2025年12月1日,中國高端民營口腔醫(yī)療龍頭瑞爾集團(HK06639)突然公告停牌,理由是審計機構(gòu)羅兵咸永道(普華永道香港)在中期業(yè)績審閱中發(fā)現(xiàn)“需進一步調(diào)查的事項”。隨著事件發(fā)酵,一樁持續(xù)8年、圍繞實控人鄒其芳的“循環(huán)借款”交易浮出水面——上市公司借錢給實控人控股公司,后者用這筆錢認(rèn)購自家股份,還款資金卻疑似來自上市公司“體外循環(huán)”,這場“自借自還”的資本游戲,讓市值僅10.29億港元的瑞爾集團陷入信任危機。

停牌導(dǎo)火索:時間金額高度匹配的“可疑付款”

瑞爾集團的停牌并非偶然,而是審計師對一筆1100萬美元貸款的深度質(zhì)疑。公告顯示,這筆貸款的借款人是鄒其芳全資持有的境外公司BeierHoldingsLimited,自2022年9月簽訂協(xié)議以來,已歷經(jīng)三次延期,還款期限從最初的9個月一路延長至42個月。

截至2025年7月,BeierHoldingsLimited累計償還401萬美元本金及158萬美元利息,但審計師發(fā)現(xiàn)了關(guān)鍵疑點:在借款人每次還款的同期,瑞爾集團均存在金額相當(dāng)、時間高度吻合的對外付款。這一異常關(guān)聯(lián)讓審計機構(gòu)懷疑,借款人的還款資金可能并非自有,而是來自上市公司通過其他名義的間接輸出,形成“上市公司付款→借款人收款→歸還上市公司貸款”的“自借自還”閉環(huán)。

8年循環(huán)借款:始于對賭壓力的“借錢買股”游戲

追溯根源,這場資金迷局的起點是2017年瑞爾集團的D輪融資。當(dāng)時,公司引入高盛、高瓴資本等頭部機構(gòu),融資總額達9000萬美元,但背后暗藏著嚴(yán)苛的上市對賭協(xié)議——若未能在2020年底前完成估值不低于10億美元的IPO,投資方有權(quán)要求公司回購股份。

為了沖刺上市目標(biāo)、推高融資估值,鄒其芳做出了特殊安排:通過瑞爾集團向自己全資控股的BeierHoldingsLimited提供1200萬美元貸款,再用這筆資金認(rèn)購瑞爾集團股份。此后在2021年,瑞爾集團又向該公司追加126萬美元貸款,兩筆貸款年利率僅3%,遠(yuǎn)低于市場平均水平。

三次延期背后:股份質(zhì)押縮水與資金鏈承壓

隨著瑞爾集團股價持續(xù)暴跌,這場循環(huán)借款的風(fēng)險逐漸暴露。2023年6月,首筆1100萬美元貸款即將到期時,雙方首次修訂協(xié)議將期限延長至18個月,利率上調(diào)至5.5%;2024年6月,貸款再次延期至30個月,鄒其芳被迫追加850萬股股份質(zhì)押,累計質(zhì)押股份達2333.72萬股,占總股本4.14%。

2025年3月,該筆貸款第三次到期,BeierHoldingsLimited仍無力全額償還,瑞爾集團選擇第四次“寬容”——將剩余750萬美元貸款期限再延長一年,鄒其芳進一步質(zhì)押2800萬股股份作為補充擔(dān)保。對于多次延期,公司給出的解釋是“借款人還款資金有限”且“貸款能帶來豐厚回報”,但事實是,公司不僅豁免了5.3萬美元違約利息,還面臨質(zhì)押物價值不足的風(fēng)險。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示,瑞爾集團的資金狀況正持續(xù)惡化。2022年至2025年四個報告期內(nèi),公司流動負(fù)債項下借款從1.37億元增至4.42億元,而貨幣資金卻從10.52億元降至5.37億元。截至2025年3月31日,公司流動資產(chǎn)合計17.57億元,流動負(fù)債達9.15億元,短期償債壓力凸顯。

利益失衡:實控人三年領(lǐng)薪5000萬,公司擴張停滯

與公司資金鏈緊張形成鮮明對比的是,實控人鄒其芳的薪酬待遇頗為豐厚。Wind數(shù)據(jù)顯示,2022年至2024年,鄒其芳分別領(lǐng)取薪酬1643.20萬元、2786.50萬元和1137.80萬元,三年合計超5000萬元。即便在公司2021-2023財年累計虧損15.2億元的背景下,其薪酬仍保持高位。

而瑞爾集團的經(jīng)營表現(xiàn)卻未能匹配實控人的高薪。作為曾經(jīng)的行業(yè)龍頭,公司上市后擴張近乎停滯:截至2025年3月底,門店總數(shù)僅118家,較招股書披露的107家僅凈增11家。盡管2024財年公司實現(xiàn)1716.20萬元凈利潤,實現(xiàn)扭虧,2025年中期預(yù)期除稅前利潤不少于2000萬元,但這一業(yè)績亮點很快被財務(wù)疑云掩蓋。

最新進展:調(diào)查仍在進行,中期業(yè)績成未知數(shù)

截至2025年12月29日,瑞爾集團仍處于停牌狀態(tài),獨立調(diào)查委員會尚未公布調(diào)查進展。記者嘗試聯(lián)系審計機構(gòu)羅兵咸永道,電話多次被掛斷,在線咨詢亦未獲回應(yīng);瑞爾集團董事長鄒其芳未直接回應(yīng)相關(guān)質(zhì)疑,接近公司的人士僅表示“正配合審計調(diào)查,結(jié)果以公告為準(zhǔn)”。

目前,市場正等待獨立調(diào)查委員會的最終結(jié)論,這場持續(xù)8年的“循環(huán)借款”游戲能否揭開真相,瑞爾集團能否擺脫停牌危機,仍有待時間檢驗。而對于民營醫(yī)療行業(yè)而言,如何在擴張與合規(guī)之間找到平衡,如何完善公司治理結(jié)構(gòu),避免重蹈瑞爾集團的覆轍,已成為亟待解決的課題。