上篇中，海豚君已經(jīng)帶大家深度復(fù)盤了美圖公司的發(fā)展歷史、產(chǎn)品矩陣與競(jìng)爭(zhēng)格局，下篇我們聚焦于美圖的成長(zhǎng)價(jià)值。

一、大模型會(huì)吃掉美圖嗎？

要討論美圖的成長(zhǎng)性，離不開垂類平臺(tái)如何抵御通用平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)的問(wèn)題。

正如傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展變遷史，少數(shù)幸運(yùn)兒，發(fā)展成為“小而美”，比如騰訊音樂、BOSS直聘甚至B站能夠存在也能代表其特殊屬性，但似乎絕大多數(shù)都泯然眾人矣，成為大廠拓寬生態(tài)版圖的墊腳石，比如曾經(jīng)的百“團(tuán)”大戰(zhàn)、打車大戰(zhàn)，以及在一定程度上美圖的在修圖領(lǐng)域的地位削弱，也是手機(jī)原廠、平臺(tái)App吞并（融合修圖功能）的結(jié)果。

那么AI賦能下的美圖，能躲過(guò)大模型的沖擊嗎？

先說(shuō)結(jié)果，海豚君認(rèn)為，沖擊是無(wú)法避免的，但或許也無(wú)需太過(guò)悲觀。其中，AI算力的邊際成本放緩過(guò)慢，可能是抑制通用大模型“無(wú)邊界”延伸的關(guān)鍵因素。雖然AI成本降幅驚人，遠(yuǎn)超計(jì)算機(jī)軟件、電視、互聯(lián)網(wǎng)當(dāng)初的成本優(yōu)化速度，但絕對(duì)值上，AI的體量、力度之大則遠(yuǎn)超“前輩們”。

因此，算清美圖的成長(zhǎng)空間，關(guān)鍵是判斷美圖的核心陣地，以及可能滲透的領(lǐng)域。海豚君認(rèn)為，大模型對(duì)于美圖的沖擊，不同業(yè)務(wù)板塊受沖擊程度也不同：生活場(chǎng)景業(yè)務(wù)受影響程度較小，分地域來(lái)看，國(guó)內(nèi)受沖擊較小，而海外C端將考驗(yàn)美圖的推新能力及出圈能力。生產(chǎn)力場(chǎng)景業(yè)務(wù)整體受影響程度較大，尤其海外部分的不確定性拉低了市場(chǎng)定價(jià)的上限。

具體來(lái)看詳細(xì)分析：

由于不同細(xì)分市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境存在明顯差異，因此海豚君的分析將按照目標(biāo)用戶群體分類，美圖的產(chǎn)品可以區(qū)分為To C生活場(chǎng)景、To B生產(chǎn)力場(chǎng)景，以及按區(qū)域劃分的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)、海外市場(chǎng)。

生活場(chǎng)景：“本土流量”+“底層數(shù)據(jù)積累”是競(jìng)爭(zhēng)基石

對(duì)于To C端應(yīng)用，歸根到底需要看場(chǎng)景入口，在技術(shù)基本達(dá)標(biāo)的基礎(chǔ)上，再去一味卷技術(shù)參數(shù)并非明智之舉。Gemini與GPT之爭(zhēng)的趨勢(shì)反轉(zhuǎn) 一級(jí) Anthropic的一枝獨(dú)秀，也說(shuō)明了，除非你要做B端，只要做C端用戶，那么完善使用場(chǎng)景是從1走到10的關(guān)鍵。

這也是海豚君對(duì)美圖的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)保有一定信心的主要原因——近1.5億的精準(zhǔn)剛需用戶是關(guān)鍵底牌，這至少是區(qū)別于其他純AI修圖競(jìng)對(duì)的優(yōu)勢(shì)。

而對(duì)于并不缺流量的通用大模型而言，美圖的優(yōu)勢(shì)則在于：

1）其多年真實(shí)照片領(lǐng)域的數(shù)據(jù)積累。通過(guò)“即時(shí)反饋+精細(xì)微調(diào)”的交互方式，保留了用戶基于自身歷史參數(shù)，對(duì)手動(dòng)修圖的自主可控性。這種區(qū)別于大模型的“黑盒式”概率性生成體驗(yàn)，會(huì)讓用戶對(duì)美圖的專業(yè)度與個(gè)性化特征更能明顯感知——減少bug，更懂用戶需求。

