本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議

貴州茅臺(tái)作為資本市場(chǎng)的價(jià)值投資“課代表”，每一個(gè)舉動(dòng)都會(huì)觸動(dòng)投資者的神經(jīng)。在近期股東大會(huì)上，新任董事長(zhǎng)陳華確認(rèn)“行業(yè)已經(jīng)全面進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，短期內(nèi)難以迅速好轉(zhuǎn)”的形勢(shì)，并表態(tài)“創(chuàng)新突破，轉(zhuǎn)型升級(jí)”、“①不會(huì)“唯指標(biāo)論”，②不會(huì)以犧牲長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展換取短期利益，③不會(huì)違背市場(chǎng)規(guī)律強(qiáng)壓指標(biāo)，④不會(huì)損害投資者、渠道商和消費(fèi)者權(quán)益?！?/p>

陳董似乎有所指，難道說(shuō)的是五糧液、瀘州老窖？24年年報(bào)中，五糧液就追求“量的合理增長(zhǎng)”，瀘州老窖要“保證渠道良性和價(jià)盤(pán)穩(wěn)定”，所指應(yīng)該不是他倆，白酒圈也沒(méi)有電車(chē)圈調(diào)侃友商的傳統(tǒng)。那說(shuō)的是誰(shuí)呢？

同時(shí)，行業(yè)媒體與財(cái)經(jīng)媒體的渠道調(diào)研卻得到相反的回應(yīng)。行業(yè)媒體中“茅臺(tái)酒雙節(jié)前動(dòng)銷(xiāo)上升，終端采購(gòu)加速，12月環(huán)比雙位數(shù)增長(zhǎng)”，財(cái)經(jīng)媒體中“手中有非標(biāo)茅臺(tái)的經(jīng)銷(xiāo)商虧得很惱火，經(jīng)銷(xiāo)端積壓、動(dòng)銷(xiāo)疲弱，有效消費(fèi)沒(méi)有放量”。

一時(shí)間，貴州茅臺(tái)產(chǎn)品的真實(shí)市場(chǎng)情況變得撲朔迷離。而這是分析企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展趨勢(shì)的關(guān)鍵信息，決定營(yíng)業(yè)收入、盈利能力的演化方向。

使用滾動(dòng)市盈率（PE-TTM）、動(dòng)態(tài)市盈率是當(dāng)前企業(yè)估值的主流方式，季度盈利能力變化對(duì)應(yīng)滾動(dòng)市盈率估值變動(dòng)，未來(lái)年度盈利能力變化對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)市盈率估值變動(dòng)。當(dāng)前存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，如果貴州茅臺(tái)季度、年度盈利存在下降趨勢(shì)，原來(lái)20倍是茅臺(tái)的估值底線等言論，就會(huì)根基不牢。股價(jià)隨盈利下降，盈利下降帶動(dòng)市盈率估值倍數(shù)下行，將出現(xiàn)“戴維斯雙殺”。

貴州茅臺(tái)的季度、年度盈利是否會(huì)下降，是股價(jià)的最關(guān)鍵變量。筆者從財(cái)務(wù)報(bào)表、金融反身性視角，探究貴州茅臺(tái)真實(shí)動(dòng)銷(xiāo)、經(jīng)營(yíng)狀況，分析季度、年度盈利能力演變趨勢(shì)。

01

難以理解的季度盈利微增長(zhǎng)

2025年前三季度，貴州茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1285億元，同比增長(zhǎng)6.4%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)646.3億元，增長(zhǎng)6.3%。三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入391億元，增長(zhǎng)0.6%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)192億元，增長(zhǎng)0.5%，當(dāng)季營(yíng)收、盈利實(shí)現(xiàn)“精準(zhǔn)”微增長(zhǎng)。

貴州茅臺(tái)產(chǎn)品分為茅臺(tái)酒和系列酒。其中茅臺(tái)酒定位高端，可劃分飛天茅臺(tái)（出廠價(jià)1169元/瓶）和非標(biāo)茅臺(tái)。非標(biāo)茅臺(tái)可以理解為品牌溢價(jià)更高的飛天茅臺(tái)，含精品茅臺(tái)（出廠價(jià)2699元/瓶）、生肖茅臺(tái)（出廠價(jià)1999元/瓶）等，非標(biāo)茅臺(tái)以飛天茅臺(tái)為定價(jià)標(biāo)桿。系列酒定位中端，含茅臺(tái)1935（出廠價(jià)798元/瓶）、漢醬系列（出廠價(jià)約280元/瓶）等。

