2025年12月30日，美國(guó)芝加哥商品交易所（下稱“芝商所”）再次上調(diào)COMEX白銀期貨合約初始保證金。

其中，調(diào)整后紐約5000盎司白銀期貨非高風(fēng)險(xiǎn)組合新的保證金為每手32500美元，高風(fēng)險(xiǎn)組合新的初始保證金為每手35750美元。這是芝商所在過(guò)去兩周第三次調(diào)高白銀期貨交易保證金。

這導(dǎo)致COMEX白銀期貨價(jià)格回落至71美元/盎司附近。

2025年11月以來(lái)，COMEX白銀期貨從45美元/盎司一路漲至最高值82.67美元/盎司，累計(jì)漲幅達(dá)到83%。這背后是投機(jī)資本與散戶趁著倫敦、紐約白銀現(xiàn)貨極度緊缺，大舉涌入COMEX白銀期貨市場(chǎng)逼空。

近日，海外社交平臺(tái)上流傳“一家系統(tǒng)重要性銀行白銀期貨空頭頭寸爆倉(cāng)”的傳聞，進(jìn)一步激發(fā)市場(chǎng)的逼空情緒?！爱?dāng)前，投機(jī)資本與散戶正形成某種執(zhí)念——只要逼空行情持續(xù)發(fā)酵，大型投行白銀期貨空頭頭寸爆倉(cāng)事件發(fā)生的概率就會(huì)增加，令逼空收益更加可觀?！?025年12月30日晚，長(zhǎng)期參與COMEX黃金、白銀期貨投資的華爾街對(duì)沖基金經(jīng)理張剛對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者表示。

回看歷史，1970年至1980年、2009年至2011年期間，白銀也曾掀起兩輪逼空行情。彼時(shí)，靠著芝商所大幅調(diào)高白銀期貨交易保證金和美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策，這兩波逼空行情最終偃旗息鼓。

不過(guò)，在美聯(lián)儲(chǔ)傾向降息（放寬貨幣政策）的背景下，芝商所連續(xù)調(diào)高白銀期貨保證金，能否遏制愈演愈烈的白銀逼空行情，還有待觀察。

現(xiàn)貨緊缺

這輪白銀逼空行情，始于2025年10月份，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)傳聞?dòng)匈I家在倫敦市場(chǎng)下單買入1000噸白銀現(xiàn)貨。

由于買家的購(gòu)買量超過(guò)COMEX白銀期貨市場(chǎng)扣除白銀ETF（交易型開放式指數(shù)基金）持倉(cāng)之外的所有注冊(cè)倉(cāng)單，驟然引發(fā)倫敦市場(chǎng)白銀現(xiàn)貨吃緊。

于是，各路資本開始關(guān)注大型投行的白銀現(xiàn)貨交割能力。

一直以來(lái)，作為紐約COMEX期貨交易所白銀期貨、倫敦白銀市場(chǎng)的實(shí)物庫(kù)存保管人與大型做市商，摩根大通、高盛、匯豐等大型投行一面參與全球大手筆白銀現(xiàn)貨買賣交易，滿足各方的交割需求，一面在COMEX白銀期貨市場(chǎng)長(zhǎng)期持有龐大空頭頭寸，對(duì)手里的白銀現(xiàn)貨進(jìn)行套期保值。

2025年10月底，倫敦金屬交易所的數(shù)據(jù)顯示，一筆900噸白銀現(xiàn)貨進(jìn)入交割倉(cāng)庫(kù)。

正當(dāng)眾多金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為投行此舉有助于緩解倫敦白銀現(xiàn)貨吃緊狀況時(shí)，市場(chǎng)突然傳出消息——這是投行之間的白銀拆借交易，且借入白銀的投行需支付逾10%的年化租借利率。

張剛稱，金融市場(chǎng)開始意識(shí)到，西方大型投行手里的白銀現(xiàn)貨同樣緊張，進(jìn)一步提振各路資本對(duì)倫敦、紐約市場(chǎng)白銀現(xiàn)貨全面緊缺的預(yù)期。

