出品｜公司研究室IPO組

文｜曲奇

近期，巴奴火鍋再次向港交所遞交招股書。這份招股書中，巴奴交出了一份非常亮眼的業(yè)績。2025年前9個月，巴奴收入增長24.5%、凈利潤增幅超58%。

這份看似風(fēng)光的“成績單”背后卻暗藏隱憂，高增長源于“以價換量”的短期策略，盈利提升則依賴成本壓縮與非全職用工模式，還存在社保欠繳的合規(guī)風(fēng)險。更引發(fā)爭議的是，上市前夕公司大手筆分紅超7000萬元，隨后便啟動募資。

亮眼數(shù)據(jù)能否掩蓋長期發(fā)展短板？巴奴的上市之路又將面臨哪些考驗(yàn)？

以價換量提高收入

巴奴最新招股書披露的2025年業(yè)績數(shù)據(jù)非常亮眼：前9個月實(shí)現(xiàn)收入20.8億元，同比增長24.5%；毛利率升至69.4%，較2024年提升1.5個百分點(diǎn)；凈利潤1.6億元，同比增幅達(dá)58.4%。

然而，深入拆解這份招股書，就可以發(fā)現(xiàn)巴奴收入端的高增長并非源于核心競爭力的實(shí)質(zhì)性躍升，而是品牌在戰(zhàn)略上對原有高端定位的適度妥協(xié)，轉(zhuǎn)而采取更具流量導(dǎo)向的短期策略。

作為主打“高端火鍋”的品牌，巴奴曾以“毛肚+菌湯”為核心產(chǎn)品組合，長期維持遠(yuǎn)高于行業(yè)平均的客單價。

2025年前9個月，其平均客單價為138元，雖較2023年的150元下降8%，但仍遠(yuǎn)高于行業(yè)不足75元的平均水平，也比海底撈的97.5元高出逾40%。

公司坦言，通過優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和價格策略，主動順應(yīng)消費(fèi)趨勢，以觸達(dá)更廣泛的客群。

這一“以價換量”策略成效顯著：2025年前9個月顧客總量達(dá)1570萬人次，同比增長30.2%，成為收入增長的關(guān)鍵驅(qū)動力。

與此同時，巴奴還通過擴(kuò)大24小時營業(yè)門店比例，延長運(yùn)營時長，將翻臺率由2024年同期的3.1次/天提升至3.6次/天。

但需警惕的是，此類增長方式存在隱憂。

一方面，24小時運(yùn)營大幅增加人力與能耗成本，對門店選址和夜間客流結(jié)構(gòu)提出極高要求，難以規(guī)?；瘡?fù)制；另一方面，依賴延長營業(yè)時間提升效率，并未真正解決單時段運(yùn)營效能不足的根本問題。長期來看，若成本持續(xù)高企而單店產(chǎn)出未同步提升，反而可能侵蝕利潤空間。

巴奴的高增長雖令人矚目，但其可持續(xù)性仍取決于能否在擴(kuò)大客群與守住品牌調(diào)性之間找到平衡，并真正提升單店運(yùn)營效率，而非僅靠策略性讓步換取短期數(shù)據(jù)亮眼。

高盈利背后的代價與合規(guī)暗礁

2025年前9個月，巴奴出現(xiàn)凈利潤增速顯著高于收入增速的現(xiàn)象，核心原因之一在于公司對2024年凈利潤數(shù)據(jù)的向下修正。

此前披露的2024年1.96億元凈利潤被下調(diào)至1.68億元，減少0.28億元，這一基數(shù)調(diào)整直接放大了2025年前9個月的盈利增長幅度。

巴奴在招股書中將業(yè)績改善歸因于“標(biāo)準(zhǔn)化和精細(xì)化運(yùn)營”，但拆解其成本結(jié)構(gòu)可見，盈利增長的核心邏輯實(shí)則是成本壓縮。