相較2024年3季度，2025年3季度貴州茅臺(tái)各類(lèi)主力產(chǎn)品批價(jià)（市場(chǎng)行情價(jià)）均出現(xiàn)較大降幅。如飛天茅臺(tái)由2380元/瓶降至1780元/瓶，降幅25%；精品茅臺(tái)由2900元/瓶降至2360元/瓶，降幅18.6%；茅臺(tái)1935由720元/瓶降至650元/瓶，降幅9.7%。在產(chǎn)品價(jià)格下行過(guò)程中，一般伴隨銷(xiāo)量持平或下降，這可以通過(guò)3季度營(yíng)業(yè)成本由34.8億元降至34.1億元驗(yàn)證。

主力產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格大幅下降，銷(xiāo)量小幅下降。理論上，營(yíng)業(yè)收入應(yīng)該出現(xiàn)大幅下降，在部分費(fèi)用剛性情況下，盈利降幅應(yīng)大于營(yíng)業(yè)收入降幅。但是，貴州茅臺(tái)卻實(shí)現(xiàn)“卡點(diǎn)”增收增利。個(gè)中緣由，需要細(xì)細(xì)分析。

貴州茅臺(tái)銷(xiāo)售渠道分為直銷(xiāo)和批發(fā)代理。直銷(xiāo)渠道對(duì)應(yīng)茅臺(tái)直營(yíng)店、大客戶(hù)團(tuán)購(gòu)等，批發(fā)代理渠道對(duì)應(yīng)社會(huì)經(jīng)銷(xiāo)商、商超、電商等渠道。直銷(xiāo)渠道，按照市場(chǎng)化定價(jià)銷(xiāo)售茅臺(tái)酒、系列酒；批發(fā)代理渠道，將飛天茅臺(tái)按照固定1169元/瓶出廠價(jià)配額銷(xiāo)售給經(jīng)銷(xiāo)商。2025年三季度，直銷(xiāo)收入155億元，占比40%，下降15%；批發(fā)代理收入235億元，占比60%，增長(zhǎng)14%。

銷(xiāo)售同樣的茅臺(tái)產(chǎn)品，在行業(yè)下行期，自營(yíng)團(tuán)隊(duì)銷(xiāo)售收入是下降的，經(jīng)銷(xiāo)商卻可以“逆勢(shì)飛揚(yáng)”，人與人的差距怎么這么大呢？

02

營(yíng)收增長(zhǎng)與應(yīng)收票據(jù)增加同行

梳理貴州茅臺(tái)2023-2025年主力產(chǎn)品批價(jià)與應(yīng)收票據(jù)數(shù)據(jù)（見(jiàn)下圖），可以發(fā)現(xiàn)2025年3季度，應(yīng)收票據(jù)增加52.1億元-28.2億元=23.9億元。應(yīng)收票據(jù)，對(duì)應(yīng)企業(yè)將貨發(fā)至經(jīng)銷(xiāo)商倉(cāng)庫(kù)，確認(rèn)收入；經(jīng)銷(xiāo)商因手中現(xiàn)金短缺，開(kāi)具銀行承兌匯票延期付款。

25年10月，貴州茅臺(tái)才放寬銀行承兌匯票適用非標(biāo)茅臺(tái)，之前僅系列酒可以使用銀行承兌匯票，23.9億元應(yīng)收票據(jù)增量全部對(duì)應(yīng)系列酒營(yíng)收。扣除這部分營(yíng)收影響，系列酒（主力產(chǎn)品茅臺(tái)1935）收入將下降72%。系列酒銷(xiāo)售近似于完全市場(chǎng)化運(yùn)作，從中可以一窺貴州茅臺(tái)真實(shí)動(dòng)銷(xiāo)情況。

主流研究認(rèn)為，貴州茅臺(tái)務(wù)實(shí)降速，23.9億元應(yīng)收票據(jù)增量，主要是系貴州茅臺(tái)主動(dòng)緩解系列酒經(jīng)銷(xiāo)商資金壓力，擴(kuò)大應(yīng)收票據(jù)使用范圍所致。筆者對(duì)此不認(rèn)同，在系列酒季度銷(xiāo)售下降72%、市場(chǎng)持續(xù)轉(zhuǎn)差的情況下，渠道對(duì)應(yīng)庫(kù)存應(yīng)該相當(dāng)高，系列酒經(jīng)銷(xiāo)商更理性的行為應(yīng)該是暫停進(jìn)貨、清庫(kù)存，而不是借錢(qián)補(bǔ)庫(kù)存。

