在寵物經(jīng)濟蓬勃發(fā)展的當下，瑞派寵物醫(yī)院管理股份有限公司（以下簡稱“瑞派寵物”或“公司”）正式向港交所遞交了招股書，擬在香港主板上市，試圖成為“港股寵物醫(yī)療第一股”。

瑞派寵物成立于2012年，是中國較早涉足寵物醫(yī)療領(lǐng)域的企業(yè)之一。公司通過戰(zhàn)略收購和新建醫(yī)院，迅速擴張其寵物醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。

根據(jù)灼識咨詢報告，截至2025年6月30日，瑞派寵物已擁有548家在營寵物醫(yī)院，覆蓋中國大陸及香港地區(qū)，遍布28個省份約70座城市。這一規(guī)模使其穩(wěn)居中國寵物醫(yī)療服務(wù)市場的第二把交椅。

1554萬元利潤難掩3.7億虧損黑洞

瑞派寵物在招股書中反復(fù)強調(diào)的“唯一實現(xiàn)凈利潤的大型連鎖寵物醫(yī)療集團”標簽，但翻看公司歷史數(shù)據(jù)后卻顯得蒼白無力。

根據(jù)公司招股書，2022年至2024年及截至2025年6月30日，瑞派寵物的營業(yè)收入分別為14.55億元、15.85億元、17.58億元和9.43億元；同期，公司毛利率分別為22.4%、21%、22.2%及24.8%。據(jù)灼識咨詢報告，2024年公司毛利率位居全國大型連鎖寵物醫(yī)療服務(wù)提供商首位；

同期，公司持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)凈虧損分別為6224萬元、2.51億元和5871萬元，三年累計虧損高達3.7億元。直到截至2025年6月30日才勉強扭虧為1554萬元。

（圖片來源：公司招股書）

招股書披露，2022年至2024年，贖回負債的賬面值變動支出分別高達1.18億元、1.30億元和1.29億元，幾乎吞噬了全部經(jīng)營利潤。這背后是A輪至D輪投資者的對賭協(xié)議——每年需計提預(yù)定回報。

截至2025年6月30日，瑞派寵物的贖回負債賬面值高達28.22億元，占公司總負債的比例超60%。瑞派寵物的上市進程始終伴隨資本退出的迫切訴求，這直接構(gòu)成公司核心財務(wù)風險點。

（圖片來源：公司招股書）

招股書明確指出，該贖回負債源于各輪融資中與投資方約定的贖回條款——當公司未能在約定時間內(nèi)完成上市，投資方有權(quán)要求公司或?qū)嵖厝粟H回股份，這一贖回權(quán)在遞交上市申請時自動終止，但若上市失敗，公司將面臨巨額償債壓力，甚至可能導(dǎo)致實控人股權(quán)抵債、控制權(quán)變更。

回溯瑞派寵物融資歷程，公司早在2022年就有上市規(guī)劃，但推進遲緩。高盛、瑪氏中國等投資方入局時，均附加上市對賭條款。而公司連續(xù)三年凈利潤虧損的經(jīng)營現(xiàn)狀，使其不得不依賴持續(xù)融資維系運營，進一步推高贖回負債規(guī)模。此種“為上市而上市”的被動格局，導(dǎo)致公司經(jīng)營決策更傾向于短期業(yè)績沖刺，偏離長期可持續(xù)發(fā)展軌道。

VDP模式下暗藏商譽減值隱患

瑞派寵物的規(guī)模神話建立在“買買買”模式之上，并首創(chuàng)了獸醫(yī)發(fā)展伙伴（Veterinary Development Partners, 「VDP」）模式。根據(jù)灼識咨詢報告，截至2025年6月30日，548家醫(yī)院中428家為收購而來，自建僅120家，收購占比高達78%。并購擴張模式雖快速奠定其行業(yè)第二的市場地位，但也積淀了巨額商譽與整合失效的雙重隱患。

招股書顯示，2022年至2024年，公司商譽賬面值分別為16.17億元、18.44億元、17.76億元；截至2025年6月30日，公司商譽賬面余額達17.92億元，占總資產(chǎn)的34.6%，占非流動資產(chǎn)的68.4%，規(guī)模相當于2024年全年營收的1.02倍。

（圖片來源：公司招股書）

“商譽本質(zhì)是并購溢價，反映的是對未來協(xié)同效應(yīng)的樂觀預(yù)期。但寵物醫(yī)院行業(yè)高度依賴醫(yī)生個人品牌，收購后整合難度遠超想象?！蹦迟Y深業(yè)內(nèi)人士向媒體表示。

并購擴張不僅帶來財務(wù)層面的壓力，更引發(fā)合規(guī)管控體系的失效。多地門店因使用假劣獸藥、無證行醫(yī)等違規(guī)行為被監(jiān)管處罰，黑貓投訴平臺相關(guān)投訴量超百條，核心訴求聚焦于誤診、收費不透明等問題，瑞派品牌公信力持續(xù)受損。

