本文首發(fā)于12月27日出版的2025年第12期雜志

回顧2025年，31個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)股價(jià)表現(xiàn)冷熱不均：年內(nèi)漲幅領(lǐng)先的，是與全球供應(yīng)鏈、技術(shù)周期共振的有色金屬、通信，兩大行業(yè)累計(jì)漲幅均超85%；而與內(nèi)需相關(guān)的食品飲料、房地產(chǎn)和煤炭等年內(nèi)漲幅為負(fù)數(shù)，行業(yè)的兩級(jí)分化十分極致。

有色行業(yè)的上漲，主要是因?yàn)闃I(yè)績的大幅上漲，而通信行業(yè)上漲則主要是漲估值。有色行業(yè)2025年絕對(duì)是大放光彩，年末有色金屬市場(chǎng)掀起漲價(jià)狂潮，黃金、白銀、銅齊創(chuàng)新高：COMEX黃金最高漲至4561.6美元/盎司，創(chuàng)歷史新高；COMEX白銀最高漲至75.495美元/盎司，同樣創(chuàng)下歷史新高；LME倫銅也創(chuàng)出12282美元/噸的歷史新高。如果有色價(jià)格能在高位維持，則有色股2026年業(yè)績必然大幅上漲，有色股的行情并沒有走完。

站在目前時(shí)點(diǎn)，今年表現(xiàn)最差的內(nèi)需相關(guān)行業(yè)不必過分悲觀，畢竟今年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提到明年的首要任務(wù)就是提振內(nèi)需，同時(shí)央行采取寬松的貨幣政策，以推動(dòng)物價(jià)合理回升作為貨幣政策的重要考量，所以食品飲料為代表的內(nèi)需板塊可能是目前預(yù)期差最大的板塊，經(jīng)過四年的下跌估值合理偏低，而機(jī)構(gòu)配置偏低，一旦風(fēng)格切換，可能就是波瀾壯闊的大行情。

回顧筆者今年前11個(gè)月的推薦，共三次推薦漲幅第一的有色板塊：其中6月份根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局工業(yè)企業(yè)利潤情況，提示了有色板塊的利潤會(huì)大幅度增長（見6月份雜志《銀行板塊創(chuàng)歷史新高有色行業(yè)利潤大增》）；而在10月份則重點(diǎn)推薦了銅（見10月份雜志《銅長期供需缺口明顯價(jià)格有望步黃金后塵》）；11月份重點(diǎn)推薦了鋁（見11月份雜志《產(chǎn)能約束與綠色革命驅(qū)動(dòng)電解鋁行業(yè)投資價(jià)值提升》）。

全球銅市場(chǎng)正處在一個(gè)關(guān)鍵的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。一方面，能源轉(zhuǎn)型和AI革命正在重塑其需求格局；另一方面，供應(yīng)端卻因長期投資不足和頻繁的意外擾動(dòng)而步履維艱。能源轉(zhuǎn)型和科技革命帶來的長期需求，與供應(yīng)端剛性約束之間的深刻矛盾難以緩解，全球銅市可能長期處于緊平衡狀態(tài)，銅價(jià)大概率是波動(dòng)性上漲的趨勢(shì)。

而對(duì)于鋁，中國自2017年起對(duì)電解鋁行業(yè)實(shí)施了強(qiáng)有力的供給側(cè)改革，其核心是確立了約4500萬噸的電解鋁產(chǎn)能天花板。這意味著，中國電解鋁產(chǎn)能的無序擴(kuò)張時(shí)代徹底結(jié)束，行業(yè)從“增量競爭”轉(zhuǎn)向“存量博弈”。新增產(chǎn)能必須通過淘汰落后產(chǎn)能或購買其他企業(yè)的產(chǎn)能指標(biāo)來實(shí)現(xiàn)，指標(biāo)本身已成為稀缺資源。同時(shí)，電解鋁是“能源密集型”產(chǎn)業(yè)，每噸鋁約消耗13500度電,中國擁有超過全球60%的電解鋁產(chǎn)量，中國較低的電價(jià)決定了中國的鋁價(jià)可以吊打國際競爭對(duì)手。

從基本面看，有色行業(yè)又是一次史詩級(jí)的上漲行情，筆者綜合比較覺得銅可能會(huì)走的更遠(yuǎn)，對(duì)于2026年有色行業(yè)中最看好的是具備低成本銅礦的公司。