一個(gè)是基于大模型的底層服務(wù)提供，一個(gè)是離終端用戶需求更近的產(chǎn)品功能，因此大模型平均3-6個(gè)月的重要版本迭代周期，對(duì)需求的捕捉周期較長(zhǎng)，遠(yuǎn)無(wú)法匹配如美圖月均5個(gè)新功能的迭代速度。

因此在“期限錯(cuò)配”下，海豚君認(rèn)為美圖在海外構(gòu)建的核心競(jìng)爭(zhēng)壁壘在于其對(duì)C端審美需求變化的敏感捕捉，并提供現(xiàn)有產(chǎn)品體驗(yàn)、推動(dòng)新功能落地。

2）靈活使用社媒營(yíng)銷+緊跟需求保證產(chǎn)品高頻迭代。技術(shù)能打，同時(shí)也少不了運(yùn)營(yíng)技巧，其中利用好社交媒體的營(yíng)銷工具是核心助力，能夠解決中國(guó)應(yīng)用廠商“酒香也怕巷子深”的天然缺陷。

但用戶通過(guò)社媒引流來(lái)了之后，最終還是產(chǎn)品質(zhì)量決定用戶留存。而歐美用戶在審美差異上更為割裂的特征，也對(duì)AI修圖應(yīng)用在個(gè)性化、產(chǎn)品更新頻率上有了更高的要求。

熱門功能的高頻迭代，這是中國(guó)應(yīng)用廠商的優(yōu)勢(shì)，而經(jīng)歷了多年錘煉并存活的美圖更是佼佼者。如下圖列出了2025年幾個(gè)重點(diǎn)的功能更新，均獲得不錯(cuò)的市場(chǎng)反饋。

2. 生產(chǎn)力場(chǎng)景：聚焦渠道價(jià)值、打“性價(jià)比”仗

大模型對(duì)美圖的侵蝕，可能主要表現(xiàn)在生產(chǎn)力場(chǎng)景，畢竟相對(duì)于C端用戶慣性依賴綜合使用場(chǎng)景而非單一功能是否先進(jìn)，B端客戶更看重功能技術(shù)的好用。

頭部的大模型平臺(tái)，背后都是資金、人才雄厚的全球科技巨頭，因此模型成熟度和技術(shù)參數(shù)都要遙遙領(lǐng)先，核心功能明顯再擠壓美圖的份額。比如Nano Banana Pro的最新技術(shù)升級(jí)，從核心技術(shù)特點(diǎn)到目標(biāo)場(chǎng)景定位，都直接對(duì)標(biāo)美圖的生圖類生產(chǎn)力產(chǎn)品——聚焦電商與廣告設(shè)計(jì)的可控性需求。

其核心技術(shù)解耦渲染與對(duì)象級(jí)錨定引入了類 PS 圖層邏輯：背景、主體、光照獨(dú)立計(jì)算，解決了產(chǎn)品一致性問(wèn)題，將隨機(jī)生成轉(zhuǎn)變?yōu)榭煽劁秩尽?/p>

在生產(chǎn)力落地方面，Nano Banana Pro支持復(fù)雜排版原生生成，并利用端云協(xié)同架構(gòu)與企業(yè)級(jí)版權(quán)滲透市場(chǎng)。這一升級(jí)標(biāo)志著生圖模型向B端轉(zhuǎn)型，且具備了設(shè)計(jì)工具的編輯與交付能力，理論上擠壓了美圖設(shè)計(jì)室、WHEE等垂類應(yīng)用的成長(zhǎng)空間。

從海豚君的實(shí)測(cè)效果來(lái)看，在美圖設(shè)計(jì)室主打的AI模特以及AI商品圖功能，只要對(duì)Prompt稍有涉獵，Nano Banana pro在生成效果上已經(jīng)沒有明顯差距，極大地降低了用戶的使用門檻，但在調(diào)試的過(guò)程中Nano Banana pro仍然會(huì)有幻覺的情況出現(xiàn)，且生圖過(guò)程時(shí)間更長(zhǎng)，需要不斷發(fā)出請(qǐng)求才能夠?qū)⑻讏D逐張生出。

