這紙關于726萬股股份展期的公告，卻揭示出以嶺藥業(yè)目前正處于一個矛盾的狀態(tài)：一邊是財報上成本費用大幅壓降導致的收減利增，另一邊則是實控人質(zhì)押展期背后透出的資金渴望。

近日，石家莊以嶺藥業(yè)股份有限公司（002603.SZ，以下簡稱“以嶺藥業(yè)”）宣布，公司實際控制人之一、董事、董秘吳瑞女士將其持有的部分股份辦理了質(zhì)押展期手續(xù)。

圖片來源：以嶺藥業(yè)公告

以嶺藥業(yè)曾在過去數(shù)年間憑借連花清瘟站上風口，其股價與知名度雙雙登頂。然而，這紙關于726萬股股份展期的公告，卻揭示出以嶺藥業(yè)目前正處于一個矛盾的狀態(tài)：一邊是財報上成本費用大幅壓降導致的收減利增，另一邊則是實控人質(zhì)押展期背后透出的資金渴望。

實控人家族的流動性困境

以嶺藥業(yè)是典型的家族企業(yè)，吳以嶺、吳相君、吳瑞三人構成了一致行動人網(wǎng)絡，控制了絕對的經(jīng)營權和分配權。在這種結(jié)構下，中小股東對自身利益缺乏足夠的話語權。實控人吳瑞的個人融資風險，可能通過股權質(zhì)押的紐帶傳導給每一位持股者。如果實控人家族在體外投資中遭遇不利，那么以嶺藥業(yè)將受到牽連。

圖片來源：天眼查

公告顯示，吳瑞女士此次質(zhì)押展期的股份共計726萬股，占其所持股份比例達到18.57%，占公司總股本的0.44%。展期后的到期日定為2026年11月26日，質(zhì)權人為廣發(fā)證券。在資本市場的專業(yè)邏輯中，質(zhì)押展期往往被視為一種變相的“借新還舊”或者“流動性展期”，它折射出質(zhì)押人可能無法在原定到期日籌措到足夠的現(xiàn)金來贖回股份。

通過梳理吳氏家族的持股與質(zhì)押情況可以發(fā)現(xiàn)，截至公告披露日，吳瑞及其一致行動人累計質(zhì)押股份已達23,990,000股。雖然從總股本占比來看僅為1.44%，但對于個人股東吳瑞而言，其質(zhì)押比例已攀升至22.99%。

數(shù)據(jù)來源：同花順iFind

吳瑞將融資用途定義為個人融資，對于身價數(shù)十億的醫(yī)藥家族成員，持續(xù)通過股權質(zhì)押獲取短期流動性，通常意味著其在上市公司體外存在大規(guī)模的資本支出或債務壓力。

值得注意的是，以嶺藥業(yè)近三年來在二級市場表現(xiàn)并不理想。同花順給出的參考數(shù)據(jù)顯示，吳瑞的質(zhì)押成本為22.20元/股，預警價格為13.32元/股，平倉價格為11.54元/股。今年4月9日，公司股價一度下探至12.41元/股，距離其平倉線已較為接近。好在之后股價有所回暖，截至12月22日，以嶺藥業(yè)的收盤價為17.43元/股。

數(shù)據(jù)來源：同花順iFind

財務報表中的反差

以嶺藥業(yè)2025年三季報顯示，公司前三季度累計營收58.68億元，同比下降7.82%，但歸母凈利潤達10.00億元，同比大增80.33%。

圖片來源：以嶺藥業(yè)2025三季報

關于收入和利潤的變化方向背離的原因，仔細分析可以發(fā)現(xiàn)，這種增長是建立在極致成本的基礎上。相比于2024年，今年不管是公司的成本還是費用，均呈現(xiàn)出大幅壓縮之勢。營業(yè)成本率從49.81%降至39.47%，銷售費用率降低了12.79個百分點，管理費用率降低了2.43個百分點，研發(fā)費用率降低了3.42個百分點，財務費用率甚至變成負數(shù)，形成一項“收益”。

數(shù)據(jù)來源：同花順iFind

2025年三季度，以嶺藥業(yè)計提了3,774萬元的存貨跌價準備，期末存貨余額依然高達16.85億元。在高位庫存的背景下計提跌價準備，反映出公司正在消化過去幾年間由于擴張而積壓的原材料或產(chǎn)成品。這種資產(chǎn)減值的背后，也隱藏著更深層次的疑問：在后口罩時代，曾經(jīng)的拳頭產(chǎn)品——連花清瘟系列，其真實周轉(zhuǎn)速度是否已大幅放緩？如果存貨中仍包含大量臨近保質(zhì)期或由于需求萎縮而難以變現(xiàn)的產(chǎn)品，那么當前的利潤可能會遭到進一步侵蝕。

從商業(yè)本質(zhì)審視，通過削減支出來維持的利潤增長往往缺乏持續(xù)性。尤其是對于一家品牌導向、極其依賴學術推廣和藥店渠道的中藥企業(yè)，更是如此。如此大規(guī)模的費用壓降，是否也意味著由于產(chǎn)品競爭力下降而進行了被迫收縮。

以嶺藥業(yè)在所有公告中都強調(diào)其“科技創(chuàng)新驅(qū)動”的屬性。今年前三季度，公司研發(fā)費用5.44億元，研發(fā)費用率達9.27%，這一比例在中藥行業(yè)不算低，但比自己在2024年的占比仍下降了約四分之一?；仡櫼詭X藥業(yè)過去幾年，其研發(fā)轉(zhuǎn)化的效率一直處于一種“規(guī)模效應”與“長期消耗”的拉鋸之中。

近年公司雖有多個品種如“芪桂絡痹通片”的注冊申請獲受理，但真正能貢獻利潤的新藥不多。中藥新藥的研發(fā)有著天然的漫長周期，從臨床三期到報產(chǎn)，再到進入醫(yī)保、進入醫(yī)院渠道，每一步都存在巨大的不確定性。

利用杜邦分析法拆解，以嶺藥業(yè)在2025年試圖通過提高凈利率來對沖資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下滑。然而，當銷售規(guī)模本身萎縮而下行時，通過縮減支出提升凈利率的空間將極其有限。一旦成本觸及剛性紅線，利潤還將出現(xiàn)顯著下跌。更重要的是，如果利潤的增長是靠省出來的，尤其是節(jié)省了研發(fā)投入，那么藥品的質(zhì)量如何保證？

數(shù)據(jù)來源：同花順iFind

即便在今年三季度利潤猛增的背景下，以嶺藥業(yè)的股價依然在低位徘徊。通過對前十大流通股東變動的觀察，可以發(fā)現(xiàn)雖然有部分基金產(chǎn)品新進，但整體持倉信心并不穩(wěn)固。資本市場總是用腳投票，他們或許懷疑依靠大力壓降成本費用換來的利潤是否是高質(zhì)量的持續(xù)增長，也懷疑在失去流行病特殊溢價后，以嶺藥業(yè)能否維持其龐大的估值體系。

回顧以嶺藥業(yè)的2025年，我們看到的是資本的隱憂與財報的起伏，公司如何回歸到治療核心病種的初心，解決更多患者的實際臨床需求，用可循證的療效造福社會，用穩(wěn)健可持續(xù)的業(yè)務回饋廣大股東，才是應當交出的答卷。

作者 | 肖毅

編輯 | 吳雪

1

2

3

NEWS

NEWS TODAY