創(chuàng)新藥在上半年也有一波波瀾壯闊的行情，筆者在2月份提示了創(chuàng)新藥的投資機(jī)會(huì)（見2月份雜志《AI重塑創(chuàng)新藥行業(yè)板塊投資機(jī)會(huì)來臨》），經(jīng)過3年多的深度調(diào)整后，創(chuàng)新藥板塊在2025年重獲青睞，國內(nèi)創(chuàng)新藥企與跨國大型藥企的對(duì)外授權(quán)（BD）交易成為行情推手，2025年國產(chǎn)創(chuàng)新藥對(duì)外授權(quán)總金額已突破千億美元，帶動(dòng)創(chuàng)新藥板塊上行。中國已成為全球創(chuàng)新藥領(lǐng)域最大授權(quán)交易來源國，超90%的頭部跨國制藥企業(yè)（MNC）已與中國創(chuàng)新藥企建立合作關(guān)系。合作模式從“賣青苗”式的一次性出售，升級(jí)為“成本共擔(dān)、利益共享”的嘗試。研發(fā)管線上非腫瘤研發(fā)管線占比逼近腫瘤管線，自免、代謝、中樞神經(jīng)、纖維化、抗感染等新興賽道成為增長主力。2026年創(chuàng)新藥仍是醫(yī)藥板塊投資主線。

2025年儲(chǔ)能行業(yè)需求爆發(fā)，筆者在9月份提示了儲(chǔ)能行業(yè)的投資機(jī)會(huì)（見9月份雜志《能源轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)儲(chǔ)能行業(yè)迎來大發(fā)展》），在全球“雙碳”目標(biāo)與能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的大背景下，儲(chǔ)能作為解決可再生能源波動(dòng)性、提升電網(wǎng)靈活性的核心技術(shù)，已從“可選配置”升級(jí)為“剛需環(huán)節(jié)”。隨著新能源滲透率突破臨界點(diǎn)（全球可再生能源發(fā)電占比超35%）、電力市場(chǎng)化改革深化，以及技術(shù)迭代推動(dòng)成本下探，儲(chǔ)能行業(yè)正迎來“量利齊升”的黃金發(fā)展期。儲(chǔ)能行業(yè)是萬億級(jí)賽道，儲(chǔ)能行業(yè)已從政策驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)，行業(yè)將進(jìn)入技術(shù)迭代加速、商業(yè)模式成熟、國際競爭力提升的黃金期，在這個(gè)廣闊的賽道上，國內(nèi)企業(yè)已經(jīng)具備明顯的競爭優(yōu)勢(shì)，已經(jīng)產(chǎn)生了萬億市值的寧德時(shí)代，近4000億市值的陽光電源，而他們的估值在大幅上漲后也只有20多倍的PE。

對(duì)于內(nèi)需的投資機(jī)會(huì)，2025年內(nèi)需顯然是表現(xiàn)不佳的，筆者在4月份的雜志中以《關(guān)稅戰(zhàn)致外貿(mào)承壓提振內(nèi)需大勢(shì)所趨》前瞻性的指出，從國家層面必須把內(nèi)需放到更重要的位置，而年末的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議確實(shí)也把提振內(nèi)需放到2026年工作的首位，預(yù)計(jì)2026年將有一批更具針對(duì)性的增量政策出臺(tái)，在持續(xù)強(qiáng)化內(nèi)需拉動(dòng)作用的同時(shí)，扎實(shí)推進(jìn)強(qiáng)大國內(nèi)市場(chǎng)建設(shè)。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和人均收入水平的提升，我國居民消費(fèi)已由生存型向發(fā)展型轉(zhuǎn)變、由商品消費(fèi)向服務(wù)消費(fèi)拓展，2024年服務(wù)性消費(fèi)支出占居民人均消費(fèi)支出的比重提高到46.1%。大國經(jīng)濟(jì)都是內(nèi)需為主導(dǎo)，強(qiáng)大國內(nèi)市場(chǎng)也是大國經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)所在。我國有14億多人口、龐大的中等收入群體。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)一國人均國內(nèi)生產(chǎn)總值突破1萬美元之后，居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)會(huì)加快升級(jí)，食品、服裝等實(shí)物消費(fèi)支出占比下降，交通通信、衛(wèi)生健康、文化娛樂等服務(wù)消費(fèi)支出占比上升。筆者更看好新消費(fèi)領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)。

（本文完）