但海豚君認(rèn)為，在頂尖大模型爭(zhēng)相秀肌肉的同時(shí)，也并不意味著中小垂類完全無(wú)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值：

于B端客戶而言，看中“產(chǎn)品好用”之前，“性價(jià)比”是更重要的指標(biāo)。當(dāng)下整個(gè)行業(yè)還處于算力高溢價(jià)階段，要作為一個(gè)生產(chǎn)力工具實(shí)現(xiàn)可觀的ROI，只有TAM足夠大，才能吸引通用大模型商單獨(dú)劃撥算力、人力來(lái)調(diào)適專有模型。

海豚君測(cè)算，全球創(chuàng)意軟件的商用市場(chǎng)規(guī)模僅大約2000億元。根據(jù)UBS，其中B端生產(chǎn)力約1460億元，C端生活場(chǎng)景約450億元。這個(gè)規(guī)模對(duì)Google這樣的巨頭而言，可能并不值得過(guò)于聚焦的投入去做全產(chǎn)業(yè)鏈全方位的布局（精細(xì)化的成本同等花在其他比如流量防守等方面，產(chǎn)生的價(jià)值更大），也就導(dǎo)致巨頭的AI方案往往止步于底層引擎，而并未結(jié)合用戶需求做完善、定制化的終端產(chǎn)品形態(tài)。

再加上大模型之間還在肉搏底層參數(shù)階段，各家輪流冒尖，最終贏家還很難確定。因此這個(gè)時(shí)候也滋生了一些大模型的“分銷商”，美圖就是其中之一。

但美圖相比于直接分銷，借助自身能夠觸達(dá)用戶的渠道優(yōu)勢(shì)：一方面通過(guò)省掉獲客推廣費(fèi)用，直接提供有價(jià)格優(yōu)勢(shì)的AI功能體驗(yàn)（底層大模型有多個(gè)選擇）。另一方面，通過(guò)大模型賦能，實(shí)現(xiàn)了從傳統(tǒng)功能到AI Agent的快速轉(zhuǎn)變。

比如，從電商商家關(guān)注的效率與性價(jià)比維度來(lái)看，美圖設(shè)計(jì)室（及RoboNeo）短期內(nèi)憑借“工作流封裝”與“低價(jià)”，構(gòu)建了自己的產(chǎn)品特征。

a. 在效率上，其可視化界面（按鈕、圖層）及批量處理功能降低了使用門檻，提升了生產(chǎn)效率，優(yōu)于通用模型的對(duì)話交互；

b. 在性價(jià)比上，訂閱模式承擔(dān)了底層推理成本及額外算力成本，為高頻用戶提供了價(jià)格優(yōu)勢(shì)，鞏固了 B 端用戶粘性。

對(duì)于B端客戶而言，同樣有數(shù)據(jù)遷移的成本壓力。在此前合作中，B端用戶在美圖設(shè)計(jì)室建立了包含品牌Logo、專屬模特庫(kù)、商品SKU圖及排版模版的私有資產(chǎn)庫(kù)。參考Adobe經(jīng)驗(yàn)，工具粘性源于工作流鎖定。

電商團(tuán)隊(duì)若切換至通用大模型，不僅面臨Prompt重構(gòu)的時(shí)間成本，更涉及標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的丟失與協(xié)作流的重建。海豚君認(rèn)為，隨著團(tuán)隊(duì)版本用戶的結(jié)構(gòu)升級(jí) ，這種基于資產(chǎn)沉淀的轉(zhuǎn)換成本也將顯著提高。

不過(guò)對(duì)“分銷渠道”而言，如果不能持續(xù)保持獨(dú)立競(jìng)爭(zhēng)力，同樣具備被取代的風(fēng)險(xiǎn)。長(zhǎng)期來(lái)看，隨著多模態(tài)通用模型（如 Gemini）迭代，其長(zhǎng)上下文已經(jīng)解決了一致性問(wèn)題，且能夠基于對(duì)海量數(shù)據(jù)的理解解決復(fù)雜的邏輯問(wèn)題；

