本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議

貴州茅臺作為資本市場的價值投資“課代表”，每一個舉動都會觸動投資者的神經(jīng)。在近期股東大會上，新任董事長陳華確認(rèn)“行業(yè)已經(jīng)全面進(jìn)入存量競爭時代，短期內(nèi)難以迅速好轉(zhuǎn)”的形勢，并表態(tài)“創(chuàng)新突破，轉(zhuǎn)型升級”、“①不會“唯指標(biāo)論”，②不會以犧牲長遠(yuǎn)發(fā)展換取短期利益，③不會違背市場規(guī)律強壓指標(biāo)，④不會損害投資者、渠道商和消費者權(quán)益?！?/p>

陳董似乎有所指，難道說的是五糧液、瀘州老窖？24年年報中，五糧液就追求“量的合理增長”，瀘州老窖要“保證渠道良性和價盤穩(wěn)定”，所指應(yīng)該不是他倆，白酒圈也沒有電車圈調(diào)侃友商的傳統(tǒng)。那說的是誰呢？

同時，行業(yè)媒體與財經(jīng)媒體的渠道調(diào)研卻得到相反的回應(yīng)。行業(yè)媒體中“茅臺酒雙節(jié)前動銷上升，終端采購加速，12月環(huán)比雙位數(shù)增長”，財經(jīng)媒體中“手中有非標(biāo)茅臺的經(jīng)銷商虧得很惱火，經(jīng)銷端積壓、動銷疲弱，有效消費沒有放量”。

一時間，貴州茅臺產(chǎn)品的真實市場情況變得撲朔迷離。而這是分析企業(yè)經(jīng)營發(fā)展趨勢的關(guān)鍵信息，決定營業(yè)收入、盈利能力的演化方向。

使用滾動市盈率（PE-TTM）、動態(tài)市盈率是當(dāng)前企業(yè)估值的主流方式，季度盈利能力變化對應(yīng)滾動市盈率估值變動，未來年度盈利能力變化對應(yīng)動態(tài)市盈率估值變動。當(dāng)前存量競爭時代，如果貴州茅臺季度、年度盈利存在下降趨勢，原來20倍是茅臺的估值底線等言論，就會根基不牢。股價隨盈利下降，盈利下降帶動市盈率估值倍數(shù)下行，將出現(xiàn)“戴維斯雙殺”。

貴州茅臺的季度、年度盈利是否會下降，是股價的最關(guān)鍵變量。筆者從財務(wù)報表、金融反身性視角，探究貴州茅臺真實動銷、經(jīng)營狀況，分析季度、年度盈利能力演變趨勢。

01

難以理解的季度盈利微增長

2025年前三季度，貴州茅臺實現(xiàn)營業(yè)收入1285億元，同比增長6.4%，實現(xiàn)歸母凈利潤646.3億元，增長6.3%。三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入391億元，增長0.6%，實現(xiàn)歸母凈利潤192億元，增長0.5%，當(dāng)季營收、盈利實現(xiàn)“精準(zhǔn)”微增長。

貴州茅臺產(chǎn)品分為茅臺酒和系列酒。其中茅臺酒定位高端，可劃分飛天茅臺（出廠價1169元/瓶）和非標(biāo)茅臺。非標(biāo)茅臺可以理解為品牌溢價更高的飛天茅臺，含精品茅臺（出廠價2699元/瓶）、生肖茅臺（出廠價1999元/瓶）等，非標(biāo)茅臺以飛天茅臺為定價標(biāo)桿。系列酒定位中端，含茅臺1935（出廠價798元/瓶）、漢醬系列（出廠價約280元/瓶）等。

相較2024年3季度，2025年3季度貴州茅臺各類主力產(chǎn)品批價（市場行情價）均出現(xiàn)較大降幅。如飛天茅臺由2380元/瓶降至1780元/瓶，降幅25%；精品茅臺由2900元/瓶降至2360元/瓶，降幅18.6%；茅臺1935由720元/瓶降至650元/瓶，降幅9.7%。在產(chǎn)品價格下行過程中，一般伴隨銷量持平或下降，這可以通過3季度營業(yè)成本由34.8億元降至34.1億元驗證。

