提及如何定義2025年的美股市場時，高盛全球對沖基金業(yè)務負責人Tony Pasquariello陷入了猶豫。

Pasquariello在年度回顧中表示，幾經(jīng)斟酌，他還是選擇了用“非常好（Very Good）”來形容剛剛過去的這一年——

畢竟，標普500不僅實現(xiàn)了雙位數(shù)回報，更創(chuàng)下了自2017年以來首次連續(xù)8個月上漲的驚人紀錄；納斯達克100指數(shù)狂飆21%，道瓊斯指數(shù)也錄得15%的漲幅。

然而，對于身處一線的投資者而言，這并非是“躺贏”的一年。

光鮮的指數(shù)背后，是高達19%的波動率，是英偉達在七周內蒸發(fā)萬億市值的驚魂時刻，也是數(shù)次流動性枯竭帶來的劇烈顛簸。

如果說2025年是高回報與高波動的共舞，那么在Pasquariello看來，2026年，市場將變得更加“狂野（Wilder）”：

“我認為明年也不會平淡無奇。 雖然總體趨勢是利好，但我直覺認為明年會更加狂野?！?br/>

高回報與高波動性共舞

從賬面數(shù)據(jù)看，2025年無疑是一場多頭的盛宴。

納斯達克100指數(shù)（NDX）全年大漲21%，標普500指數(shù)錄得18%的總回報（含股息），道瓊斯指數(shù)與羅素2000指數(shù)分別上漲15%和13%。標普500甚至以一波罕見的“8個月連漲”收官，這是自2017年以來未曾有過的強勢表現(xiàn)。

但獲取這一回報的代價，是市場的波動性顯著上升。Pasquariello指出，2025年的市場特征是典型的“高回報、高波動”：

• 實際波動率飆升：全年實際波動率（Realized Volatility）高達19%，處于歷史第83百分位的高位。

• 夏普比率腰斬：標普500的回報/波動率比率僅為1.0。相比2023和2024年超過2.0的“穩(wěn)穩(wěn)幸?！?，2025年每獲得一分收益，投資者都要承受加倍的顛簸。

• 深坑驚魂：年內標普500的最大回撤幅度達到19%，幾乎是歷史年度中位數(shù)（10%）的兩倍。

市場并非風平浪靜。無論是DeepSeek引發(fā)的AI板塊閃崩（導致AI領軍籃子一度暴跌18%），還是特朗普關稅政策后的市場劇烈震蕩（標普跌破9%，VIX恐慌指數(shù)一度觸及60），都讓這一年的操作難度呈指數(shù)級上升。

Pasquariello表示：

“歷史書會記載2025年是美股的好年景，但這只是膚淺的結論。對于身處其中的交易員而言，這一年的難度系數(shù)曾數(shù)次爆表?！?br/>

科技股依然是2025年的絕對主角，但劇本已開始改寫。

納斯達克100指數(shù)在過去17年中，有16年錄得正回報，這種長期統(tǒng)治力令人嘆為觀止。然而，內部的撕裂感正在加劇：2025年，約三分之一的納指成分股最終收跌，個股走勢的分化顯著提升。

“七巨頭”（Magnificent 7）的邊際效應正在遞減。雖然谷歌以65%的漲幅領跑，英偉達錄得39%的漲幅，但整個組合的市值增量正在收窄：

• 2023年增量：5.1萬億美元

• 2024年增量：5.6萬億美元

• 2025年增量：4.0萬億美元

對于任何其他板塊，4萬億是天文數(shù)字，但對于這一超級權重組合，“大數(shù)定律”的引力似乎開始顯現(xiàn)，增量的獲取正變得愈發(fā)艱難。

最能體現(xiàn)2025年市場分裂特征的莫過于英偉達。Pasquariello用一組矛盾的數(shù)據(jù)刻畫了這家AI霸主：

• 神跡：英偉達市值再增1萬億美元（用他前老板的話說，“重要的是第四個逗號”），單只股票貢獻了標普500指數(shù)全年15%的回報。

• 崩塌：該股在10月下旬見頂，隨后的短短七周內，市值蒸發(fā)了1萬億美元。

自ChatGPT問世以來，英偉達的盈利和股價均增長了約10倍，這是金融史上罕見的奇跡。但也引發(fā)了華爾街最深刻的焦慮：極高的利潤率與極高的市場份額，究竟還能維持多久？

