來(lái)源：長(zhǎng)盛基金理財(cái)家（ID：cs-hlicai）

如果看看橡樹(shù)資本的業(yè)績(jī)，你就知道馬克斯備受推崇的原因了——橡樹(shù)資本成立時(shí)間20多年，管理資產(chǎn)已經(jīng)到了1000億美元的巨大規(guī)模，20多年來(lái)橡樹(shù)資本的平均回報(bào)率高達(dá)19%，相比同期美股S&P 500的表現(xiàn)只有10.1%，MSCI全球指數(shù)只有4.9%。下文是對(duì)霍華德·馬克斯的采訪記錄。

01

馬克斯指出，隨著時(shí)間的推移，市場(chǎng)圍繞一個(gè)中間點(diǎn)上下波動(dòng)的形態(tài)，即為周期。

有時(shí)我們認(rèn)定某個(gè)中間點(diǎn)為穩(wěn)定狀態(tài)，就像處于正常水平的市盈率一樣。

而有時(shí)不同時(shí)期的中間點(diǎn)呈現(xiàn)出直線型的長(zhǎng)期趨勢(shì)，正如股市走勢(shì)一樣。在不同時(shí)期的中間點(diǎn)呈現(xiàn)出具有周期性的長(zhǎng)期趨勢(shì)，正如人類(lèi)文明或經(jīng)濟(jì)的發(fā)展形態(tài)一樣。

一系列的事件將市場(chǎng)上上下下地推進(jìn)從而形成了周期，但是，事件并非毫無(wú)緣由地接踵而至，而是存在著因果關(guān)系，在其映射下，我們才能更好地理解周期。

馬克斯舉了如下的例子：高收益?zhèn)l(fā)行量會(huì)影響困境債務(wù)投資機(jī)會(huì)規(guī)模，在某個(gè)周期中：

?投資者的避險(xiǎn)情緒將限制高收益?zhèn)l(fā)行量，并推升高質(zhì)量債券需求，令高質(zhì)量債券發(fā)行量上升。

?高質(zhì)量債券發(fā)行量上升，因此市場(chǎng)整體違約率會(huì)調(diào)整至較低水平。

?違約率調(diào)整至較低水平會(huì)使投資者感到過(guò)度滿意，并愿意承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)。

?愿意承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)推升高收益?zhèn)l(fā)行量，導(dǎo)致整體發(fā)行質(zhì)量降低。

?整體發(fā)行質(zhì)量降低最終會(huì)在經(jīng)濟(jì)陷入低迷時(shí)遭到市場(chǎng)考驗(yàn)，并導(dǎo)致違約率上升。

?違約率上升帶來(lái)的冷卻效應(yīng)會(huì)帶來(lái)投資者的避險(xiǎn)情緒。

就這樣，周而復(fù)始。

了解了周期的存在，那么為什么會(huì)存在周期？為什么市場(chǎng)每年不按長(zhǎng)期增長(zhǎng)率的速度保持勻速增長(zhǎng)？答案不言而喻，但非常關(guān)鍵：大部分的正面發(fā)展趨勢(shì)最終都會(huì)出現(xiàn)過(guò)度發(fā)展，而這些過(guò)度發(fā)展最終會(huì)自我主動(dòng)糾正或得到被動(dòng)糾正。

馬克斯提出，過(guò)度發(fā)展的出現(xiàn)是因?yàn)橛腥祟?lèi)的參與。人類(lèi)是經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)和企業(yè)的重要組成部分，而所有人都是有主觀感覺(jué)的。比如，公司管理層的積極樂(lè)觀情緒往往會(huì)驅(qū)使他們?cè)诠S生產(chǎn)力、勞動(dòng)力和庫(kù)存方面激進(jìn)擴(kuò)張，最終形成過(guò)度擴(kuò)張。類(lèi)似地，投資者積極樂(lè)觀的情緒會(huì)促使部分資產(chǎn)從價(jià)格上反應(yīng)這種樂(lè)觀情緒，從而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的增長(zhǎng)速度超出其基本面的增長(zhǎng)速度。

以上，馬克斯描述了周期的形成的發(fā)展，并相信正如馬克·吐溫的名言那樣，“歷史不會(huì)重復(fù)，卻總是驚人地相似”，每次周期發(fā)生的具體情況不盡相同，比如市場(chǎng)波動(dòng)的幅度、速度、強(qiáng)度和持續(xù)時(shí)間，但一些基本元素卻在每次周期中反復(fù)出現(xiàn)：投資者情緒過(guò)于樂(lè)觀；投資者普遍缺乏避險(xiǎn)意識(shí)；可用資金過(guò)剩。

