)需的擴(kuò)張是系統(tǒng)的工程，政策的發(fā)力也是循序漸進(jìn)而不是一蹴而就。從這個(gè)意義上講，2026年決定資產(chǎn)走勢的不是政策，而是周期自身的力量。

流動(dòng)性重結(jié)構(gòu)而不是總量。

庫茲涅茲周期仍然處于底部調(diào)整階段，債務(wù)壓力尚未完全解除，房地產(chǎn)業(yè)對于稅收的貢獻(xiàn)顯然是弱化的。不僅如此，房地產(chǎn)的政策取向從增量提升轉(zhuǎn)向庫存消化后，對資金的需求量也是弱化的，因此，從流動(dòng)性總量角度，2026年充裕度或弱于2025年，投資者關(guān)注的焦點(diǎn)應(yīng)該是結(jié)構(gòu)而不是總量。

人民幣保持升值。

本幣升值有助于輸入性通脹的形成。在內(nèi)部物價(jià)低迷的狀態(tài)下，通過外部力量來消化這塊堅(jiān)冰是理性的選擇。升值的幅度以物價(jià)回升到理想狀態(tài)、再繼續(xù)升值就會(huì)影響出口為限。升值還有另外的積極含義，一般認(rèn)為中國資產(chǎn)重估需要幣值堅(jiān)挺的宏觀大環(huán)境。

債券供給將會(huì)大幅增加。

債券是對稅收的替代，中國國債是“超金邊債券”，有很好的財(cái)富效應(yīng)，可以很好對接居民累積的存款。激發(fā)這些“窖藏”的貨幣比新增貨幣更容易解決貨幣空轉(zhuǎn)和資金套利的監(jiān)管難題。不僅如此，用債券和稅收解決公共收入的跨期分配問題是政府解決市場失靈的基本做法。

存量資產(chǎn)優(yōu)化。

2026年是十五五規(guī)劃的第一年，地方政府通過優(yōu)化盤整存量資產(chǎn)來緩解現(xiàn)金流的壓力，“資源資產(chǎn)化、資產(chǎn)證券化、資金杠桿化”或?qū)㈥懤m(xù)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。

類平準(zhǔn)基金繼續(xù)消除市場負(fù)外部性。

資本市場具有三大職能：扭轉(zhuǎn)資產(chǎn)負(fù)債表衰退預(yù)期、推動(dòng)高新產(chǎn)業(yè)融資、為存量資產(chǎn)優(yōu)化提供市場定價(jià)。這三大職能的實(shí)現(xiàn)有賴于資本市場的平穩(wěn)運(yùn)行，類平準(zhǔn)基金在2025年很好地消除了市場劇烈波動(dòng)的負(fù)外部性。2026年這一職能將會(huì)繼續(xù)發(fā)揮，這意味股市調(diào)整是在可控的范圍內(nèi)，越界的概率不大。類平準(zhǔn)基金的實(shí)施是需要耗費(fèi)公共資金的，這也是大財(cái)政的分析范疇。

政府直接消費(fèi)弱化。

從中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議以及財(cái)政部等工作部署來看，小錢小氣，大錢大氣是政府消費(fèi)的基本原則。由此可以得出政府直接消費(fèi)是弱化的，積極的基礎(chǔ)設(shè)施投資和“投資于人”是基本結(jié)論。

三、2026年資產(chǎn)配置的完整方案

結(jié)合前幾期我們對2026年資產(chǎn)配置不同因子的分析，給出完整的資產(chǎn)配置結(jié)論。這些因子分析的內(nèi)容分別是：1）11月25日《流動(dòng)性充裕局面的改變》；2）12月2日《基于周期階段的2026年資產(chǎn)優(yōu)先級選擇》；3）12月9日《2026年資產(chǎn)配置策略錨定盈利、聚焦中游、工具適配》；4）12月16日《2026年資產(chǎn)配置的基準(zhǔn)線》；5）《2026年政策交易的邏輯》。 2026年資產(chǎn)配置核心內(nèi)容總結(jié)如下：

核心邏輯

2026年資產(chǎn)配置核心邏輯為“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下行、盈利上行、結(jié)構(gòu)分化”三重共振，延續(xù)“周期共振為錨、戰(zhàn)略聚焦新動(dòng)能、戰(zhàn)術(shù)攻守兼?zhèn)洹笨蚣?，周期力量是串?lián)各要素、主導(dǎo)配置邏輯的關(guān)鍵。

政策層面

2026年政策重心轉(zhuǎn)向內(nèi)部動(dòng)力挖掘，擴(kuò)張內(nèi)需成為共識(shí)且循序漸進(jìn)推進(jìn)。流動(dòng)性從總量充裕轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)適配，中央政府為加杠桿主體，債券供給大幅增加以對接居民“窖藏”存款。類平準(zhǔn)基金持續(xù)發(fā)揮穩(wěn)定市場作用，防止股市過度調(diào)整。政府直接消費(fèi)弱化，側(cè)重積極基礎(chǔ)投資與“投資于人”。地方政府通過“資源資產(chǎn)化——資產(chǎn)證券化——資金杠桿化”優(yōu)化存量資產(chǎn)。財(cái)政政策保持積極取向，貨幣政策注重精準(zhǔn)適配，結(jié)構(gòu)性工具重點(diǎn)支持?jǐn)U內(nèi)需與科技創(chuàng)新等領(lǐng)域。

宏觀層面

與2025年相比，增長端從“弱復(fù)蘇+強(qiáng)分化”轉(zhuǎn)向“全局改善”，企業(yè)盈利同步修復(fù)，新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域與紅利型央國企成為核心引擎。通脹呈溫和修復(fù)態(tài)勢，消費(fèi)端弱復(fù)蘇、生產(chǎn)端逐步脫困，翹尾因素提供支撐但傳導(dǎo)存在阻滯。流動(dòng)性總量收緊，利率中樞維持低位，居民儲(chǔ)蓄溫和分流，人民幣穩(wěn)定升值，居民存款資金更傾向于間接入市。

核心驅(qū)動(dòng)力

核心驅(qū)動(dòng)力為周期與政策共振：政策端，財(cái)政主導(dǎo)結(jié)構(gòu)加杠桿、貨幣精準(zhǔn)滴灌，周期端，康波周期技術(shù)革命與朱格拉周期設(shè)備更新形成合力，庫存周期向主動(dòng)補(bǔ)庫存過渡。

配置方向

配置方向上，權(quán)益聚焦中游制造與新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)賽道。固收以高評級信用債、利率債為底倉，搭配固收+策略增厚收益；人民幣資產(chǎn)吸引力提升，可適度增配與中國資產(chǎn)重估相關(guān)的權(quán)益與債券。

策略實(shí)施

策略實(shí)施遵循周期共振優(yōu)先、筑牢防守底倉、結(jié)構(gòu)優(yōu)于總量的原則，依托ETF等工具捕捉機(jī)會(huì)，淡化敘事交易的羊群效應(yīng)。潛在風(fēng)險(xiǎn)包括海外補(bǔ)庫存不及預(yù)期、房地產(chǎn)超調(diào)、政策傳導(dǎo)效果不佳等，需動(dòng)態(tài)平衡風(fēng)險(xiǎn)與收益。

資料來源：wind，創(chuàng)金合信基金