主力產(chǎn)品市場價格大幅下降，銷量小幅下降。理論上，營業(yè)收入應(yīng)該出現(xiàn)大幅下降，在部分費用剛性情況下，盈利降幅應(yīng)大于營業(yè)收入降幅。但是，貴州茅臺卻實現(xiàn)“卡點”增收增利。個中緣由，需要細(xì)細(xì)分析。

貴州茅臺銷售渠道分為直銷和批發(fā)代理。直銷渠道對應(yīng)茅臺直營店、大客戶團(tuán)購等，批發(fā)代理渠道對應(yīng)社會經(jīng)銷商、商超、電商等渠道。直銷渠道，按照市場化定價銷售茅臺酒、系列酒；批發(fā)代理渠道，將飛天茅臺按照固定1169元/瓶出廠價配額銷售給經(jīng)銷商。2025年三季度，直銷收入155億元，占比40%，下降15%；批發(fā)代理收入235億元，占比60%，增長14%。

銷售同樣的茅臺產(chǎn)品，在行業(yè)下行期，自營團(tuán)隊銷售收入是下降的，經(jīng)銷商卻可以“逆勢飛揚”，人與人的差距怎么這么大呢？

02

營收增長與應(yīng)收票據(jù)增加同行

梳理貴州茅臺2023-2025年主力產(chǎn)品批價與應(yīng)收票據(jù)數(shù)據(jù)（見下圖），可以發(fā)現(xiàn)2025年3季度，應(yīng)收票據(jù)增加52.1億元-28.2億元=23.9億元。應(yīng)收票據(jù)，對應(yīng)企業(yè)將貨發(fā)至經(jīng)銷商倉庫，確認(rèn)收入；經(jīng)銷商因手中現(xiàn)金短缺，開具銀行承兌匯票延期付款。

25年10月，貴州茅臺才放寬銀行承兌匯票適用非標(biāo)茅臺，之前僅系列酒可以使用銀行承兌匯票，23.9億元應(yīng)收票據(jù)增量全部對應(yīng)系列酒營收?？鄢@部分營收影響，系列酒（主力產(chǎn)品茅臺1935）收入將下降72%。系列酒銷售近似于完全市場化運作，從中可以一窺貴州茅臺真實動銷情況。

主流研究認(rèn)為，貴州茅臺務(wù)實降速，23.9億元應(yīng)收票據(jù)增量，主要是系貴州茅臺主動緩解系列酒經(jīng)銷商資金壓力，擴(kuò)大應(yīng)收票據(jù)使用范圍所致。筆者對此不認(rèn)同，在系列酒季度銷售下降72%、市場持續(xù)轉(zhuǎn)差的情況下，渠道對應(yīng)庫存應(yīng)該相當(dāng)高，系列酒經(jīng)銷商更理性的行為應(yīng)該是暫停進(jìn)貨、清庫存，而不是借錢補庫存。

應(yīng)收票據(jù)增量可能產(chǎn)生于如下兩種情景。

主流研究對應(yīng)情景，經(jīng)銷商：大哥，我看最近白酒銷售有向好的趨勢，我想多囤點貨，等到時候大賺一筆。但是，現(xiàn)在手頭沒現(xiàn)錢，你先把貨發(fā)過來，我給你打一張高級欠條，六個月后都還你，你看行不？貴州茅臺：小老弟，大哥知道你手頭緊，就照顧照顧你，你打高級欠條吧，大哥這就給你發(fā)貨。你也算及時雨，貨一到你手，正好大哥這季度的營業(yè)收入就能增長0.6%了。

或者是，貴州茅臺：小老弟，按計劃把貨給你發(fā)過去，記著把錢打過來啊。經(jīng)銷商：大哥，最近貨有點不好賣，手頭沒錢呀，老婆、孩子還得過日子，實在要不了貨了。貴州茅臺：小老弟，沒錢也沒事，貨我先給你，你先賣著，給我打張高級借條就行。這樣要是還不行，我們營收下降了，我不好受，肯定傷咱倆感情，以后大哥就沒法帶你玩了。經(jīng)銷商一咬牙、一流淚：大哥，咱們廠商共進(jìn)退，命運共鳴，你的計劃就是我的方向，你把貨發(fā)過來吧，我這就去銀行抵押房子給你辦高級借條。剛才我說話聲調(diào)大了一點點，可不興記仇啊。