應(yīng)收票據(jù)增量可能產(chǎn)生于如下兩種情景。

主流研究對(duì)應(yīng)情景，經(jīng)銷(xiāo)商：大哥，我看最近白酒銷(xiāo)售有向好的趨勢(shì)，我想多囤點(diǎn)貨，等到時(shí)候大賺一筆。但是，現(xiàn)在手頭沒(méi)現(xiàn)錢(qián)，你先把貨發(fā)過(guò)來(lái)，我給你打一張高級(jí)欠條，六個(gè)月后都還你，你看行不？貴州茅臺(tái)：小老弟，大哥知道你手頭緊，就照顧照顧你，你打高級(jí)欠條吧，大哥這就給你發(fā)貨。你也算及時(shí)雨，貨一到你手，正好大哥這季度的營(yíng)業(yè)收入就能增長(zhǎng)0.6%了。

或者是，貴州茅臺(tái)：小老弟，按計(jì)劃把貨給你發(fā)過(guò)去，記著把錢(qián)打過(guò)來(lái)啊。經(jīng)銷(xiāo)商：大哥，最近貨有點(diǎn)不好賣(mài)，手頭沒(méi)錢(qián)呀，老婆、孩子還得過(guò)日子，實(shí)在要不了貨了。貴州茅臺(tái)：小老弟，沒(méi)錢(qián)也沒(méi)事，貨我先給你，你先賣(mài)著，給我打張高級(jí)借條就行。這樣要是還不行，我們營(yíng)收下降了，我不好受，肯定傷咱倆感情，以后大哥就沒(méi)法帶你玩了。經(jīng)銷(xiāo)商一咬牙、一流淚：大哥，咱們廠商共進(jìn)退，命運(yùn)共鳴，你的計(jì)劃就是我的方向，你把貨發(fā)過(guò)來(lái)吧，我這就去銀行抵押房子給你辦高級(jí)借條。剛才我說(shuō)話聲調(diào)大了一點(diǎn)點(diǎn)，可不興記仇啊。

具體是哪種情景，需要讀者自行判斷。

圖：2023-2025年貴州茅臺(tái)應(yīng)收票據(jù)與核心單品批價(jià)對(duì)比圖，數(shù)據(jù)來(lái)源：不二醬，公司公告

觀察2023-2025年貴州茅臺(tái)應(yīng)收票據(jù)與核心單品批價(jià)對(duì)比圖，可以發(fā)現(xiàn)2024年2季度，主力產(chǎn)品批價(jià)開(kāi)始大幅下降，渠道回款變慢，應(yīng)收票據(jù)攀升，渠道處于累庫(kù)進(jìn)程，即渠道經(jīng)營(yíng)困境已持續(xù)一年半左右，只不過(guò)在今年3季度凸顯而已。

這一點(diǎn)也可以在合同負(fù)債中得到驗(yàn)證。整理2022-2025年貴州茅臺(tái)合同負(fù)債與飛天茅臺(tái)批價(jià)制作下圖。貴州茅臺(tái)合同負(fù)債在年度內(nèi)呈現(xiàn)一定的周期性，一般四季度、三季度為前兩位高值，對(duì)應(yīng)春節(jié)、中秋備貨旺季。伴隨飛天茅臺(tái)于2024年2季度進(jìn)入下行通道，合同負(fù)債在2024年3季度開(kāi)始各季度均同比大幅下降。反映出渠道動(dòng)銷(xiāo)壓力增大，現(xiàn)金回款減少，渠道庫(kù)存逐漸累積，打款訂貨意愿轉(zhuǎn)弱。

圖：2022-2025年貴州茅臺(tái)合同負(fù)債與飛天茅臺(tái)批價(jià)對(duì)比圖，數(shù)據(jù)來(lái)源：不二醬，公司公告

03

銷(xiāo)售費(fèi)用收縮助力盈利微增長(zhǎng)

在主力產(chǎn)品批價(jià)大幅下行情況下，40%占比的市場(chǎng)化直銷(xiāo)收入將面臨毛利率同步下行。此時(shí)，僅僅靠收入增長(zhǎng)0.6%，根本無(wú)法支撐利潤(rùn)的增長(zhǎng)，需要更多的“神秘力量”才能實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。

通過(guò)前三季度、上半年利潤(rùn)表相減，得出三季度當(dāng)季利潤(rùn)表，具體數(shù)據(jù)如下列示。

圖：貴州茅臺(tái)2025年3季度當(dāng)季利潤(rùn)表主要數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司公告

