2025年A股存在很多的超預期，總結這些超預期會給投資者帶來很多新的啟示，更有利于把握2026年的行情。

廖宗魁/文

歲末年初，回顧2025年，這無疑是不平凡的一年。

各種不確定性充斥著2025年的市場，關稅戰(zhàn)此起彼伏、去美元化、全球經濟增長放緩與再通脹擔憂等問題，都一度給市場制造著焦慮。A股卻一改以往弱不禁風的性格，連續(xù)兩年實現年度上漲，走出了持續(xù)的慢牛。

面對各種不確定性，投資者要想較好地享受到本輪慢牛的收益，也并非易事。謹慎的投資者可能在關稅戰(zhàn)的初期，就被“震下了車”，因為2018年的經驗表明，中美貿易摩擦對A股極為不利。但2025年的A股僅僅短暫調整便收復了“失地”，并開啟了慢牛征程。

在舊思維框架下的投資者，總會覺得本輪股市的上漲與基本面脫離，因為整體上市公司的盈利并沒有太強的改善。新舊動能的此消彼長帶來了市場的較大分化，代表新動能的科技板塊領漲，而代表傳統(tǒng)動能的房地產、食品飲料等板塊則明顯跑輸市場。如果投資者沒有擁抱科技，2025年甚至會出現滿倉踏空牛市的尷尬。

2025年的市場給投資者帶來了很多的超預期，也帶來了很多新啟示，它有助于我們更好地把握2026年。在經歷了主要源于估值提升的2024年和2025年之后，本輪A股慢牛行情將進入第二階段，盈利修復可能將替代估值成為更為關鍵的變量。

啟示一：成功抵御關稅戰(zhàn)

2025年最大的不確定性來自關稅戰(zhàn)?；氐?025年年初，市場無不對關稅戰(zhàn)憂心忡忡，很多專家紛紛預測2025年中國出口會明顯下滑，市場也會遭受較大的沖擊。

從關稅戰(zhàn)來看，中國積極應對，化被動為主動，大幅提振了市場信心。一方面，在關稅戰(zhàn)的初期政策積極穩(wěn)住市場，通過及時降息、“國家隊”托底和引導耐心資本入市等政策，A股僅在4月7日出現短暫調整，隨后就迅速收復了“失地”；另一方面，中國用果斷反制打出了“骨氣”，使得美國在關稅政策上頻頻折戟。這無疑大大提振了市場信心，對A股估值的提升形成強有力支撐。

從全年對外貿易來看，中國的出口依靠強大的產品競爭力和廣闊的全球市場，成功對沖了對美貿易的下滑，而且出口鏈也成為2025年市場重點交易的主線之一。

根據海關總署的數據，1—11月中國出口同比增長6.2%，依然保持著較好的增長水平。對東盟、歐盟、非洲等貿易伙伴的貿易表現較好，有效對沖了對美貿易的下滑。1—11月，東盟為中國的第一大貿易伙伴，中國與東盟貿易總值6.82萬億元，同比增長8.5%，占中國外貿總值的16.6%。歐盟為中國的第二大貿易伙伴，中國與歐盟貿易總值5.37萬億元，同比增長5.4%，占中國外貿總值的13%。同期，中國對共建“一帶一路”國家合計進出口21.33萬億元，同比增長6%。

A股抵御外部風險的能力明顯增強，穩(wěn)定性得到提升。2026年的外部環(huán)境大概率比2025年要有利，出口的韌勁仍有望成為市場交易的方向。

啟示二：新動能優(yōu)于舊動能

在本輪慢牛的過程中，市場中常常存在一些質疑。有觀點認為，市場的上漲主要是靠流動性改善帶來的估值提升，缺乏盈利端的支撐。還有觀點認為，在房地產市場仍然不振的情況下，經濟復蘇很難有太大的強度。

這種質疑，很大程度上是由于局限在舊的思維慣性中的緣故。在以往的經濟周期中，房地產和基建是帶動經濟復蘇的火車頭，地產鏈和基建鏈在過去的牛市中都有不錯的表現。但本輪經濟復蘇與以往最大的不同在于，擺脫了對房地產和基建的過分依賴，以科技引領的新動能得到了政策更多的支持，其對經濟的貢獻也明顯增加。

在新舊動能交替之際，一漲一落容易讓整體經濟看起來似乎并不強，但這樣的增長無疑具有更高的質量，2025年的市場也清晰地給出了答案?？萍及鍓K領漲全年市場，年內通信板塊大幅上漲約88%，電子板塊上漲近45%。相反，舊動能的相關領域受到市場冷落。

市場擔心的可能是，在科技板塊估值大幅提升后，還能不能延續(xù)上攻之勢。AI的突破改寫著科技股的敘事，2025年科技板塊的啟動就是由年初DeepSeek橫空出世所引爆，AI的廣泛應用將在未來提升中國企業(yè)的生產效率。雖然A股科技板塊的估值有所回升，但考慮到在資本開支方面的巨大潛在增長空間，政策端對科技的支持力度不斷增大，以及在中美競爭中，科技競爭變得日趨重要，未來科技板塊仍更容易受到資金的青睞。

本輪慢牛強烈的分化特征告訴我們，除了關注總量的變化以外，還要更關注結構的變化。投資上要克服舊有的思維慣性，積極擁抱代表新動能方向的產業(yè)。

啟示三：去美元化下的金銀大牛市

黃金是投資者躲避風險最好的避風港，金價的走勢往往與全球股市（風險資產）呈負相關關系。但2025年的市場似乎并不符合這一邏輯，全球股市依然高歌前行，金價卻走出了波瀾壯闊的牛市。

美國無理掀起的關稅戰(zhàn)，受傷最深的反而是美元。雖然此前數年去美元化的趨勢已經逐漸形成，但關稅戰(zhàn)大大損傷了美國的國家信用，使去美元化進一步加深，各國央行紛紛增持黃金、拋售美元，以使儲備資產更加多元化。

根據全球黃金協(xié)會的數據，黃金需求與金價同步攀升至歷史新高。2025年三季度，全球黃金總需求（含場外交易投資）同比增長3%至1313噸，是世界黃金協(xié)會有該項統(tǒng)計數據以來最高的季度需求總量紀錄。投資需求和各國央行增持黃金，是黃金需求的主導力量。2025年三季度，全球黃金ETF總持倉大幅增加222噸，全球央行購金量仍處于高位，達220噸，較上季度增長28%。

2025年A股表現第二好的板塊就是有色金屬板塊，截至12月22日，年內有色金屬板塊大幅上漲86.6%。以黃金和銅為代表的有色金屬價格持續(xù)攀升，構成了A股交易的一大主線。

2026年金銀牛市還會不會持續(xù)呢？由于黃金的供給極為有限，只要去美元化的浪潮沒有逆轉，黃金的牛市恐怕仍會延續(xù)。高盛最新的研報預測，在基線情景下，2026年金價將升至每盎司4900美元?！?/p>

本文刊于12月27日出版的《證券市場周刊》