更關(guān)鍵的是，新一代基座模型正朝著像素級(jí)精細(xì)控制（如基于手勢(shì)的操作）與更強(qiáng)的確定性演進(jìn)，一旦其達(dá)到行業(yè)級(jí)的穩(wěn)定性與可重復(fù)性，交付將直接由底層模型實(shí)現(xiàn)，這種跨產(chǎn)業(yè)鏈上下游的AI Agent實(shí)現(xiàn)落地，那么會(huì)顛覆下游分銷商或者侵蝕終端應(yīng)用的成長(zhǎng)空間 。

綜上，在通用大模型的不斷精進(jìn)下，垂類只能更加聚焦場(chǎng)景終端——滿足更精細(xì)的市場(chǎng)需求、提供更完善且性價(jià)比更高的終端功能。任務(wù)型的AI Agent確實(shí)是一個(gè)潛在威脅，但在此過(guò)程中，AI Agent仍然無(wú)法實(shí)現(xiàn)跨平臺(tái)的大模型同時(shí)使用、依據(jù)客戶需求變化及時(shí)更新某一細(xì)分功能的要求。

而美圖的卡位，雖然尷尬但并非死路一條。美圖現(xiàn)有的產(chǎn)品矩陣從 C 端的顆粒度功能到 B 端的模塊化組件，已實(shí)現(xiàn)了對(duì)高頻場(chǎng)景的深度耦合，這恰恰是美圖垂直領(lǐng)域 Know-How的核心體現(xiàn)，也使得美圖的攻守陣地很清晰了：

1）防守：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中，進(jìn)有與阿里的戰(zhàn)略合作（減少直面競(jìng)爭(zhēng)的多模態(tài)大模型方、拓展淘寶電商客戶），退有流量基石（B、C用戶存在部分重合，可從C端轉(zhuǎn)化為B端）和多年修圖數(shù)據(jù)資產(chǎn)（包括海量用戶行為數(shù)據(jù)與審美洞察，遷移成本抵抗大模型入侵），將美學(xué)認(rèn)知工程化，將非標(biāo)的審美行為數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化的參數(shù)資產(chǎn)，并深度嵌入用戶的關(guān)鍵工作流中。

2）進(jìn)攻：主要指進(jìn)攻高客單價(jià)的海外生產(chǎn)力市場(chǎng)。但這里需要面對(duì)技術(shù)更超前的大模型的競(jìng)爭(zhēng)，且客戶積累并不存在明顯的存量?jī)?yōu)勢(shì)，因此需要考驗(yàn)產(chǎn)品迭代和性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。雖說(shuō)我們對(duì)美圖的技術(shù)研發(fā)有信心，但仍然具備不確定性，因此海豚君認(rèn)為可以作為“進(jìn)攻”性質(zhì)的向上期權(quán)價(jià)值。

二、美圖有底部?jī)r(jià)值嗎？

當(dāng)下市場(chǎng)情緒，仍然圍繞在大模型對(duì)美圖邏輯顛覆多少的擔(dān)憂，但同時(shí)本身海外業(yè)務(wù)有放量的預(yù)期。

這種情況下，海豚君重點(diǎn)演算了一個(gè)安全邊際下的保守預(yù)期，也就是對(duì)海外業(yè)務(wù)放量做保守預(yù)期，同時(shí)國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)在大模型的“恐嚇”下也做保守預(yù)期，國(guó)內(nèi)外雙保守的情況下，看可能打出的安全邊際，等市場(chǎng)走到這種價(jià)位了，反而可以去期待海外市場(chǎng)的業(yè)務(wù)放量。

1. 收入端

美圖的商業(yè)模式是典型的SaaS平臺(tái)模式，以訂閱為主（占74%）、廣告為輔（24%），另外加上少量綜合解決方案的收入（占2%），但美業(yè)解決方案由于管理層的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型向高毛利業(yè)務(wù)聚焦而從2025年逐步退出。

結(jié)合上述分析，美圖這樣的垂類需要一直打“性價(jià)比”牌來(lái)保持優(yōu)勢(shì)，再加上當(dāng)下的人均付費(fèi)相比同行并不低。