具體是哪種情景，需要讀者自行判斷。

圖：2023-2025年貴州茅臺應(yīng)收票據(jù)與核心單品批價對比圖，數(shù)據(jù)來源：不二醬，公司公告

觀察2023-2025年貴州茅臺應(yīng)收票據(jù)與核心單品批價對比圖，可以發(fā)現(xiàn)2024年2季度，主力產(chǎn)品批價開始大幅下降，渠道回款變慢，應(yīng)收票據(jù)攀升，渠道處于累庫進(jìn)程，即渠道經(jīng)營困境已持續(xù)一年半左右，只不過在今年3季度凸顯而已。

這一點也可以在合同負(fù)債中得到驗證。整理2022-2025年貴州茅臺合同負(fù)債與飛天茅臺批價制作下圖。貴州茅臺合同負(fù)債在年度內(nèi)呈現(xiàn)一定的周期性，一般四季度、三季度為前兩位高值，對應(yīng)春節(jié)、中秋備貨旺季。伴隨飛天茅臺于2024年2季度進(jìn)入下行通道，合同負(fù)債在2024年3季度開始各季度均同比大幅下降。反映出渠道動銷壓力增大，現(xiàn)金回款減少，渠道庫存逐漸累積，打款訂貨意愿轉(zhuǎn)弱。

圖：2022-2025年貴州茅臺合同負(fù)債與飛天茅臺批價對比圖，數(shù)據(jù)來源：不二醬，公司公告

03

銷售費用收縮助力盈利微增長

在主力產(chǎn)品批價大幅下行情況下，40%占比的市場化直銷收入將面臨毛利率同步下行。此時，僅僅靠收入增長0.6%，根本無法支撐利潤的增長，需要更多的“神秘力量”才能實現(xiàn)目標(biāo)。

通過前三季度、上半年利潤表相減，得出三季度當(dāng)季利潤表，具體數(shù)據(jù)如下列示。

圖：貴州茅臺2025年3季度當(dāng)季利潤表主要數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告

從利息收入和財務(wù)費用上看，“天公不作美”，讓貴州茅臺的巨額貨幣資金成為了盈利增長的阻力。適度寬松貨幣政策基調(diào)下，LPR下調(diào)0.45個百分點，造成茅臺財務(wù)利息收入減少0.8億元，貴州茅臺近520億元貨幣資金利息收入減少1.3億元，合計產(chǎn)生阻力2.1億元，恰好抵消了營業(yè)收入增長0.6%產(chǎn)生的增量。

三季度，稅金及附加趨勢與營業(yè)收入、營業(yè)成本出現(xiàn)了背離。稅金及附加部分主要對應(yīng)的是白酒的消費稅，按常理說，營業(yè)收入增長0.5%，營業(yè)成本下降2%，對應(yīng)的稅金及附加不應(yīng)有2.8億元、4.4%的增幅。

翻看《消費稅法》，白酒消費稅按照從量+從價復(fù)合計稅，從量稅率0.5元/500ml，從價按照出廠價的20%計征。稅金及附加與營業(yè)收入的增速差額，應(yīng)該是由某部分產(chǎn)品出廠價高于銷售價格所導(dǎo)致，飛天茅臺順價銷售、系列酒市場化定價，這部分較大概率是非標(biāo)茅臺，如9月30日精品茅臺每瓶批價2360元、出廠價2699元。

2.8億元的稅金及附加增量對應(yīng)14億元出廠價收入增量。22-24年報數(shù)據(jù)，均呈現(xiàn)稅金及附加增速大于營業(yè)成本增速，同期非標(biāo)茅臺占比持續(xù)提升?？赡?，“小老弟”還用現(xiàn)金買了相當(dāng)部分價格嚴(yán)重倒掛的非標(biāo)茅臺，真正做到了與“大哥”同呼吸、共命運。

