文 | 展堯

編輯 | 楊旭然

“始祖鳥平替”伯希和，今年已經正式向港交所遞交了招股書。數(shù)據顯示，這家企業(yè)在過去三年創(chuàng)造了營收近5倍的增長奇跡，毛利率高達59.6%，甚至超過了始祖鳥母公司亞瑪芬體育。

在高增長背后，卻是不安的支出數(shù)字。公司的銷售及分銷開支同比增長91.61%，占收入比例高達41.5%，已超過產品本身成本占比?；蛟S是因為這個原因，其申請至今仍未通過。

另一方面，伯希和在研發(fā)方面的投入卻長期有限。根據招股書，其研發(fā)投入占比從2022年的3.6%降至2024年的1.8%。

此外，其用戶結構也相對特殊。通過簽約頂流男演員成毅，伯希和成功吸引了大量女性粉絲用戶，一件同款沖鋒衣就能賣出1億的銷售額?！八洕背蔀榱似浣洜I的重要看點。

騰訊在伯希和遞交IPO申請前不久，“臨門一腳”投資3億元，獲得了其10.7%股權，吸引了眾多關注目光，相當于頂級資本給了沖鋒衣和中國戶外品牌以相當肯定的態(tài)度。

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01 投入

港交所在今年5月份推出了“科企專線”，為各類科技型企業(yè)提供專屬上市通道。與此同時，新推出的港交所科技100指數(shù)，則是要求成分股在過去兩年研發(fā)投入占比超3%，或營收年增超5%。這些舉措旨在吸引更多科技型企業(yè)赴港上市。

伯希和在品牌誕生之初，“科技戶外”的形象標簽比較顯著。品牌成立的次年就搭建起PT-China平臺。這并非是單一技術，而是一個整合了自主研發(fā)、外部合作與產學研協(xié)同的綜合性技術體系。

該平臺孵化了多項專有科技，例如STORM BREATH、STORM SHIELD技術，旨在平衡沖鋒衣的防水和透氣性能，以及專注于防風功能。

但相比自研科技，伯希和對全球頂尖面料的拼貼工藝更加注重。其高端產品密集使用了來自Toray、Polartec、eVent、Pertex、PrimaLoft等國際供應商的材料——當然這些材料也會被廣泛用于其他戶外品牌。

目前的產業(yè)環(huán)境下，技術積累是撬動戶外科技企業(yè)實現(xiàn)更高溢價的重要杠桿，但PT-China平臺更多是工藝技術的優(yōu)化，而非核心面料的突破。

與此同時，伯希和的研發(fā)投入與港股市場對科技公司的期待存有差距。根據數(shù)據顯示，伯希和的研發(fā)投入占比從2022年的3.6%降至2024年的1.8%。截至2025年6月底，其設計研發(fā)團隊人數(shù)為49人。

受限于規(guī)模，伯希和的研發(fā)投入相比行業(yè)大牌要少得多。安踏、李寧等頭部企業(yè)的研發(fā)費用占比通常維持在2.8%-3.5%之間，高于伯希和的1.78%。值得注意的是，營收規(guī)模同樣較小的探路者，其研發(fā)費用高達8074.8萬元，是伯希和的2倍多。

伯希和在招股書中標榜自己“擁有45項專利”，但其構成中，發(fā)明專利僅4項，其余均為外觀和實用新型專利。行業(yè)龍頭安踏累計專利申請量超4400件，有效專利持有量超2500件。

作為行業(yè)新秀，伯希和在研發(fā)這個環(huán)節(jié)顯然還有很大的投入與升級空間。

02 敘事

伯希和的技術短板，實際上透視出同類型品牌的集體尷尬。此前沖擊資本市場失敗的蕉下，以及目前在下沉市場火爆的駱駝，也都或多或少地存在相似問題。

其中的關鍵在于，如果技術研發(fā)存在短板，那產品就必然會更加同質化，而同質化就必須面對更加激烈的市場競爭，更激烈的市場競爭就意味著更微薄的利潤。

“始祖鳥平替”是伯希和的一大賣點，但這也很難算得上是伯希和的專屬，尤其是OEM代工模式也已經被駱駝、蕉下等品牌共同使用。

供應鏈、產品力趨同的情況下，伯希和的女性戶外+粉絲經濟敘事水平要更高一籌。

根據《中國戶外市場報告》，一線城市輕戶外人群中女性占比高達72%。在看似由男性用戶主導的戶外消費市場中，這其實有些顛覆認知慣性。

伯希和早期通過簽約白百何、佟麗婭等女星，精準觸達目標女性消費群體。2024年，伯希和又簽約具有強大粉絲號召力的男演員成毅，進一步深化了與目標女性群體的聯(lián)系。

粉絲經濟已經是伯希和增長的強大引擎。在成毅粉絲中甚至形成了獨特的“認親文化”?，F(xiàn)在穿伯希和就是“同擔”（同一位偶像的粉絲）的認親暗號，穿伯希和可以用“毅家人”自稱。

“女性敘事+粉絲經濟”的組合，儼然已經成為其品牌成功的密鑰。流量不僅直接轉化為銷售，也極大地提升了品牌知名度，這是在其他服飾企業(yè)中極少出現(xiàn)過的情況。