因此單純提價(jià)空間有限，更多的要靠：

1）用戶深度使用的付費(fèi)升級(jí)。

隨著涵蓋「物料設(shè)計(jì)（美圖設(shè)計(jì)室）、口播制作（開拍）、圖片修圖（美圖云修）」的電商工作流全家桶方案日益成熟，推動(dòng)個(gè)人用戶向高客單價(jià)（￥318/年/人）的團(tuán)隊(duì)版本遷移，該遷移價(jià)值不再是單純的算力疊加，而在多賬戶管理、權(quán)限分配和素材共享等電商工作流的協(xié)同效率與資產(chǎn)管理上。這種由個(gè)人版本向團(tuán)隊(duì)版及企業(yè)級(jí)功能的 Upsell：

a. 將付費(fèi)模式鎖定成了按年計(jì)費(fèi)，這有助于提升用戶粘性；

b. 隨著 AI 功能的耗量增加（如批量使用AI），企業(yè)版的算力消耗將呈高速增長(zhǎng)，這將進(jìn)一步推高基于用量的客單價(jià)上限；

c. 海豚君認(rèn)為協(xié)同矩陣成熟后向廣告、營(yíng)銷等共性行業(yè)的滲透，長(zhǎng)期來(lái)看，也將進(jìn)一步拉升整體ARPPU，實(shí)現(xiàn)從功能付費(fèi)向生態(tài)付費(fèi)的升級(jí)。

2）高客單價(jià)的海外用戶占比提升

而海外C端方面，產(chǎn)品定價(jià)約為國(guó)內(nèi)產(chǎn)品定價(jià)的三倍，結(jié)合擴(kuò)張的MAU與美圖精細(xì)化本地運(yùn)營(yíng)的策略，有希望成為拉升ARPPU的新路徑。

但在謹(jǐn)慎預(yù)期下，海豚君對(duì)海外擴(kuò)張不做過(guò)多的樂觀推演。因此在上述假設(shè)下，未來(lái)能夠驅(qū)動(dòng)訂閱收入增長(zhǎng)的核心，主要是“訂閱用戶數(shù)”。訂閱數(shù)又可以拆分為整體用戶規(guī)模和付費(fèi)滲透率。

1.1 整體生態(tài)用戶規(guī)模：B端持續(xù)滲透，C端仍是基本盤

C端用戶占據(jù)了九成，增速較為穩(wěn)定，構(gòu)成了美圖穩(wěn)定的流量基本盤；而B端的持續(xù)滲透與高雙位數(shù)增長(zhǎng)，有望驅(qū)動(dòng)用戶的結(jié)構(gòu)性升級(jí)，是美圖從“生活場(chǎng)景”向“生產(chǎn)力工具”跨越，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)估值向高粘性SaaS切換的核心邏輯。海豚君認(rèn)為，在國(guó)內(nèi)C端競(jìng)爭(zhēng)趨于穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，美圖持續(xù)做大用戶規(guī)模將主要由海外貢獻(xiàn)增量（參見上文C端的破圈打法）。

值得一提的還有風(fēng)頭正旺的國(guó)內(nèi)B端，與阿里的戰(zhàn)略合作能夠拉低美圖的獲客成本并積聚品牌效應(yīng)，拓寬潛在的客戶群體，加速美圖 B 端商業(yè)化滲透，海豚君認(rèn)為該部分的用戶增長(zhǎng)的確定性較強(qiáng)。

1.2 用戶付費(fèi)率：工具屬性助滲透

美圖C端付費(fèi)率在一眾訂閱平臺(tái)中并不算高，這是因?yàn)槠涔ぞ邔傩裕沟谜急容^高的中國(guó)用戶付費(fèi)意愿并不高。因此與流媒體動(dòng)輒20%的付費(fèi)率相比，海豚君認(rèn)為，同屬工具屬性的WPS不到9%的付費(fèi)率水平更值得作為美圖穩(wěn)態(tài)情況下的付費(fèi)率參考。

從付費(fèi)轉(zhuǎn)化策略來(lái)看，美圖秀秀與其最大競(jìng)品醒圖兩款產(chǎn)品的主要差異點(diǎn)在于：醒圖必須通過(guò)訂閱才能夠使用核心功能，而美圖秀秀的打法策略傾向于傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)“先白嫖后付費(fèi)墻”打法，通過(guò)“免費(fèi)釋放所有基礎(chǔ)功能、限免AI功能”為賣點(diǎn)，降低了用戶使用門檻，從而培養(yǎng)留存與粘性，拉動(dòng)訂閱轉(zhuǎn)化。