非標(biāo)茅臺過量進(jìn)入渠道，將加劇渠道供需失衡，如精品茅臺，批價由9月底的2360元/瓶最低降至2020元/瓶。這也在近日“非標(biāo)茅臺配額削減30%-50%”的政策優(yōu)化中，得到印證。

在貴州茅臺酒上年經(jīng)銷商聯(lián)誼會上，有表述“促進(jìn)真實消費和開瓶飲用，齊心協(xié)力引導(dǎo)“堰塞湖”平穩(wěn)釋放”，渠道累庫，管理層可能早已知曉。此時，再推動過量非標(biāo)茅臺進(jìn)入渠道，無異于飲鴆止渴。

不懂就問，這是否與新任董事長“③不會違背市場規(guī)律強壓指標(biāo)，④不會損害投資者、渠道商和消費者權(quán)益”言論有關(guān)聯(lián)？

在如此困難的市場環(huán)境下，公司的銷售費用出現(xiàn)了4億元下降，最終助力歸母凈利潤實現(xiàn)了0.5%的增長。往回看，21-24年，銷售費用增速依次為7.5%、20.4%、40.9%、21.3%，2025年上半年銷售費用增長24.5%。就在歸母凈利潤即將出現(xiàn)下降時，銷售費用出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)。

往年，銷售費用下降時，公司的解釋或是廣告促銷費用減少或是優(yōu)化品牌宣傳。在白酒行業(yè)調(diào)整期，能夠?qū)崿F(xiàn)缺少銷售費用支持的增長，可能是“小老弟”與“大哥”的深度對話不需要產(chǎn)生銷售費用，可能是部分渠道反饋的“大哥”費用核銷不及時，也可能是貴州茅臺品牌高端，推廣費用彈性較大。具體是哪種原因，需要投資者自行判斷。一定要判斷，因為你的判斷正確與否，在后文能夠得到驗證。

有投資者可能不認(rèn)可“三季度營收、盈利實質(zhì)性下降”的結(jié)論，認(rèn)為應(yīng)收票據(jù)增長、品牌營銷收縮正是貴州茅臺競爭力的體現(xiàn)。這個爭議先擱置。

說四季度，貴州茅臺主力產(chǎn)品飛天茅臺由3季度1780元/瓶最低降至1485元，降幅195元，占前三季度降幅的36%；精品茅臺由2360元/瓶最低降至2020元/瓶，降幅340元，占前三季度降幅的85%，呈加速下降態(tài)勢。主流研究、渠道均證實12月削減30%-50%非標(biāo)茅臺配額。三季度多方努力才微增長，四季度量價齊跌，營收、盈利必然下降。

綜上，貴州茅臺季度盈利會下降。

筆者在年度內(nèi)，關(guān)注飛天茅臺、五糧液、國窖1573等知名白酒的動銷情況，行業(yè)媒體五一、中秋反饋都是“消費需求持續(xù)提升，動銷非常好”，但隨后的季度數(shù)據(jù)卻截然相反，一直不解個中緣由。在研讀貴州茅臺酒上年經(jīng)銷商聯(lián)誼會新聞稿，才發(fā)現(xiàn)端倪，工作重點中出現(xiàn)“要整合各渠道媒體與公關(guān)資源，共同發(fā)聲，共同維護(hù)良好的產(chǎn)品形象和品牌形象”。客官，你看明白了嗎？

04

同樣的配方，同樣的味道

接下來的問題就是，貴州茅臺的年度盈利會下降嗎？

部分主流觀點認(rèn)為，即使上一輪下行周期13-15年，飛天茅臺批價貼近出廠價819元/瓶超過一年，貴州茅臺業(yè)績也沒有發(fā)生全年性下滑。目前飛天茅臺批價剛靠近指導(dǎo)價1499元/瓶，與出廠價1169元/瓶相距甚遠(yuǎn)，本輪周期更不會出現(xiàn)年度盈利下降。

但是，這次周期不一樣。歷史規(guī)律就是用來打破的。價值投資的另一個“課代表”騰訊控股，2022年出現(xiàn)首次營業(yè)收入、凈利潤下降；片仔癀今年出現(xiàn)首次前三季度營業(yè)收入下降；2019年，東阿阿膠首次出現(xiàn)年度虧損；前11月全國固定資產(chǎn)投資下降2.6%，降幅超疫情期的2020年……

