電力市場(chǎng)，真百花齊放？

繼今年國(guó)家電網(wǎng)投資預(yù)計(jì)首超6500億元之后，12月中旬，ABB低壓電氣產(chǎn)業(yè)高端制造論壇再次匯集業(yè)內(nèi)代表，共同探討電氣產(chǎn)業(yè)的智能化升級(jí)路徑。

按理說(shuō)，擴(kuò)大投資、產(chǎn)品升級(jí)均是市場(chǎng)需求激增的表現(xiàn)，接下來(lái)市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)能擴(kuò)張、供給增多等一系列情況。可電力作為關(guān)系國(guó)計(jì)民生的關(guān)鍵基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，不是隨便一個(gè)公司都有資格進(jìn)入的。

于是，一個(gè)不同尋常的現(xiàn)象出現(xiàn)了。

2025年至今，特變電工、國(guó)電南瑞兩大國(guó)產(chǎn)電力巨頭分別以517億、354.32億的新簽合同遙遙領(lǐng)先，行業(yè)格局與其說(shuō)是“百花齊放”，不如說(shuō)是“巨頭爭(zhēng)霸”！

溯古追今，這場(chǎng)爭(zhēng)霸戰(zhàn)正走向何方？

“基因”影響戰(zhàn)略方向

即使同為市值千億的行業(yè)大企，特變電工與國(guó)電南瑞的來(lái)時(shí)路也大不相同。

國(guó)電南瑞可以說(shuō)是業(yè)內(nèi)少有的“富二代”，第一大股東是國(guó)網(wǎng)電力科學(xué)研究院，也就是國(guó)家電網(wǎng)直屬科研單位，專注國(guó)網(wǎng)系統(tǒng)的前沿技術(shù)研究。

光國(guó)家電網(wǎng)及所屬公司每年就為其穩(wěn)定提供60%左右的業(yè)績(jī)，2024年，這一比例達(dá)到了60.74%，貢獻(xiàn)了348.77億營(yíng)收。

可以說(shuō)，有國(guó)家電網(wǎng)在一天，就不會(huì)讓國(guó)電南瑞“餓”著。也正是有這層關(guān)系在，國(guó)電南瑞的業(yè)務(wù)拓展方向始終緊跟國(guó)家腳步。

為支撐國(guó)家新型電力系統(tǒng)建設(shè)，國(guó)電南瑞將電網(wǎng)智能作為核心主業(yè)，智能電網(wǎng)整體解決方案技術(shù)國(guó)際領(lǐng)先。2025年上半年這一業(yè)務(wù)營(yíng)收達(dá)122.2億，占比超50%。

為全面貫徹?cái)?shù)字中國(guó)戰(zhàn)略，國(guó)電南瑞以大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等前沿技術(shù)為突破點(diǎn)，縱深拓展數(shù)能融合業(yè)務(wù)，意在打造新一代“數(shù)字電網(wǎng)”。

“雙碳”目標(biāo)下，國(guó)電南瑞也為能源低碳市場(chǎng)做出了較大貢獻(xiàn)，國(guó)內(nèi)單體裝機(jī)規(guī)模最大的“沙戈荒”光伏項(xiàng)目成功并網(wǎng)就有國(guó)電南瑞的功勞。

可見，在大股東影響下，國(guó)電南瑞始終走在國(guó)網(wǎng)技術(shù)前沿，“縱深發(fā)展”方向明顯�；蜃⒍怂吞刈冸姽ひ卟煌陌l(fā)展道路。

特變電工的發(fā)展史是一部“寒門崛起史”。從一家資不抵債的變壓器廠出發(fā)，通過轉(zhuǎn)型生產(chǎn)一種稀缺“特種變壓器”，公司才撐到了上市契機(jī)到來(lái)。

之后伴隨“一帶一路”倡議提出，特變電工一邊突破特高壓等行業(yè)頂尖技術(shù)，一邊將業(yè)務(wù)拓展到中亞等國(guó)家，成功闖進(jìn)了電力頭部玩家市場(chǎng)。

但這并沒有改變它沒有顯赫靠山的事實(shí)，公司第一大股東新疆特變電工集團(tuán)對(duì)其業(yè)績(jī)上的幫助并不大。

以2024年數(shù)據(jù)為例，特變電工與第一大股東的關(guān)聯(lián)交易流入僅2億，關(guān)聯(lián)交易流出卻高達(dá)35億，一進(jìn)一出就拿出去了33億。