因此盡管當(dāng)前付費(fèi)率只有5.5%（1H25），但我們認(rèn)為美圖有希望將付費(fèi)率拉高到8%以上對(duì)齊WPS的水平。

依據(jù)上文假設(shè)，海豚君對(duì)美圖訂閱收入未來(lái)增長(zhǎng)趨勢(shì)預(yù)測(cè)如下：

a) 國(guó)內(nèi)B端：2030年3000萬(wàn)+的月活用戶將主要由美圖設(shè)計(jì)室構(gòu)成（約85%），TAM將由國(guó)內(nèi)核心電商平臺(tái)（淘寶、京東、抖音等）商戶約1500萬(wàn)，泛電商平臺(tái)（微商、小紅書博主等）商戶約4000萬(wàn)構(gòu)成，在中性情景下，假定美圖設(shè)計(jì)室的滲透率為45%（2024年約40%），MAU約2500萬(wàn)，加上開拍近600萬(wàn)的月活用戶（市占率近30%），實(shí)現(xiàn)B端滲透。

b) 海外B端：管理層指引在2026年實(shí)現(xiàn)大規(guī)模變現(xiàn)，以目前的產(chǎn)品近況來(lái)看（參見上篇），定價(jià)門檻更高且拓展更為順利的Vmake將優(yōu)先貢獻(xiàn)增量，較高的定價(jià)將大幅拉動(dòng)2026年的板塊ARRPU。而隨著定價(jià)較低的X-Design進(jìn)入產(chǎn)品組合創(chuàng)收，將拉低ARPPU的增速。

c) 國(guó)內(nèi)C端：海豚君認(rèn)為圖片、視頻處理賽道的競(jìng)爭(zhēng)格局已趨于穩(wěn)定，單價(jià)受市場(chǎng)飽和影響呈下行趨勢(shì)。用戶增量及2025-2027年的訂閱滲透提升將主要由高粘性的Wink驅(qū)動(dòng)，其強(qiáng)勁的付費(fèi)轉(zhuǎn)化能力將有效穩(wěn)定國(guó)內(nèi)整體ARPPU的表現(xiàn)。

d) 海外C端：依托深厚的用戶基數(shù)、成熟的海外付費(fèi)環(huán)境及高性價(jià)比定位（ARPPU平滑下行），疊加破圈后的流量承接力，海外C端業(yè)務(wù)有望逐步成長(zhǎng)為美圖營(yíng)收的支柱。

1.3 廣告：占比持續(xù)拉低

廣告收入較難做詳細(xì)的估算，海豚君將廣告收入拆解為非付費(fèi)月活數(shù)*每用戶單價(jià)，在假定單價(jià)微增（0.5%）的情形下，廣告收入的增長(zhǎng)將主要由MAU拉動(dòng)，而由于訂閱用戶較之整體月活用戶的增速更快，海豚君預(yù)期廣告收入占比將進(jìn)一步下滑。增長(zhǎng)趨勢(shì)預(yù)測(cè)如下：

2. 盈利預(yù)期

2.1 毛利率

銷售成本中，2024年付費(fèi)渠道&算力及云成本兩項(xiàng)占到訂閱收入比重的30%。海豚君認(rèn)為：

1）考慮到公司正大力向B端生產(chǎn)力轉(zhuǎn)向，Web端相較于移動(dòng)端的付費(fèi)渠道成本更為低廉，該部分占訂閱收入比重將穩(wěn)步下滑；而隨著訂閱收入的占比在整體業(yè)務(wù)中持續(xù)滲透，對(duì)應(yīng)成本占到整體COGS比重將趨勢(shì)上行。

3）算力及云成本方面，盡管通過(guò) Model Container 優(yōu)化了訓(xùn)練效能，但受 5.6 億元阿里算力采購(gòu)協(xié)議的約束，以及生產(chǎn)力應(yīng)用高頻調(diào)用帶來(lái)的算力需求，算力成本將壓制短期毛利率。其在 COGS 中的權(quán)重亦將隨 AI 業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)的釋放而穩(wěn)步抬升。