2025年前9個月，公司原材料成本占收入比重為30.6%，較2024年同期的32.1%下降1.5個百分點(diǎn)。

以當(dāng)期20.77億元的營業(yè)收入計(jì)算，這一降幅相當(dāng)于節(jié)省成本約3100萬元，公司將其解釋為集中采購、產(chǎn)地直采及期貨鎖價等措施的成效。

相較于原材料成本的優(yōu)化，巴奴對員工成本的控制更為激進(jìn)，這成為其盈利增長的關(guān)鍵推手。

過去兩年，巴奴門店網(wǎng)絡(luò)高速擴(kuò)張，從2023年底的111家增至2025年9月的162家，增幅達(dá)46%。

但門店擴(kuò)張與用工結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡，正式員工數(shù)量增長滯后于門店擴(kuò)張節(jié)奏。

2023年至2025年前9個月，正式員工僅從1604人增至1974人，增幅23%；兼職員工則從1111人暴漲至3308人，增幅高達(dá)198%。疊加5818名外包員工后，巴奴全職員工占比僅為17.8%，近八成員工為非全職用工。

這種“重兼職、輕全職”的用工模式，大幅降低了社保、公積金等固定用工成本。數(shù)據(jù)顯示，2022年至2025年前三季度，巴奴累計(jì)欠繳社保及公積金約400萬元。

對于欠繳原因，巴奴在招股書中將責(zé)任歸咎于“員工隊(duì)伍規(guī)模大、流動率高”及“部分員工不愿承擔(dān)個人繳納部分”，試圖轉(zhuǎn)移自身責(zé)任，但這一解釋難以回避用工合規(guī)的質(zhì)疑。

值得注意的是，證監(jiān)會此前在問詢中已明確要求巴奴說明非全職人員社保公積金繳納情況及勞動用工合規(guī)性。這一合規(guī)隱患懸而未決，成為巴奴推進(jìn)上市進(jìn)程中的重要障礙。

上市前夕分紅操作爭議

在如此“精打細(xì)算”地控制成本、甚至存在社保欠繳的情況下，巴奴在上市前夕卻進(jìn)行了一次大手筆分紅。

2025年1月，巴奴向股東派發(fā)股息7000萬元，按創(chuàng)始人杜中兵家族75.26%的持股比例計(jì)算，其家族分得超5800萬元。

緊隨其后，公司便啟動上市募資計(jì)劃，這種“先分紅、再募資”的操作直接觸發(fā)了監(jiān)管問詢。

一邊通過大量使用兼職員工和欠繳社保來壓縮成本，一邊卻向控股股東派發(fā)巨額現(xiàn)金紅利，這種強(qiáng)烈的反差引發(fā)了市場對其財務(wù)真實(shí)性和上市動機(jī)的質(zhì)疑。

證監(jiān)會明確要求巴奴說明“結(jié)合公司負(fù)債等情況實(shí)施分紅的合理性”及“分紅情況下本次上市融資的必要性”。

市場普遍質(zhì)疑，巴奴此舉將股東短期利益置于公司長期發(fā)展之上。在餐飲行業(yè)競爭加劇、需要持續(xù)投入資金用于門店擴(kuò)張和供應(yīng)鏈建設(shè)的背景下，巴奴的分紅決策顯得格外突兀，也讓其募資用途的說服力大打折扣。

巴奴用九個月時間交出一份“降本增效”的亮眼答卷。然而，這份亮眼成績單的背后，是依賴大量非全職員工、存在社保合規(guī)瑕疵的用工模式，以及上市前對控股股東的大額分紅。

這些做法雖在短期內(nèi)美化了報表，卻也暴露了其在公司治理、員工關(guān)懷和長期可持續(xù)發(fā)展上的短板。

值得注意的是，靠壓縮成本換來的利潤終究只能支撐一時估值。對于資本市場而言，持續(xù)的同店增長、零售品牌的外溢效應(yīng)、供應(yīng)鏈的數(shù)字化升級，才是值得長期買單的“第二曲線”。