一波未平，一波又起。

美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，2025年11月底，一家大型投行將其托管的1340萬(wàn)盎司白銀（約合380噸），從COMEX注冊(cè)庫(kù)存轉(zhuǎn)移至合格庫(kù)存（不再用于期貨交割），約占COMEX白銀期貨可交割庫(kù)存的8.9%。

這等于向金融市場(chǎng)傳遞了更明確的信號(hào)——面對(duì)白銀現(xiàn)貨緊缺，越來(lái)越多的白銀現(xiàn)貨貿(mào)易商與持有人選擇“囤積”策略，變相加重了白銀現(xiàn)貨緊缺狀況。

荷蘭國(guó)際（IG）分析師TonySycamore表示，2025年11月以來(lái)白銀漲勢(shì)迅猛，主要驅(qū)動(dòng)力是白銀市場(chǎng)日益嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性供需失衡，導(dǎo)致資本對(duì)實(shí)物白銀的爭(zhēng)奪，迅速演變成白銀期貨市場(chǎng)的逼空行情。

隨著白銀逼空行情愈演愈烈，過(guò)去一個(gè)月COMEX白銀期貨價(jià)格從58美元/盎司快速漲至82.67美元/盎司，單月漲幅占到白銀全年漲幅的約50%。

與此對(duì)應(yīng)的是，其間，美國(guó)社交平臺(tái)上關(guān)于“逼空白銀”的帖子迅速增加，甚至有人喊出“打爆投行白銀空頭，占領(lǐng)華爾街”的口號(hào)，吸引更多散戶與投機(jī)資本加入白銀逼空陣營(yíng)。

受此影響，全球大型白銀ETF——iSharesSilverTrust的買漲期權(quán)交易量快速攀升，接近2021年以來(lái)的高位水平。

美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，截至2025年12月16日當(dāng)周，COMEX白銀期貨市場(chǎng)未平倉(cāng)合約規(guī)模達(dá)到11.24億?盎司，可交割白銀庫(kù)存卻不到1.4億盎司。一旦期貨投資者執(zhí)意要求白銀實(shí)物交割“逼空”，白銀空方將難以拿出足夠的白銀現(xiàn)貨交割，只能提前平倉(cāng)空頭頭寸。這一數(shù)據(jù)進(jìn)一步推高了白銀價(jià)格。

同時(shí)，在白銀現(xiàn)貨緊缺的背景下，上海期貨交易所的白銀期貨價(jià)格快速上漲，2025年12月初前者報(bào)價(jià)較倫敦、紐約市場(chǎng)高出約5美元/盎司，引得機(jī)構(gòu)將白銀現(xiàn)貨從倫敦、紐約轉(zhuǎn)運(yùn)上?！疤兹r(jià)差”，進(jìn)一步減少了倫敦、紐約的白銀現(xiàn)貨庫(kù)存。

作為衡量白銀實(shí)物短缺的一項(xiàng)重要指標(biāo)，倫敦市場(chǎng)一年期白銀掉期利率與美國(guó)利率的差值在2025年12月中旬達(dá)到-7.48%，這意味著買家現(xiàn)在從倫敦市場(chǎng)買入白銀現(xiàn)貨，要比一年后從白銀期貨市場(chǎng)交割提貨，多支付約7.5%的溢價(jià)。

“這是過(guò)去數(shù)年都未曾出現(xiàn)的狀況，足以顯示倫敦、紐約市場(chǎng)白銀現(xiàn)貨的極度緊缺狀況，令白銀逼空者更加有恃無(wú)恐?！盩onySycamore稱。

機(jī)構(gòu)“空翻多”

2025年12月28日，美國(guó)社交平臺(tái)上流傳一條傳聞——一家具有系統(tǒng)重要性的銀行，也是Comex白銀期貨市場(chǎng)的主要參與者，未能在美國(guó)東部時(shí)間12月28日凌晨2點(diǎn)前支付（白銀期貨空頭頭寸）追加保證金的要求，并于美國(guó)東部時(shí)間凌晨2點(diǎn)47分被期貨交易所強(qiáng)制清算。為此美聯(lián)儲(chǔ)被迫通過(guò)緊急隔夜回購(gòu)機(jī)制向銀行系統(tǒng)注入340億美元，向銀行機(jī)構(gòu)提供緊急資金支持以滿足追加保證金需求。