02

投資者的樂(lè)觀程度還在很大程度上決定了資產(chǎn)的“內(nèi)在價(jià)值”——資產(chǎn)價(jià)格與其基本面之間的關(guān)系，這是確定中短期內(nèi)投資回報(bào)的關(guān)鍵。因此，馬克斯先生在他的價(jià)值投資理念中非常重視資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值和其誘因：“如果我只能在每項(xiàng)潛在投資中獲知一項(xiàng)信息，那我會(huì)選擇了解資產(chǎn)價(jià)格中包含了多少樂(lè)觀情緒”。

另外，擁有避險(xiǎn)意識(shí)是在投資中取勝的另一個(gè)關(guān)鍵。通常，人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)有敬畏之心，因此面對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的投資，投資者會(huì)堅(jiān)持要求獲得更高的潛在回報(bào)，此謂“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”。投資者通常面臨一條這樣的“資本市場(chǎng)線”：承受更高風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)力源自獲得“看似”更高的預(yù)期回報(bào)。然而，人類(lèi)終究難以擺脫情緒的影響。在市況表現(xiàn)理想時(shí)，投資者會(huì)變得十分積極從而大量投資，推高資產(chǎn)價(jià)格。當(dāng)市場(chǎng)走入頂峰時(shí)，投資者仍以高價(jià)買(mǎi)入，忘記要求充足的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償作為投資的先決條件，且并不會(huì)在風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償不足時(shí)及時(shí)賣(mài)出。當(dāng)市況轉(zhuǎn)差時(shí)，他們會(huì)因下跌而沮喪，匆忙拋售所持資產(chǎn)，導(dǎo)致價(jià)格持續(xù)走低。當(dāng)市場(chǎng)走入谷底，即便風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)再高，投資者也往往難以得到滿足，并幾乎全面叫停全部投資。

投資者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的起伏不定的心態(tài)和情緒會(huì)導(dǎo)致“信貸窗口”：可投資金量在市場(chǎng)景氣時(shí)期大開(kāi)，而在不景氣時(shí)期緊閉。這個(gè)周期波動(dòng)很大，影響深遠(yuǎn)。市況理想時(shí)資金儲(chǔ)備往往豐厚，資金供應(yīng)方在投資分析中作出大膽假設(shè)，給予借款人和發(fā)行人充分的信任，幾乎察覺(jué)不到風(fēng)險(xiǎn)，因此忘記要求獲得充足風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)或充分的下行保護(hù)。由于同一時(shí)間許多投資者都這樣做，投資或出資的競(jìng)爭(zhēng)變得十分激烈。投資者熱情高漲而營(yíng)造出的環(huán)境，可以用最糟糕的七個(gè)字總結(jié)：“錢(qián)太多，項(xiàng)目太少。”投資者激烈爭(zhēng)奪投資項(xiàng)目及放貸機(jī)會(huì)，不惜壓低潛在回報(bào)，采用薄弱的交易結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致投資風(fēng)險(xiǎn)水平上升。

03

以上三點(diǎn)是周期出現(xiàn)和交疊的重要原因，因此，只要投資者常常自問(wèn)市場(chǎng)的熱度、人們的樂(lè)觀情緒以及對(duì)市場(chǎng)上資金量做出判斷，也許能體會(huì)自身所處的市場(chǎng)周期。

典型的市場(chǎng)周期發(fā)展階段如下：

在上升階段——

?經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)改善

?盈利持續(xù)上升并超過(guò)預(yù)期

?媒體僅選擇性報(bào)道正面消息。

結(jié)果：

?預(yù)期不斷上升

?投資者信心持續(xù)加強(qiáng)

?人們只看到有利的發(fā)展并正面地解讀一切

?資金充裕

?資產(chǎn)價(jià)格不斷上漲

?避險(xiǎn)情緒逐步消失。

在周期頂部——

?人們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)很小，而且是“投資者的朋友”

?資產(chǎn)價(jià)格高

?潛在回報(bào)低

?風(fēng)險(xiǎn)高，此時(shí)應(yīng)該保持高度警惕。

在下跌階段——

?經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)惡化

?盈利不斷下降并且低于預(yù)期

?媒體只報(bào)道負(fù)面消息。

結(jié)果：

?回報(bào)預(yù)期不斷下降

?投資者信心持續(xù)減弱

?人們只看到不利發(fā)展，消極情緒蔓延

?資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下降

?避險(xiǎn)情緒不斷升溫。

在周期觸底時(shí)——

?承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)被視為“另一種賠錢(qián)方式”

?資產(chǎn)價(jià)格低

?潛在回報(bào)高

?風(fēng)險(xiǎn)低，此時(shí)應(yīng)當(dāng)激進(jìn)部署。

馬克斯總結(jié)出牛市的三個(gè)階段：第一階段，只有極少數(shù)十分有遠(yuǎn)見(jiàn)的人認(rèn)為市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)改善；第二階段，大多數(shù)人都認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)實(shí)際上正在改善；第三階段，人人都認(rèn)為情況永遠(yuǎn)只會(huì)變得更好。

周期中投資者的態(tài)度，可以用一句最著名的投資名言總結(jié)：“智者所始，愚者所終�！�

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