將2012-2025年貴州茅臺盈利增速、銷售費用增速、應(yīng)收票據(jù)數(shù)據(jù)對比分析（見下圖），可以發(fā)現(xiàn)2014年、2015年貴州茅臺財務(wù)數(shù)據(jù)與25年三季度特點一致。

2014年，營業(yè)收入322億元，增長3.5%，應(yīng)收票據(jù)增加15.5億元，扣除增量應(yīng)收票據(jù)對應(yīng)營業(yè)收入后，下降1.5%；歸母凈利潤156億元，增長0.5%，銷售費用減少1.8億元，扣除銷售費用減量影響后，下降0.3%。

圖：貴州茅臺2012-2025年盈利、銷售費用增速、應(yīng)收票據(jù)對比圖，數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告

2015年，營業(yè)收入334億元，增長3.8%，應(yīng)收票據(jù)增加67.3億元，扣除增量應(yīng)收票據(jù)對應(yīng)營業(yè)收入后，下降17.1%；歸母凈利潤156億元，增長0.6%，銷售費用減少1.9億元，扣除銷售費用減量影響后，下降0.3%。

同樣的下行周期，同樣的營收、盈利“精準(zhǔn)”微增長，同樣的應(yīng)收票據(jù)助力，同樣的銷售費用收縮。這應(yīng)該足夠驗證讀者對前文的判斷是否正確。

應(yīng)收票據(jù)和銷售費用就是貴州茅臺的“左右護(hù)法”，營收一出現(xiàn)下降壓力，“左護(hù)法”應(yīng)收票據(jù)帶著“小老弟”就頂上，盈利一要負(fù)增長，“右護(hù)法”銷售費用就砍品牌投放或費用核銷。從經(jīng)營策略、財務(wù)報表角度可以看出，貴州茅臺“傳幫帶”成效很好，就像飛天茅臺的品質(zhì)一樣“百年匠心，經(jīng)典傳承”。

不懂再問，每每市場變差，營業(yè)收入、盈利微增長時，應(yīng)收票據(jù)就較多使用，銷售費用就收縮，這與“①不會“唯指標(biāo)論”有關(guān)系嗎？

將此輪下行周期與13-15年對比，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)層面明顯偏弱。13-15年，GDP增速處于7%-7.8%區(qū)間；固定資產(chǎn)投資增速處于10.9%-19.6%擴(kuò)張階段；反映居民預(yù)期的短期住戶貸款增加0.8-1.5萬億元區(qū)間，處于擴(kuò)表階段。24-25年，GDP增速處于5%附近；固定資產(chǎn)投資增速進(jìn)入-2.6%收縮進(jìn)程；居民部門預(yù)期轉(zhuǎn)弱，25年11月短期住戶貸款年內(nèi)減少0.7億元，處于縮表階段。

具體到貴州茅臺，其商業(yè)模式與上輪周期發(fā)生明顯變化。13-15年，貴州茅臺主要采用批發(fā)代理渠道模式銷售產(chǎn)品，按照飛天茅臺819元/瓶出廠價配額售給經(jīng)銷商，產(chǎn)品市場風(fēng)險全部由經(jīng)銷商承擔(dān)。19年以來，公司將增量產(chǎn)能絕大部分投入市場化直銷渠道，直銷收入占比由6%提升到24年的44%，該部分盡享飛天茅臺批價上漲利益，對企業(yè)利潤提升貢獻(xiàn)不菲。盈虧同源，當(dāng)前批價下行，市場化直銷渠道必然面對產(chǎn)品收入下降風(fēng)險，年度營收下降壓力較上輪周期明顯加大。

2026年，貴州茅臺想要實現(xiàn)營業(yè)收入、盈利增長，需要一條飛天茅臺批價向上的曲線，批價由當(dāng)前1550元/瓶提升到25年初的2320元/瓶，才能對應(yīng)2025年同等的經(jīng)營環(huán)境?？紤]“控量政策”影響后，需要的批價增長更多。中央經(jīng)濟(jì)工作會議政策目標(biāo)是“穩(wěn)預(yù)期”、“推動投資止跌回穩(wěn)”，聚焦于“穩(wěn)”而不是增長，不會出臺重大刺激政策，宏觀經(jīng)濟(jì)無法助力批價大幅上行。