隨即，金融市場(chǎng)將“爆倉(cāng)”銀行懷疑對(duì)象指向摩根大通。畢竟，作為全球最大的白銀做市商與白銀期貨參與者，摩根大通常年持有COMEX白銀期貨市場(chǎng)20%—30%的空頭頭寸。

2025年12月30日，記者致電摩根大通貴金屬部人士求證，對(duì)方表示：“我們業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)平穩(wěn)?！?/p>

記者注意到，美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)披露的數(shù)據(jù)也不支持摩根大通“爆倉(cāng)”。

根據(jù)美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)的數(shù)據(jù)，截至2025年12月2日當(dāng)周，美國(guó)銀行機(jī)構(gòu)已經(jīng)“空翻多”，持有773份COMEX白銀期貨凈多頭合約。

張剛觀察到，今年以來(lái)，摩根大通已陸續(xù)平倉(cāng)約2億盎司COMEX白銀期貨空頭頭寸，目前摩根大通已變身COMEX白銀期貨市場(chǎng)的多頭力量。這背后是這家投行早早意識(shí)到白銀供應(yīng)趨緊，持有巨額空頭頭寸的投資風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大。

世界白銀協(xié)會(huì)發(fā)布的《2025年世界白銀調(diào)查》顯示，2021年以來(lái)，白銀市場(chǎng)連續(xù)5年處于結(jié)構(gòu)性短缺狀況。以總供給（礦山+再生銀）與總需求（工業(yè)+首飾+銀器+攝影+投資）口徑測(cè)算，過(guò)去5年白銀累計(jì)供應(yīng)缺口高達(dá)約7.9億—8.2億盎司，接近一整年的全球白銀礦山產(chǎn)量。

在排除摩根大通“爆倉(cāng)”嫌疑后，金融市場(chǎng)又將目光轉(zhuǎn)向非美銀行機(jī)構(gòu)。根據(jù)美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)的數(shù)據(jù)，截至2025年12月2日當(dāng)周，非美銀行機(jī)構(gòu)持有COMEX白銀期貨凈空頭合約達(dá)到43084份。

于是，瑞銀不幸“躺槍”，成為新的“爆倉(cāng)銀行”懷疑對(duì)象。

記者向瑞銀人士求證，對(duì)方表示：“不是瑞銀。”

一位華爾街大宗商品投資型對(duì)沖基金經(jīng)理對(duì)記者表示，關(guān)于“一家系統(tǒng)重要性銀行白銀期貨空頭頭寸爆倉(cāng)”的傳聞，很可能是“小作文”。究其原因，一是美聯(lián)儲(chǔ)沒有發(fā)表通過(guò)緊急隔夜回購(gòu)機(jī)制向銀行系統(tǒng)注入340億美元的聲明；二是若確實(shí)發(fā)生大型機(jī)構(gòu)白銀期貨空頭頭寸爆倉(cāng)事件，芝加哥商品交易所未必會(huì)再度上調(diào)白銀期貨交易保證金，此舉將觸發(fā)COMEX白銀期貨交易市場(chǎng)更大規(guī)模的恐慌。

“但是，現(xiàn)在沒人在意這個(gè)傳聞的真?zhèn)巍Ｒ驗(yàn)橥稒C(jī)者與散戶們需要這個(gè)題材，徹底點(diǎn)燃白銀逼空情緒。”上述對(duì)沖基金經(jīng)理直言。受此傳聞?dòng)绊?，COMEX白銀期貨價(jià)格在2025年12月29日早盤一度大漲逾6%，創(chuàng)下年內(nèi)最高點(diǎn)82.67美元/盎司。

