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2025年底，中國(guó)大模型賽道迎來(lái)上市潮。智譜AI與MiniMax相繼通過(guò)港交所聆訊，展開招股，競(jìng)逐“全球大模型第一股”的稱號(hào)。通過(guò)招股書可以看出，高增長(zhǎng)與高虧損并存的圖景，揭示了行業(yè)的共同焦慮：每投入8元研發(fā)僅換回1元營(yíng)收，上市，可能是一場(chǎng)補(bǔ)充彈藥、應(yīng)對(duì)“現(xiàn)金消耗速度遠(yuǎn)超營(yíng)收增長(zhǎng)速度”現(xiàn)實(shí)的生存之戰(zhàn)。

然而，就在大模型賽道里的玩家沖擊資本市場(chǎng)之際，另一玩家——Kimi（月之暗面）卻宣布，公司已完成5億美元C輪融資且大幅超募，當(dāng)前現(xiàn)金持有量超過(guò)100億元人民幣，但“短期不著急上市，也不以上市為目的”。公司創(chuàng)始人楊植麟給出的理由直白而強(qiáng)勢(shì)：“我們B/C輪融資金額就超過(guò)絕大部分IPO募資及上市公司的定向增發(fā)?！?/p>

Kimi此輪融資后估值達(dá)43億美元，阿里巴巴、騰訊等老股東超額認(rèn)購(gòu)。這意味著，在一級(jí)市場(chǎng)，這家公司已經(jīng)募集到了堪比甚至超過(guò)二級(jí)市場(chǎng)IPO規(guī)模的資金。當(dāng)行業(yè)視上市為生存和發(fā)展的“工具”時(shí)，Kimi選擇將上市的選擇權(quán)牢牢握在手中，成為一種純粹的戰(zhàn)略“選項(xiàng)”。

Kimi的選擇，不僅是一家公司的特立獨(dú)行，它正在挑戰(zhàn)硅谷傳承下來(lái)的科技公司標(biāo)準(zhǔn)成長(zhǎng)范式，試圖證明在中國(guó)AI的牌桌上，存在一種不依賴二級(jí)市場(chǎng)輸血、通過(guò)技術(shù)制高點(diǎn)直接兌換頂級(jí)資本耐心的新路徑。

這場(chǎng)實(shí)驗(yàn)的成敗，將深刻影響市場(chǎng)對(duì)技術(shù)理想主義的估值邏輯。

作者 | 獨(dú)角獸研究員 編輯 | Arti

本文僅為信息交流之用，不構(gòu)成任何交易建議

底氣：技術(shù)理想主義的一級(jí)市場(chǎng)“IPO”

Kimi不急著上市的底氣，源于技術(shù)實(shí)力轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)信心的能力。在“上市融資-擴(kuò)大投入”的傳統(tǒng)循環(huán)之外，公司成功運(yùn)行了一個(gè)“技術(shù)突破-一級(jí)市場(chǎng)巨額融資-擴(kuò)大投入”的替代循環(huán)。

首先，是清晰可被定價(jià)的“技術(shù)標(biāo)簽”勝利?；仡?025年，Kimi精準(zhǔn)地打造了一系列資本市場(chǎng)高度認(rèn)可的里程碑：發(fā)布中國(guó)首個(gè)萬(wàn)億參數(shù)基座模型、首個(gè)開源的Agentic模型、在HLE基準(zhǔn)測(cè)試上超越gpt5取得頂尖成績(jī)。尤其是K2 Thinking模型的發(fā)布，不僅在全球技術(shù)圈引發(fā)關(guān)注，更直接驅(qū)動(dòng)了商業(yè)數(shù)據(jù)的飆升。這些不是紙面參數(shù)，而是能夠立刻被一級(jí)市場(chǎng)識(shí)別、評(píng)估并為之定價(jià)的“硬通貨”。

其次，是已驗(yàn)證的商業(yè)化增長(zhǎng)苗頭，為技術(shù)敘事提供了現(xiàn)實(shí)支撐。楊植麟在內(nèi)部信中披露，自2025年5月起高頻推出智能體（Agent）功能后，公司迎來(lái)了“指數(shù)增長(zhǎng)”。2025年9月至11月，海內(nèi)外付費(fèi)用戶數(shù)月均環(huán)比增長(zhǎng)超過(guò)170%；同期，海外API收入增長(zhǎng)高達(dá)4倍。2025年推出的49元至199元不等的分層會(huì)員付費(fèi)制度，Kimi正在C端市場(chǎng)搭建一條清晰的貨幣化通道。