2024年，成毅代言的相關活動在短時間內就曾獲得過10億級別的瀏覽量，以及2億次的互動量。今年上半年，成毅同款沖鋒衣外套貢獻了7500萬元至1億元的銷售額。

同行的數(shù)據也在佐證伯希和的策略極具前瞻性。亞瑪芬2024年第四季度財報顯示，始祖鳥女性產品增速顯著超越男裝及品牌均值；薩洛蒙也透露過，該品牌在中國市場的女性用戶最高占比曾達七成。

女性市場雖然潛力巨大，但競爭也相當激烈。耐克與金·卡戴珊的合作，lululemon推出女性戶外產品線，薩洛蒙也推出專為女性設計的越野跑鞋，各大品牌都在積極爭奪女性消費者。

另外，過度依賴流量營銷和線上渠道，也帶來了一系列的問題。

2022-2024年，伯希和的營銷費用累計花費高達7.45億元，2024年較2023年更是同比增長104%。與之相對的，是公司三年的凈利潤之和為4.59億元。

伯希和的銷售及分銷開支占收入比重也在提升，從2022年的31.8%升至2025年上半年的41.5%，這表明線上流量的獲取成本正在不斷增加。

線下渠道的拓展則相對緩慢。截至2024年底，伯希和在中國內地擁有146家線下零售店，其中直營門店僅14家。這與“超500家門店”目標還有一定的距離。

營銷費用高企的同時，伯希和去年研發(fā)投入占比卻相當有限。這種重營銷輕研發(fā)的模式，可以快速推出貼合當下需求的產品，但對品牌高端化建設和品牌溢價的實現(xiàn)不利。

伯希和在2025年推出高端系列“巔峰系列”，產品價格跨上萬元門檻，并與“專業(yè)性能系列”共同組成高端產品矩陣。但目前二者相加的收入占比營收僅不足為7%，產品的高端化可以說剛剛上路。

用戶復購率方面，已經從2022年的18%增長至2024年的26%，顯示出較好的品牌粘性。但其他品牌強勢介入、流量成本不斷高企、庫存退貨嚴重，都在同時給予伯希和挑戰(zhàn)。

數(shù)據顯示，伯希和庫存金額從2022年的1.54億元激增至2024年的5.95億元，增幅達150%。制成品存貨在2024年同比增長180%，增速遠高于業(yè)務增長；庫存周轉天數(shù)也從2023年的189天提升至2024年的213天。

退貨是女裝市場的頑疾，伯希和也無法幸免，其退貨率從2022年的27.1%持續(xù)攀升至2025年上半年的39.9%。同時退款負債也從2022年的1267萬元猛增至去年的4426萬元。

“莫蘭迪配色”、“小紅書同款”這些噱頭，當然是沖鋒衣突破品類瓶頸的加分路徑。但僅有營銷手段，顯然是無法支撐長期的高端升級。

03 算盤

不是技術、不是渠道、不是供應鏈、不是品牌，那伯希和的核心資產究竟是什么？

2025年，騰訊以3億元投資伯希和，獲得其10.7%的股份，為伯希和蓋上了“騰訊系”紅戳，而這筆投資發(fā)生在伯希和遞交IPO申請前不久，光環(huán)加持作用明顯，伯希和的估值也因此來到了28億元。

雖然伯希和的科技屬性并不豐滿，但并不影響其增長故事足夠性感。2022年至2024年其收入從3.78億元飆升至17.66億元，漲幅高達4.7倍。同期，其毛利率從54.3%提升至59.6%。

作為消費升級的預期風口之一，騰訊對于戶外品牌早有期許。2019年的亞瑪芬收購案中，騰訊的資本觸角就已經錨定高端戶外品牌。而此次通過對伯希和的投資，更是形成了對運動戶外賽道高端市場、大眾市場的完整覆蓋。

對伯希和而言，騰訊的臨門一腳為其帶來了強力的資本背書；而對騰訊而言，伯希和的出現(xiàn)也豐富了其在戶外運動市場的布局。

除了各取所需的戰(zhàn)略考量，伯希和的流量基因也正中騰訊的偏好。伯希和高增的DTC銷售數(shù)據背后，用戶數(shù)據、場景數(shù)據、行業(yè)數(shù)據，都是騰訊建造其下一代消費基礎設施的核心材料。對騰訊優(yōu)化廣告與推送系統(tǒng)、豐富微信消費場景、鞏固支付壁壘都是非常優(yōu)渥的試驗田。

此前，一件始祖鳥龍年限量款ALPHA SV沖鋒衣曾經火爆一時，微信小程序到朋友圈的迅速裂變，正是這場營銷成為現(xiàn)象級事件的重要推手。

在升級官方小程序后，始祖鳥的會員體系、售后服務以及權益入口，都深度嵌套在了微信生態(tài)之中。從購買（如AR試衣）到售后（如維修清洗衣物）再到場景賦能（如預約戶外課程）都可以輕松完成。

這種“數(shù)字化加速器”不僅是品牌提升轉化效率的稱手工具，也是騰訊搶占新零售賽道的核心武器。高端戶外服飾的高售價、高毛利，也足以支撐這些技術含量較高的創(chuàng)新。

截至2024年末，伯希和的線上DTC銷售額已達到13.51億元，占總收入的76.5%。來自騰訊的生態(tài)支持，可能會進一步增強其線上渠道的競爭優(yōu)勢。

騰訊入局的時間點，仍處于伯希和的業(yè)務爆發(fā)期，如果只是單純的財務投資，騰訊在未來的退出勢必體面；而戰(zhàn)略層面考量，騰訊對伯希和的期待，當然不會只是一筆簡單的投資收入。