為了讓自身在電力這一強(qiáng)周期行業(yè)中穩(wěn)步前行，特變電工不得不將“攤子”鋪大，走“協(xié)同發(fā)展”路線，平滑周期波動(dòng)。

具體來(lái)說(shuō)，公司挖自家的煤，就地?zé)呻�，用自家變壓器、電纜把電輸送出去，還順道生產(chǎn)光伏用多晶硅以及電子零件用高純鋁產(chǎn)品打開上游市場(chǎng)。

這樣一來(lái)，特變電工就能以較低的成本生產(chǎn)電氣設(shè)備及新能源產(chǎn)品，為自己打造一道成本護(hù)城河。

但這一路線也有弊端，從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上就可以看出來(lái)。

戰(zhàn)略決定財(cái)務(wù)表現(xiàn)

不同于國(guó)電南瑞穩(wěn)健的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，2020年至2025年前三季度，特變電工的業(yè)績(jī)大開大合。

尤其是2024年，公司營(yíng)收同比下降0.35%至977.82億，凈利潤(rùn)更是直接同比下降74.47%至35.98億，一夜退到了2020年的水平。

這里一個(gè)很重要的原因就是多晶硅均價(jià)從2024年年初的5.81萬(wàn)元/噸下跌至年末的3.65萬(wàn)元/噸，一度跌破成本線，再加上電力市場(chǎng)表現(xiàn)平平，特變電工的財(cái)報(bào)自然不好看。

直到2025年下半年，多晶硅價(jià)格才有回暖跡象。2025年12月25日，多晶硅N型致密料均價(jià)5.1萬(wàn)元/噸，較7月1日上漲了52.24%，疊加電力市場(chǎng)投資加速，特變電工今年前三季度的業(yè)績(jī)才有了較明顯回暖。

當(dāng)然，這件事也警醒著我們，特變電工所入駐的各個(gè)行業(yè)，不管是電力、光伏還是煤炭，都是周期性比較強(qiáng)的，任何一個(gè)行業(yè)周期下行都會(huì)對(duì)其業(yè)績(jī)?cè)斐捎绊憽?/p>

不僅如此，多行業(yè)并存也讓其投資額明顯高于同行。

無(wú)論是幾內(nèi)亞共和國(guó)阿瑪利亞水電站項(xiàng)目，還是240萬(wàn)噸氧化鋁項(xiàng)目、準(zhǔn)東20億Nm3/年煤制天然氣供煤項(xiàng)目等，都在嗷嗷待哺，以至于2025年前三季度，特變電工在建工程總額已高達(dá)159.8億，遠(yuǎn)高于國(guó)電南瑞（12.68億）。

多年來(lái)，高額、多項(xiàng)目并行投資的模式無(wú)疑讓特變電工的資金流捉襟見肘。

2025年上半年，特變電工賬上流動(dòng)性比較強(qiáng)的資產(chǎn)，如貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)總和只有309.94億。這其中還有53.3億的受限制貨幣資金，實(shí)際能靈活取用的資金只有256.64億，遠(yuǎn)不能覆蓋372.72億的長(zhǎng)短期借款。

回頭看，2020年-2025年上半年，這一資金缺口也是肉眼可見的在擴(kuò)大，從72.26億擴(kuò)大到116.08億，成為懸在特變電工頭上的一把刀，時(shí)刻警示著其風(fēng)險(xiǎn)。

100多億的現(xiàn)金缺口看似嚇人，但真的會(huì)拖垮特變電工嗎？

還真不一定！因?yàn)榻刂?025年前三季度，特變電工不只有“費(fèi)錢”的在建工程，還有219.5億的應(yīng)收賬款和861.3億的固定資產(chǎn)。

應(yīng)收賬款和固定資產(chǎn)都屬于公司資產(chǎn)大類，必要的時(shí)候是可以用“資產(chǎn)證券化”的手段提前變現(xiàn)出來(lái)的。

2025年，特變電工就打通了應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化流程，計(jì)劃“變現(xiàn)”規(guī)模不超過50億元人民幣，分10期發(fā)行；12月13日，其下屬控股公司30億元基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券也達(dá)到了轉(zhuǎn)讓條件。這些都是特變電工大肆擴(kuò)張的底氣。