面對(duì)白銀迭創(chuàng)歷史新高，不少華爾街對(duì)沖基金經(jīng)理一面私下承認(rèn)當(dāng)前白銀價(jià)格較合理估值虛高逾30%，一面又不愿輕易離場(chǎng)。他們認(rèn)為，隨著美國(guó)銀行機(jī)構(gòu)“空翻多”，以及增量資金涌入逼空陣營(yíng)，白銀價(jià)格依然有較大概率在短期內(nèi)突破100美元/盎司。

芝商所出手還不夠？

面對(duì)愈演愈烈的白銀逼空行情，芝商所開始出手。

過(guò)去2周，芝商所三次調(diào)高白銀期貨交易保證金，通過(guò)抬高白銀期貨持倉(cāng)成本方式打擊市場(chǎng)投機(jī)行為。

受此影響，COMEX白銀期貨價(jià)格一度從82.67美元/盎司回落至71美元/盎司附近。

然而，這不足以令逼空資本加速離場(chǎng)。華爾街對(duì)沖基金經(jīng)理認(rèn)為，單靠芝商所調(diào)高白銀期貨交易保證金，是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。

以史為鑒。1970—1980年期間，亨特兄弟（HuntBrothers）通過(guò)囤積白銀現(xiàn)貨與期貨杠桿投資，大舉逼空白銀期貨買漲套利，令當(dāng)時(shí)白銀期貨價(jià)格從1.5美元/盎司大漲至50美元/盎司附近。為了遏制白銀投機(jī)逼空行情，1980年1月芝商所出臺(tái)“白銀規(guī)則7”（SilverRule7），嚴(yán)格限制白銀期貨的保證金購(gòu)買與合約持有數(shù)量，加之當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)將基準(zhǔn)利率提高至20%，導(dǎo)致亨特兄弟無(wú)力應(yīng)對(duì)極高融資成本與白銀期貨保證金追繳的雙重壓力，被迫清倉(cāng)并損失逾10億美元，白銀價(jià)格從50美元/盎司快速跌回10美元/盎司。

2009—2011年期間，受美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松貨幣政策等因素影響，白銀價(jià)格從8.5美元/盎司快速漲至50美元/盎司附近。為了遏制這波白銀投機(jī)逼空行情，芝商所在短短9天內(nèi)5次上調(diào)COMEX白銀期貨交易保證金，加之美聯(lián)儲(chǔ)決定結(jié)束量化寬松貨幣政策與推動(dòng)實(shí)際利率回升，白銀這輪逼空行情再度戛然而止。

因此，多位華爾街對(duì)沖基金經(jīng)理認(rèn)為，只有美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策+芝商所大幅調(diào)高白銀期貨交易保證金的“組合拳”，才能令當(dāng)前的白銀逼空潮“敗下陣來(lái)”。

“考慮到美聯(lián)儲(chǔ)正傾向持續(xù)降息，芝商所顯得獨(dú)木難支?！睆垊傉f(shuō)。這令投機(jī)資本敢于與芝商所唱起對(duì)臺(tái)戲。據(jù)其觀察，近日，有機(jī)構(gòu)從美股和美債市場(chǎng)抽調(diào)資金，從從容容地追加COMEX白銀期貨保證金，以維持龐大的白銀期貨買漲頭寸，繼續(xù)押注白銀期貨價(jià)格上漲。

不過(guò)，面對(duì)白銀價(jià)格此前漲幅過(guò)大，這些逼空者也做好了“兩手準(zhǔn)備”。近日，他們將更多資金轉(zhuǎn)向購(gòu)買白銀ETF與COMEX白銀買漲期權(quán)——若白銀價(jià)格繼續(xù)回調(diào)，他們也能快速拋售白銀ETF套現(xiàn)，以及不行使買漲期權(quán)（犧牲較低的權(quán)利金支出），從而脫身自保。

（作者 陳植）

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陳植

長(zhǎng)期關(guān)注銀行、保險(xiǎn)、外匯、黃金、企業(yè)出海、科技金融、產(chǎn)融結(jié)合等領(lǐng)域報(bào)道，敏銳深入洞察全球經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景。