綜上，毛利率將短期內(nèi)略有下滑，而長(zhǎng)期來(lái)看受益于高毛利訂閱業(yè)務(wù)規(guī)模釋放、Web 端渠道紅利兌現(xiàn)以及算力資源利用率的邊際優(yōu)化，將修復(fù)拉升至72%以上。

2.2 經(jīng)調(diào)整核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率

管理層對(duì)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用已經(jīng)做出了較為明晰的指引：

1）銷售費(fèi)用率（占廣告及訂閱收入比重）將長(zhǎng)期維持在16.5%左右波動(dòng)。當(dāng)然值得一提的是，Vmake在2026年海外的大規(guī)模變現(xiàn)，銷售費(fèi)用也會(huì)增加明顯，若26年變現(xiàn)節(jié)奏有打亂，對(duì)短期估值也會(huì)產(chǎn)生一定壓力。

2）2025-2027E的研發(fā)開支同比增長(zhǎng)將在15%上下。

3）管理費(fèi)用占核心三費(fèi)權(quán)重自2021年起穩(wěn)定在22%左右，基于規(guī)模效應(yīng)對(duì)后臺(tái)成本的攤薄，我們假定預(yù)測(cè)年度內(nèi)該權(quán)重保持穩(wěn)定。

海豚君對(duì)核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率預(yù)期如下：

3、價(jià)值分析

在謹(jǐn)慎預(yù)期框架下，考慮到2030年美圖國(guó)內(nèi)外MAU的增速雙雙收窄到5%以下，付費(fèi)用戶數(shù)增速也下滑到10%。

因此海豚君假定美圖于2030年進(jìn)入穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)，預(yù)測(cè)其2030E得歸母凈利潤(rùn)為20.8億元。給予行業(yè)穩(wěn)態(tài)*****。（***鎖定內(nèi)容、更詳細(xì)的價(jià)值分析海豚君已發(fā)布在長(zhǎng)橋App「動(dòng)態(tài)-深度（投研）」欄目同名文章）

采用 15% 的折現(xiàn)率（包含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與流動(dòng)性折價(jià)）貼現(xiàn)至 2026 年底，得出公司股權(quán)現(xiàn)值僅為 240 億元。對(duì)比目前約 330 億元的市場(chǎng)定價(jià)，在極端壓力下仍存在*****。

但需要明確的是，我們認(rèn)為****，則意味著風(fēng)險(xiǎn)已過(guò)度釋放，將展現(xiàn)出極強(qiáng)的投資安全邊際與確定性。而到這個(gè)價(jià)位后，到底能有多少的收益空間，則需要看縱中性假設(shè)下的價(jià)值估算。

而中性情景下采用DCF估值，我們調(diào)高了剔國(guó)內(nèi)C端之外的訂閱滲透率。假定12.12%的WACC與3%的永續(xù)增長(zhǎng)率，測(cè)算出****，可見當(dāng)前市場(chǎng)定價(jià)基本定價(jià)了中性預(yù)期下的基本面。雖然短期估值彈性并非處于極高水平，但在 AI 訂閱制轉(zhuǎn)型邏輯確定的背景下，****。

綜上所述，海豚君認(rèn)為美圖正處于“模型顛覆利空演繹”與“海外業(yè)績(jī)放量利多”的交錯(cuò)驗(yàn)證期。在 B 端高 ARPPU 轉(zhuǎn)化及海外大規(guī)模變現(xiàn)尚未形成顯著規(guī)模效應(yīng)前，受大模型快速迭代與互聯(lián)網(wǎng)巨頭降維競(jìng)爭(zhēng)的壓制，資金很難給予其激進(jìn)的40X及以上估值。

基于中性情景下僅 11% 的潛在漲幅，對(duì)比極端壓力下近 30% 的回撤風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益比吸引力不足。我們建議投資者保持耐心，等待股價(jià)回歸“估值底”區(qū)間以鎖定更高的安全邊際，或靜待 B 端業(yè)務(wù)邏輯獲得核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)實(shí)證后的機(jī)會(huì)。

<正文結(jié)束>

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