盡管市場(chǎng)曾擔(dān)憂其用戶規(guī)模被DeepSeek等后來(lái)者沖擊，但通過(guò)聚焦高價(jià)值付費(fèi)用戶和API業(yè)務(wù)，公司找到了差異化的增長(zhǎng)極。

最終，這些技術(shù)聲望與增長(zhǎng)數(shù)據(jù)，在一級(jí)市場(chǎng)完成了一次高效的“資產(chǎn)證券化”。超過(guò)100億的現(xiàn)金儲(chǔ)備，規(guī)模已超過(guò)許多已上市科技公司的募資后現(xiàn)金水平。這使得Kimi脫離了為生存而上市的緊迫性，獲得了大多數(shù)創(chuàng)業(yè)公司求之不得的戰(zhàn)略自由度。

上市不再是融資的工具，而真正可能如楊植麟所言，在未來(lái)成為“加速AGI的手段”，主動(dòng)權(quán)握在自己手里。

戰(zhàn)略：百億現(xiàn)金購(gòu)買追趕世界前沿的時(shí)間

手握重金，Kimi的戰(zhàn)略意圖非常明確：用資本換取最寶貴的資源——時(shí)間，以在下一代模型的競(jìng)爭(zhēng)中實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵跨越。其資金用途的分配，清晰勾勒出一幅聚焦核心、重注未來(lái)的路線圖。

首要且壓倒性的目標(biāo)，是激進(jìn)沖刺下一代K3模型。楊植麟直言，C輪融資將用于“更加激進(jìn)地?cái)U(kuò)增顯卡”，加速K3的研發(fā)。他為K3定下的目標(biāo)極具野心：通過(guò)技術(shù)改進(jìn)和模型規(guī)?；嵘刃懔χ辽僖粋€(gè)數(shù)量級(jí)，在預(yù)訓(xùn)練水平上追平世界前沿模型，這意味著一場(chǎng)與OpenAI、Anthropic等國(guó)際巨頭的直接對(duì)決。百億現(xiàn)金，正是這場(chǎng)競(jìng)賽中的“燃料”，其根本目的，是在全球AGI的第一梯隊(duì)中，為中國(guó)公司鎖定一個(gè)席位。

其次，是應(yīng)對(duì)白熱化的人才爭(zhēng)奪戰(zhàn)，鞏固核心競(jìng)爭(zhēng)力，AI軍備競(jìng)賽的本質(zhì)是人才競(jìng)賽。Kimi計(jì)劃在2026年將員工平均激勵(lì)提升至2025年的200%，并大幅上調(diào)期權(quán)回購(gòu)額度。這一舉措的背景是，2025年AI算法人才持續(xù)緊缺，騰訊、字節(jié)等大廠已紛紛提升薪酬待遇以加強(qiáng)爭(zhēng)奪。這筆資金是對(duì)核心團(tuán)隊(duì)的必要投資，旨在抵御巨頭“抽血”，確保技術(shù)沖鋒的隊(duì)伍穩(wěn)定且斗志昂揚(yáng)。

最后，是定義差異化的商業(yè)化路徑：聚焦智能體，追求價(jià)值而非流量。公司的戰(zhàn)略明確指出，在產(chǎn)品和商業(yè)化上聚焦智能體（Agent），“不以絕對(duì)用戶數(shù)量為目標(biāo)”，而是持續(xù)追求智能上限，創(chuàng)造更大的生產(chǎn)力價(jià)值，以實(shí)現(xiàn)營(yíng)收規(guī)模的數(shù)量級(jí)增長(zhǎng)。這與單純追求用戶規(guī)模、陷入流量和營(yíng)銷費(fèi)用競(jìng)賽的模式截然不同。Kimi選擇了一條更艱難但潛力更深的路徑：通過(guò)打造無(wú)法被簡(jiǎn)單替代的、解決復(fù)雜任務(wù)的能力（如研究、編程、深度分析），來(lái)建立高壁壘的商業(yè)價(jià)值和用戶忠誠(chéng)度。