Pasquariello提到，更值得注意的是內部撕裂：盡管納指大漲，但成分股中約有三分之一全年收跌。

或許，這一數(shù)據(jù)正在暗示，依靠“無腦買入科技股”躺贏的時代正在遠去。

驅動力拆解：EPS為王、期權賭局

是什么支撐了2025年的牛市？答案是基本面，而非泡沫。

Pasquariello分析稱，在標普500指數(shù)18%的總回報中，EPS（每股收益）增長貢獻了絕大部分（14個百分點），估值擴張僅貢獻3個百分點。盡管CEO信心指數(shù)一度低迷，但美國企業(yè)再次證明了其在降息75bp、去監(jiān)管化浪潮中捍衛(wèi)利潤率的驚人能力。

與此同時，期權市場已成為左右短期走勢的“暗手”。

數(shù)據(jù)顯示，上市SPX期權中，近90%的交易量集中在1個月以內的期限，其中約三分之二的交易是0DTE（零日到期期權）。

這種工具雖然為機構管理風險提供了便利，但也引發(fā)了關于“過度零售化”的擔憂，成為加劇日內波動的核心引擎——當市場大部分參與者都在進行超短線博弈時，流動性的突然枯竭便成為了常態(tài)。

“避險資產(chǎn)”王座更替：黃金狂飆，比特幣落寞

如果說2025年有一個資產(chǎn)不僅跑贏了通脹，還跑贏了信仰，那就是黃金。

美元經(jīng)歷了艱難的一年，貿易加權美元指數(shù)下跌7%。在法幣信用動搖的背景下，資金并未如預期般大規(guī)模流向比特幣，而是瘋狂涌入貴金屬。

黃金成為年度最大贏家之一，全年暴漲65%。白銀更是錄得148%的驚人漲幅，銅（+43%）和鉑金（+127%）等工業(yè)金屬也表現(xiàn)搶眼。Pasquariello指出，黃金的上漲反映了全球央行等結構性投資者的持續(xù)需求，這是當投資者“無法選擇持有何種貨幣”時的終極對沖。

相比之下，比特幣（BTC）經(jīng)歷了令人失望的一年。

盡管曾一度突破12.5萬美元大關，但BTC最終全年收跌6%，較峰值回落超過30%。Pasquariello認為：

“比特幣沒有收益率，也沒有內在價值，它主要由敘事和資金流驅動?！?br/>

他認為，與黃金受到央行等結構性買家支撐不同，比特幣在2025年遭遇了顯著的獲利了結與清算。

視線轉向全球，機會不再局限于美國。

歐洲股市在GDP增長僅1.5%的疲弱宏觀下，意外錄得21%（本幣）的回報，銀行股更是大漲80%。

亞洲市場中，韓國（+79%）和日本（+29%）表現(xiàn)優(yōu)異，特別是那些與AI、先進制造及國防戰(zhàn)略掛鉤的資產(chǎn)，為投資者提供了寶貴的凸性回報。

2026前瞻：擁抱“狂野”

站在2026年的門檻上，市場面臨著更高的賭注：歷史高位的市盈率（從21.5倍升至22.0倍）、極窄的企業(yè)信貸利差、不斷膨脹的主權債務，以及天文數(shù)字般的AI資本開支。

Pasquariello預測，2026年絕不會是平淡的一年。雖然基準預期依然是凈正向的，但市場將變得更加“狂野”。在這樣一個高估值與高技術變革并存的時代，簡單的“買入持有”策略可能面臨挑戰(zhàn)，戰(zhàn)術性的靈活性將變得至關重要。

正如人們評價金融大鱷索羅斯時常說的那句話：

“投資的秘密在于保住本金，再加上幾次全壘打?！?br/>

文末，Pasquariello寫道：

2026年，或許正是驗證這一智慧的最佳年份。新年快樂，祝您2026年狩獵愉快！