瑞派寵物通過VDP模式，在收購中通常只獲取60%股權(quán)，原團隊保留40%。不過這種模式下，公司總部對服務(wù)質(zhì)量、收費標準很難真正統(tǒng)一，很多被收購的寵物醫(yī)院可能只是掛了瑞派寵物的牌子，實際仍是原班人馬經(jīng)營。

公開資料顯示，瑞派旗下多家門店存在嚴重違規(guī)經(jīng)營行為。2025年6月，天津市瑞派安馨寵物醫(yī)院武清分公司因使用假劣獸藥開展診療活動，被處以1.5萬元罰款；同月，濟南仁諾寵物醫(yī)院因使用無批準文號的檢測試劑，被認定為使用假獸藥，處罰金額2萬元；2025年9月，杭州瑞派紅泰環(huán)東寵物醫(yī)院因違反《獸藥管理條例》，被沒收違法所得42.48元并罰款1萬元。

《2025年中國寵物行業(yè)白皮書》數(shù)據(jù)顯示，2024年寵物主人對診療服務(wù)的滿意度僅為66.2%，較2023年下降4.6個百分點；不滿意率上升至3.7%，較2023年提升1.9個百分點。診療過程中，價格仍是導(dǎo)致寵主不滿的主要原因。其中，價格高、價格不透明、亂收費的占比較2023年大幅上升。

黑貓投訴平臺顯示，關(guān)于瑞派寵物的投訴量已超百條，核心爭議點集中于誤診、收費不透明、夸大病情誘導(dǎo)消費等。

舉例來看，2025年12月，有消費者反饋，其攜帶寵物貓至瑞派分院就診時，初步診斷為心臟病并推薦高壓氧艙治療，轉(zhuǎn)診至另一家連鎖分院后，心臟病診斷被排除，前期檢查費用未獲退還。

2025年10月，佛山消費者就瑞派貝希寵物醫(yī)院提出投訴，反映單次腹部超聲收費550元，顯著高于同地區(qū)同等級醫(yī)院200元左右的市場均價，且術(shù)前未公示收費標準。

瑞派寵物醫(yī)院的服務(wù)質(zhì)量問題，與整個行業(yè)整體診療服務(wù)滿意度下降的趨勢形成共振。

（圖片來源：黑貓投訴平臺官網(wǎng)）

現(xiàn)金流緊張，流動負債高達24億元

此外，瑞派寵物的現(xiàn)金流狀況潛藏隱憂。招股書顯示，2022年至2024年及截至2025年6月30日，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額分別為2.92億元、1.94億元、3.45億元及2.63億元。但投資活動持續(xù)為負，同期分別為-3.48億元、-8055萬元、-2974萬元及-1.04億元，顯示擴張持續(xù)吞噬現(xiàn)金。

（圖片來源：公司招股書）

與此同時，公司融資活動現(xiàn)金流出現(xiàn)正轉(zhuǎn)負的趨勢。2022年凈流入1.68億元，2023年轉(zhuǎn)為-1.11億元凈流出，2024年更擴大至-3.88億元，截至2025年6月30日繼續(xù)流出1.52億元。

截至2025年6月30日，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅2.18億元，但流動負債凈額高達24.59億元。這種“小資金撬動大杠桿”的模式，在經(jīng)濟下行周期中抗風險能力極弱。

招股書引用的灼識咨詢數(shù)據(jù)顯示，2024年中國寵物醫(yī)院總數(shù)達30.4萬家，其中前五大連鎖機構(gòu)僅占6.5%市場份額。這意味著行業(yè)仍處于高度分散狀態(tài)，遠未完成整合。當下寵物醫(yī)院行業(yè)競爭趨于白熱化，新瑞鵬、瑞辰、萌小它等品牌都在積極擴張。

為爭奪市場份額，瑞派不得不加大營銷投入，用于轉(zhuǎn)診合作及廣告推廣等業(yè)務(wù)，2022年至2024年及截至2025年6月30日，公司銷售與營銷分別為1.16億元、1.30億元、1.38億元及6807.5萬元，費用占營收比例維持8%左右，進一步侵蝕盈利空間。

瑞派寵物沖刺港股市場“寵物醫(yī)療第一股”，本質(zhì)上是對賭協(xié)議壓力下的資本突圍之舉。28.22億元贖回負債與17.92億元商譽構(gòu)成雙重流動性與資產(chǎn)減值枷鎖，核心業(yè)務(wù)盈利能力尚未成熟。

對于瑞派而言，當務(wù)之急不是繼續(xù)擴張，而是練好內(nèi)功：整合收購醫(yī)院、提升單店盈利、堵塞合規(guī)漏洞、穩(wěn)定核心醫(yī)生團隊。隨著寵物經(jīng)濟的持續(xù)升溫，寵物醫(yī)療服務(wù)市場需求有望持續(xù)增長。

同時，公司作為行業(yè)第二大企業(yè)，在品牌、渠道、技術(shù)等方面積累了一定優(yōu)勢。如果能夠成功上市并籌集到足夠資金，瑞派寵物有望在激烈的市場競爭中脫穎而出。（《理財周刊-財事匯》出品）