作者| 張帆 黃繹達(dá)

編輯|黃繹達(dá)

封面來源|視覺中國

巴奴火鍋在今年6月首次遞表后，證監(jiān)會在8月就公司運(yùn)營的核心問題提出了“九問”，要求補(bǔ)充相關(guān)材料并公示，在我們之前的文章《》中有詳述。

12月17日，巴奴向港交所二次遞表，并針對此前證監(jiān)會關(guān)注的社保拖欠、股權(quán)架構(gòu)、大額分紅等問題作出針對性解釋，還披露了2025年前三季的業(yè)績數(shù)據(jù)，試圖以更透明的姿態(tài)打消市場疑慮，為沖擊“火鍋第三股”鋪路。

火鍋是門好生意？

從當(dāng)前的資本市場來看，中餐上市企業(yè)中，規(guī)模最大的是海底撈，市值在800多億港元（截至2025年12月24日），同時(shí)也是資本市場中，少有的在體量上可以跟幾大茶飲相抗衡的企業(yè)。

再看海底撈所在的火鍋賽道，公開資料顯示，2024年火鍋以超6000億元的市場規(guī)模占據(jù)中餐約14.5%的市場份額，不僅是中餐里最大的細(xì)分賽道，而且市場份額遠(yuǎn)超其他大類與菜系?；疱侇I(lǐng)跑中餐的主要原因有以下兩點(diǎn)：

1.火鍋的主要流程是切配，減少了廚師烹飪環(huán)節(jié)，做到了“類預(yù)制”的標(biāo)準(zhǔn)化出餐，烹飪主體則由餐飲企業(yè)變成了顧客，因此規(guī)避了傳統(tǒng)中餐標(biāo)準(zhǔn)化最大瓶頸之一的廚師烹飪，疊加更快的上菜速度，讓火鍋連鎖企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)更快的擴(kuò)張；

2.在消費(fèi)場景層面，火鍋現(xiàn)場燙煮的氛圍賦予了其強(qiáng)烈的社交屬性，同時(shí)也使其有效規(guī)避了外賣渠道的沖擊。反觀多數(shù)餐飲品類，在外賣興起的浪潮下，不得不推出低利潤的外賣套餐以維持走量，兩相比較之下，火鍋也因此成為餐飲領(lǐng)域中盈利水平相對較高的細(xì)分賽道。

圖：2025年1~8月外賣渠道占比；資料來源：紅餐大數(shù)據(jù)，36氪

從餐飲行業(yè)的發(fā)展規(guī)律來看，高頻次的快餐類消費(fèi)反而容易誕生巨頭，比如全球最大的餐飲企業(yè)是麥當(dāng)勞，港股市場更加偏好以蜜雪冰城為代表的新茶飲。而火鍋正是由于社交屬性太強(qiáng)，導(dǎo)致翻臺率相對低下，限制了其擴(kuò)張能力。

以“肚”之名

餐飲企業(yè)中頗為常見的一個打法，是打造一款核心單品或一項(xiàng)特色服務(wù)，以此作為其品牌的標(biāo)志性標(biāo)簽。比如，太二主打酸菜魚，火鍋湊湊主打鴨血豆腐免費(fèi)續(xù)+奶茶，海底撈的核心特色是優(yōu)質(zhì)服務(wù)。

巴奴火鍋的引流爆款餐品就是毛肚+菌菇湯底。

圖：巴奴招牌毛肚與菌湯；資料來源：公司官網(wǎng)，36氪

從產(chǎn)品端來看，巴奴的招牌毛肚?采用綠色安全的“木瓜蛋白酶”嫩化技術(shù)替代傳統(tǒng)火堿發(fā)制，在保障食品安全的前提下，可確?？诟写嗄蹚椦溃幻亲鳛榇ㄓ寤疱伒摹氨攸c(diǎn)”單品，將其打造成引流爆款，不失為一個好選擇。菌湯?則堅(jiān)持每日現(xiàn)熬，并選用云南直供野山菌，強(qiáng)調(diào)鮮醇本味。品牌宣傳方面，??巴奴強(qiáng)調(diào)不過度服務(wù)，與海底撈形成反差。

從價(jià)格帶來看，由于巴奴火鍋的食材品質(zhì)較高，也讓其價(jià)格遙遙領(lǐng)先競品。根據(jù)2024年的數(shù)據(jù)，巴奴的客單價(jià)超140元，比主打臺式火鍋的湊湊價(jià)格高了近20元，同期海底撈的客單價(jià)為95.7元。

反映到食材成本上，根據(jù)2024年財(cái)報(bào)，巴奴與海底撈原材料與消耗品占收入的比例分別為32.1%與37.9%，再根據(jù)二者對應(yīng)的客單價(jià)，可以粗略的計(jì)算出巴奴與海底撈單客單次消費(fèi)的食材成本分別為45元和36元，巴奴的食材成本比海底撈高出足足25%，也恰好印證了巴奴“品質(zhì)火鍋”的品牌定位。