審視：光環(huán)之下，商業(yè)化效率與競(jìng)爭(zhēng)升維的持久考驗(yàn)

盡管Kimi手握籌碼、戰(zhàn)略清晰，但其選擇的道路并非坦途。拒絕上市固然避免了短期業(yè)績(jī)壓力，但也意味著它必須在現(xiàn)金儲(chǔ)備耗盡之前，獨(dú)自解決幾個(gè)根本性的挑戰(zhàn)，以證明這條“唱反調(diào)”路徑的長(zhǎng)期可行性。

首先，競(jìng)爭(zhēng)維度已然升維，單點(diǎn)技術(shù)優(yōu)勢(shì)的窗口期急劇縮短。Kimi曾憑借“長(zhǎng)文本”這一單點(diǎn)突破迅速破圈。然而，當(dāng)前的大模型競(jìng)爭(zhēng)已是巨頭全面押注的“全能競(jìng)賽”。無(wú)論是技術(shù)、數(shù)據(jù)、算力還是生態(tài)整合，競(jìng)爭(zhēng)是全方位的。Kimi需要證明，其技術(shù)迭代速度能持續(xù)領(lǐng)先于行業(yè)平均的“學(xué)習(xí)曲線”。

其次，商業(yè)化效率仍然會(huì)是核心考點(diǎn)。 要實(shí)現(xiàn)“營(yíng)收規(guī)模數(shù)量級(jí)增長(zhǎng)”的目標(biāo)，公司的智能體（Agent）要真正嵌入企業(yè)核心工作流，產(chǎn)生穩(wěn)定、大規(guī)模的B端收入，將是檢驗(yàn)其商業(yè)化深度的關(guān)鍵。正如行業(yè)分析所指，大模型公司最終需要證明自己能建立起健康、可持續(xù)且利潤(rùn)可觀的商業(yè)模式。

一場(chǎng)定義中國(guó)技術(shù)公司成長(zhǎng)范式的深層實(shí)驗(yàn)

Kimi本次融資，其實(shí)已經(jīng)超越了一家AI獨(dú)角獸的融資新聞范疇。公司正在進(jìn)行的，是一場(chǎng)可能重新定義中國(guó)頂尖技術(shù)公司成長(zhǎng)范式的深層商業(yè)實(shí)驗(yàn)。

在傳統(tǒng)敘事中，上市是創(chuàng)業(yè)公司的重要里程碑，是融資、擴(kuò)張、實(shí)現(xiàn)股東回報(bào)的終極工具。但Kimi用行動(dòng)表明，對(duì)于少數(shù)技術(shù)驅(qū)動(dòng)到極致的公司，上市可以不是“工具”，而是“選項(xiàng)”。其邏輯在于，如果能在一級(jí)市場(chǎng)持續(xù)創(chuàng)造出被頂級(jí)資本共同認(rèn)可的、具有壟斷性的技術(shù)價(jià)值，那么公司就能獲得比上市更靈活、更充裕的資本支持，從而購(gòu)買到專注于解決最硬核問(wèn)題的、不受干擾的戰(zhàn)略時(shí)間。

這場(chǎng)實(shí)驗(yàn)對(duì)主體的要求極高：公司必須持續(xù)產(chǎn)出世界級(jí)的技術(shù)里程碑，并讓資本市場(chǎng)堅(jiān)信其能最終通向社會(huì)價(jià)值與商業(yè)價(jià)值的統(tǒng)一。公司試圖打破路徑依賴，探索一種更純粹地由技術(shù)愿景驅(qū)動(dòng)、資本耐心護(hù)航的增長(zhǎng)模型。

Kimi的選擇，為中國(guó)硬科技創(chuàng)業(yè)提供了寶貴的思考。這次事件迫使市場(chǎng)反思：在通往AGI的漫長(zhǎng)道路上，除了爭(zhēng)先恐后地敲響上市的鐘聲，是否還存在另一種可能——用無(wú)可辯駁的技術(shù)領(lǐng)導(dǎo)力，贏得資本的長(zhǎng)期主義投票，從而走出一條更獨(dú)立、更聚焦的增長(zhǎng)之路。

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