綜上，貴州茅臺年度盈利較大概率會下降。

營收、盈利會否下降以及下降幅度，取決于飛天茅臺批價的下一步走向。

05

飛天茅臺價格還會下破1499元嗎？

現(xiàn)在，市場主要關(guān)注點都是“飛天茅臺還會下破1499元嗎？”，這就說明大家潛意識預(yù)期還是飛天茅臺的價格趨勢可能是向下的，因為較少人思考“飛天茅臺會漲破1700元或者1800元嗎？”

部分觀點認(rèn)為，隨著居民收入水平增長，中產(chǎn)、高凈值人群逐漸壯大，潛在消費群體將增加高品質(zhì)白酒需求，進(jìn)而推動飛天茅臺批價上行。

但現(xiàn)實是22-24年，住戶存款增加依次為17.8萬億元、16.7萬億元、14.3萬億元，呈遞減態(tài)勢，25年11月增加0.67萬億元，而24年11月增加0.79萬億元，宏觀數(shù)據(jù)暫不支持中產(chǎn)家庭壯大假設(shè)。且住戶部門對未來預(yù)期趨弱，24年住戶部門短期貸款（反映消費傾向）增加2.7萬億元，25年前11月轉(zhuǎn)為減少0.7萬億元，高品質(zhì)白酒消費需求更趨惡化。這在11月份宏觀社會消費品零售總額、固定資產(chǎn)投資、房地產(chǎn)開發(fā)等數(shù)據(jù)均能得到驗證。

還有一種主流觀點認(rèn)為，白酒行業(yè)終端消費最差時期已過，飛天茅臺金融需求全部退出，飲酒者全部是剛性消費者，需求不會再下降；飛天茅臺批價大幅下跌后，飲用需求大幅上升，需求將推動飛天茅臺批價上行或維持平穩(wěn)。

《經(jīng)濟(jì)學(xué)原理·第6版》供給與需求均衡狀態(tài)圖

財經(jīng)類本科必修課《經(jīng)濟(jì)學(xué)原理·第6版》82頁處，曼昆教授講解了供給需求定理。如上圖，其他條件不變時，物品價格上升，供給量增加，需求量減少；物品價格下降，供給量減少，需求量增加，物品的供給與需求在均衡價格處達(dá)到均衡。這是上述觀點的理論出處，隨著飛天茅臺批價的下行，低價位飲用需求被激活增加，需求曲線將右移，實現(xiàn)更高的均衡價格，即批價將上行。

該理論是片面的，或者說在現(xiàn)實應(yīng)用中是存在缺陷的。2018年，飛天茅臺批價由指導(dǎo)價1499元/瓶漲至8月份的1700元/瓶，公司增加茅臺酒投放7.5%“平抑物價”，按照上述理論，批價上行需求減少，同時供給曲線右移，批價應(yīng)該得到控制，但其繼續(xù)上行至19年的2300元/瓶附近。2024年，房地產(chǎn)市場風(fēng)險顯現(xiàn)，重點城市放開限購，住宅竣工面積下降27.4%，理論上需求曲線右移、供給曲線左移，房價應(yīng)止跌回穩(wěn)，后來房地產(chǎn)市場的走勢大家都知道了。

索羅斯先生提出的金融反身性理論，對此能夠提供很好的解釋。供給和需求曲線在時間軸上是變動的，不能看作是獨立給定的，二者體現(xiàn)參與者的預(yù)期，會受到市場行情的極大影響，商品上漲的趨勢吸引更多的買主，賣家減少售賣，開發(fā)商捂盤惜售、酒商囤積居奇，渠道增加庫存，等待價格繼續(xù)上漲。價格上漲之后，重復(fù)上述過程，系統(tǒng)自我強化。反之亦然。投資者可以自行驗證上述兩個案例與此是否相符。