在火鍋行業(yè)，價(jià)格與翻臺率通常呈現(xiàn)此消彼長的規(guī)律，故而低價(jià)火鍋需要高翻臺來支撐營收，更高的客單價(jià)則意味著更低的翻臺率。巴奴在高定價(jià)之下卻依然實(shí)現(xiàn)了較高的翻臺率，公開資料顯示，2024年，巴奴的翻臺率為3.2，顯著高于湊湊的1.6，也略高于慫火鍋的2.9。

圖：2024年各火鍋品牌客單價(jià)：資料來源：公司公告，36氪

巴奴之所以能在高定價(jià)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)高翻臺，大概率與其店鋪數(shù)量較少有關(guān)。根據(jù)公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，2024年底，巴奴火鍋只有144家。且主要集中于巴奴的發(fā)家地河南，地域分布上極度不均衡，異地?cái)U(kuò)張仍處于初期階段。

圖：巴奴門店地理分布；資料來源：公司招股書，36氪

不過，參考湊湊的發(fā)展經(jīng)歷，目前巴奴的發(fā)展?jié)摿赡懿⒉蝗缡袌鲱A(yù)期的那般高。湊湊在2019年時(shí)的店鋪數(shù)量為99家，隨著持續(xù)的擴(kuò)張，店鋪數(shù)量在2023年達(dá)到高峰，有243家之多。店鋪數(shù)量增長也帶來了翻臺率走低的問題，再疊加客單價(jià)下滑的沖擊，湊湊在2023年后開始出現(xiàn)持續(xù)閉店，截至2025年上半年，店鋪數(shù)量下滑到158家。

湊湊從巔峰滑落的背后，一方面是過高的客單價(jià)抑制了消費(fèi)需求，另一方面是“火鍋+茶憩”模式不再具有新鮮感。從商業(yè)發(fā)展的角度來看，茶飲行業(yè)的高速發(fā)展，帶動茶飲店鋪的分布密度大幅增加，再疊加外賣的普及，“火鍋+茶憩”的吸引力大幅下降，還不如在吃火鍋的同時(shí)，去隔壁奶茶店點(diǎn)杯奶茶來得經(jīng)濟(jì)實(shí)惠，且選擇面更廣。

圖：湊湊火鍋國內(nèi)門店數(shù)量；資料來源：公司公告，36氪

這也回歸到火鍋行業(yè)競爭的核心癥結(jié)：由于省去了廚師復(fù)雜的烹飪環(huán)節(jié)，且行業(yè)普遍缺乏具有顯著壁壘的供應(yīng)鏈體系，在門檻本就不高的餐飲行業(yè)中，火鍋可以說是門檻更低的細(xì)分賽道。因此，幾乎所有的火鍋企業(yè)都在尋求差異化，即“火鍋+”模式。正如前文所述，海底撈是以“火鍋+服務(wù)”形成特色，湊湊是“火鍋+奶茶”的組合。

那么，巴奴的差異化策略之一是主打食材品質(zhì)，這是火鍋本身的屬性，還是額外的屬性呢？

此前，慫火鍋也強(qiáng)調(diào)食材新鮮，不同于巴奴的毛肚，慫火鍋主打?的特色產(chǎn)品是鮮切黃牛肉?，主要強(qiáng)調(diào)食材新鮮度，采用現(xiàn)殺現(xiàn)送的模式以確保品質(zhì)。然而，慫火鍋的店鋪數(shù)量最多也不到80家。

主打服務(wù)的海底撈，其店鋪數(shù)量在2025年上半年多達(dá)1363家。作為一家人均消費(fèi)90+的火鍋餐廳，還配備了美甲、手部護(hù)理等附加服務(wù)，如果一次美甲按60元計(jì)，不管能不能享受到美甲服務(wù)，對于高社交屬性的火鍋而言，一桌里面若有幾位女生，其心理賬本恐怕是要計(jì)入美甲的額外收益，海底撈的性價(jià)比由此而凸顯。

估值方面，盡管巴奴向市場一直傳遞的信號是參照海底撈，但其業(yè)態(tài)最像的還是九毛九的慫火鍋。

九毛九股價(jià)近年來的持續(xù)調(diào)整，主要是受到了旗下品牌翻臺率、同店等核心指標(biāo)的同時(shí)下降，疊加集中閉店，最終導(dǎo)致業(yè)績承壓；其中，受制于店鋪數(shù)量與翻臺率此消彼長的關(guān)系，慫火鍋的核心運(yùn)營數(shù)據(jù)長期波動。對于投資者而言，如何給正處于業(yè)務(wù)擴(kuò)張期的巴奴估值，慫火鍋的模型顯然具備更高的參考價(jià)值。

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