由此可見，特變電工的財(cái)務(wù)缺口是由其“多線并行”的商業(yè)模式?jīng)Q定的，以債養(yǎng)債是其必行的發(fā)展方式。

這看似風(fēng)險(xiǎn)大，但跟特變電工的家底比，負(fù)債率還是在可控范圍內(nèi)的。接下來(lái)，只要特變電工的訂單量跟得上，這一模式或能一直維持下去。

對(duì)比看，國(guó)電南瑞的財(cái)務(wù)就“安全”的多，沒有高額的長(zhǎng)短期借款，沒有大量在建工程需要輸血，營(yíng)收、凈利潤(rùn)近10年都處于正增長(zhǎng)狀態(tài)。

唯一需要擔(dān)心的，可能就是其利潤(rùn)率了。伴隨電力市場(chǎng)需求激增，行業(yè)內(nèi)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)也更激烈，國(guó)電南瑞的毛利率和凈利率也沒逃過“輕微下降”的結(jié)局，須加以重視。

可見，國(guó)電南瑞需要有新的動(dòng)作維持其優(yōu)勢(shì)地位，特變電工需要不斷拿訂單維持其“高負(fù)債”的商業(yè)模式，新一輪的巨頭爭(zhēng)霸戰(zhàn)悄然打響！

財(cái)報(bào)指導(dǎo)下一輪決策

這一次，巨頭盯上了海外市場(chǎng)。

2025年上半年，國(guó)電南瑞國(guó)際合同同比增長(zhǎng)200%，打響出海第一槍；特變電工在國(guó)際市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)簽約11.2億美元，同比增長(zhǎng)65.91%，業(yè)務(wù)規(guī)模更勝一籌。

只不過，國(guó)際市場(chǎng)給兩家公司帶來(lái)的賦能并不一樣。

今年上半年，特變電工境外毛利率已增長(zhǎng)至22.74%，超過了其國(guó)內(nèi)市場(chǎng)毛利率（17.52%）；國(guó)電南瑞正好相反，海外業(yè)務(wù)毛利率19.83%，持續(xù)低于其國(guó)內(nèi)市場(chǎng)毛利率（27.04%）。也就說(shuō)，出海并沒有給國(guó)電南瑞帶來(lái)更多的“附加值”。

關(guān)于這一問題，眾說(shuō)紛紜。或許是因?yàn)楹Ｍ馐袌?chǎng)的電網(wǎng)結(jié)構(gòu)與國(guó)內(nèi)不同，國(guó)電南瑞高價(jià)值量的智能電網(wǎng)產(chǎn)品無(wú)用武之地，又或許是出海初期營(yíng)運(yùn)成本較高，侵蝕了利潤(rùn)。

無(wú)論是哪種原因，對(duì)國(guó)電南瑞來(lái)說(shuō)，出海才剛剛開始，能否真正站穩(wěn)國(guó)際市場(chǎng)還有待觀察。

反觀特變電工，對(duì)出海是比較堅(jiān)定的。

先不論特變電工海外業(yè)務(wù)規(guī)模是國(guó)電南瑞的2-3倍，光高于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)5個(gè)百分點(diǎn)的毛利率就足以證明其優(yōu)秀。

據(jù)可靠調(diào)研，特變電工還計(jì)劃在2030年末實(shí)現(xiàn)國(guó)際收入占比30%，相當(dāng)于在如今基礎(chǔ)上再翻2.5倍，有一定的期待空間。

可見，出海方面，特變電工無(wú)論是在規(guī)模還是利潤(rùn)率上都做到了先人一步。

總結(jié)

電力市場(chǎng)說(shuō)大不大，說(shuō)小也不小，巨頭要走的路也各不相同。

多年來(lái)，國(guó)電南瑞就如“騎士”般不斷精進(jìn)自身技術(shù)，守護(hù)著全國(guó)電網(wǎng)；特變電工就像“梟雄”般不斷擴(kuò)張自身地盤，在電力市場(chǎng)殺出一條血路。

各有各的優(yōu)勢(shì)，也各有各的“煩惱”，我們所能做的，就是客觀看待每一家公司。

以上分析不構(gòu)成具體買賣建議，股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)。