當(dāng)前，市場參與者面對快速向下的飛天茅臺批價走勢圖，同樣預(yù)期下行。如果預(yù)期無法扭轉(zhuǎn)，或是渠道庫存施壓，或是宏觀經(jīng)濟(jì)短期起色有限，將推動茅臺批價進(jìn)入自我強化下行階段，大概率會再次下破1499元/瓶，庫存積壓嚴(yán)重情況下，甚至可能到出廠價附近。

此時，新任管理層推進(jìn)“控量保價”舉措得當(dāng)，如此才可能逆轉(zhuǎn)批價預(yù)期，這需要十足的魄力。貴州茅臺營收、盈利變動，關(guān)系到地區(qū)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)能否達(dá)成、在全國經(jīng)濟(jì)排位，甚至地區(qū)主要領(lǐng)導(dǎo)的政績考核，要頂住很大壓力才能決策。但是，貴州茅臺在地區(qū)經(jīng)濟(jì)中占比過大，24年營業(yè)收入占地區(qū)GDP近8%、利稅占財政收入超過50%，牽一發(fā)動全身，管理層“控量保價”可能會畏手畏腳、力度不足。

該觀點在12月28日經(jīng)銷商聯(lián)誼會上，陳董“在確保既定目標(biāo)任務(wù)順利完成的前提下”表述中可以印證。

筆者判斷，之后季度，公司應(yīng)收票據(jù)還會增長，渠道庫存還會累積，批價可能還會下破1499元/瓶。建議新任管理層，最大限度減少渠道庫存累積，在批價靠近出廠價前，及時停止投放。避免出現(xiàn)批價下行過快，經(jīng)銷商剛進(jìn)貨、未收貨即虧損情形，屆時金融性供給大量涌出，近似于23年二手房掛牌量激增40%，“小老弟”資金鏈斷裂拋貨，將批價打壓至1000元/瓶區(qū)間，飛天茅臺將不是唯一，需要與五糧液、國窖1573競技，傷及長遠(yuǎn)發(fā)展品牌根基。

這個我懂，與新任董事長“②不會以犧牲長遠(yuǎn)發(fā)展換取短期利益”有關(guān)聯(lián)。

“控量保價”減損企業(yè)短期利潤，影響地區(qū)GDP、財稅指標(biāo)考核，各方壓力隨之而來；不顧渠道庫存壓力，精準(zhǔn)完成發(fā)展指標(biāo)，經(jīng)濟(jì)下行，批價暴跌必將傷及品牌根基。短期利益與長遠(yuǎn)發(fā)展的權(quán)衡，指標(biāo)壓力與正確決策的取舍，非常考驗新任管理層的經(jīng)營智慧，也將為我們產(chǎn)業(yè)觀察者提供一個很好的學(xué)習(xí)機(jī)會，讓我們拭目以待！

寫在最后的話，面對白酒行業(yè)目前的股價走勢，筆者也有難以抑制的抄底沖動。2015年股災(zāi)后，我回頭瞥了一眼200元左右的貴州茅臺，20倍市盈率、盈利增速0.6%，沒有進(jìn)行深度研究，心想“股王也不過如此”。“年少不知茅臺好”，這一錯過就是十年，每每傾聽但斌、段永平等老師侃侃而談，胸口都會一酸，酸了整整十年。

獨處、客觀、沉靜是反人性的。人性虛榮，天生喜歡處于群體中，傾向于表達(dá)、展示自己，而高端白酒是最好的催化劑，能提供很高的情緒價值，當(dāng)前的需求僅僅是受制于經(jīng)濟(jì)形勢和重要場景凍結(jié)。破解之路，唯有耐心和等待。

像我們這樣的價值投資者，不是，應(yīng)該是像咱們這樣的價值投資者，能夠看到這篇長文這個位置的，肯定是價值投資者，不是炒股的。面對這種十年一遇的優(yōu)質(zhì)企業(yè)短期下行機(jī)會，肯定不會錯過，要不然又會酸上好多年。等過完年，發(fā)年終獎后，買貴州茅臺肯定不夠，但瀘州老窖、五糧液（排名不分先后）可以考慮。

到時候，不管是誰抄底白酒行業(yè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，價值投資者我都幫幫場子?。ㄗ髡邆€人公眾號：讀書郎的財富筆記）