從利息收入和財(cái)務(wù)費(fèi)用上看，“天公不作美”，讓貴州茅臺(tái)的巨額貨幣資金成為了盈利增長(zhǎng)的阻力。適度寬松貨幣政策基調(diào)下，LPR下調(diào)0.45個(gè)百分點(diǎn)，造成茅臺(tái)財(cái)務(wù)利息收入減少0.8億元，貴州茅臺(tái)近520億元貨幣資金利息收入減少1.3億元，合計(jì)產(chǎn)生阻力2.1億元，恰好抵消了營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)0.6%產(chǎn)生的增量。

三季度，稅金及附加趨勢(shì)與營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本出現(xiàn)了背離。稅金及附加部分主要對(duì)應(yīng)的是白酒的消費(fèi)稅，按常理說(shuō)，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)0.5%，營(yíng)業(yè)成本下降2%，對(duì)應(yīng)的稅金及附加不應(yīng)有2.8億元、4.4%的增幅。

翻看《消費(fèi)稅法》，白酒消費(fèi)稅按照從量+從價(jià)復(fù)合計(jì)稅，從量稅率0.5元/500ml，從價(jià)按照出廠價(jià)的20%計(jì)征。稅金及附加與營(yíng)業(yè)收入的增速差額，應(yīng)該是由某部分產(chǎn)品出廠價(jià)高于銷(xiāo)售價(jià)格所導(dǎo)致，飛天茅臺(tái)順價(jià)銷(xiāo)售、系列酒市場(chǎng)化定價(jià)，這部分較大概率是非標(biāo)茅臺(tái)，如9月30日精品茅臺(tái)每瓶批價(jià)2360元、出廠價(jià)2699元。

2.8億元的稅金及附加增量對(duì)應(yīng)14億元出廠價(jià)收入增量。22-24年報(bào)數(shù)據(jù)，均呈現(xiàn)稅金及附加增速大于營(yíng)業(yè)成本增速，同期非標(biāo)茅臺(tái)占比持續(xù)提升?？赡?，“小老弟”還用現(xiàn)金買(mǎi)了相當(dāng)部分價(jià)格嚴(yán)重倒掛的非標(biāo)茅臺(tái)，真正做到了與“大哥”同呼吸、共命運(yùn)。

非標(biāo)茅臺(tái)過(guò)量進(jìn)入渠道，將加劇渠道供需失衡，如精品茅臺(tái)，批價(jià)由9月底的2360元/瓶最低降至2020元/瓶。這也在近日“非標(biāo)茅臺(tái)配額削減30%-50%”的政策優(yōu)化中，得到印證。

在貴州茅臺(tái)酒上年經(jīng)銷(xiāo)商聯(lián)誼會(huì)上，有表述“促進(jìn)真實(shí)消費(fèi)和開(kāi)瓶飲用，齊心協(xié)力引導(dǎo)“堰塞湖”平穩(wěn)釋放”，渠道累庫(kù)，管理層可能早已知曉。此時(shí)，再推動(dòng)過(guò)量非標(biāo)茅臺(tái)進(jìn)入渠道，無(wú)異于飲鴆止渴。

不懂就問(wèn)，這是否與新任董事長(zhǎng)“③不會(huì)違背市場(chǎng)規(guī)律強(qiáng)壓指標(biāo)，④不會(huì)損害投資者、渠道商和消費(fèi)者權(quán)益”言論有關(guān)聯(lián)？

在如此困難的市場(chǎng)環(huán)境下，公司的銷(xiāo)售費(fèi)用出現(xiàn)了4億元下降，最終助力歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)了0.5%的增長(zhǎng)。往回看，21-24年，銷(xiāo)售費(fèi)用增速依次為7.5%、20.4%、40.9%、21.3%，2025年上半年銷(xiāo)售費(fèi)用增長(zhǎng)24.5%。就在歸母凈利潤(rùn)即將出現(xiàn)下降時(shí)，銷(xiāo)售費(fèi)用出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)。

往年，銷(xiāo)售費(fèi)用下降時(shí)，公司的解釋或是廣告促銷(xiāo)費(fèi)用減少或是優(yōu)化品牌宣傳。在白酒行業(yè)調(diào)整期，能夠?qū)崿F(xiàn)缺少銷(xiāo)售費(fèi)用支持的增長(zhǎng)，可能是“小老弟”與“大哥”的深度對(duì)話不需要產(chǎn)生銷(xiāo)售費(fèi)用，可能是部分渠道反饋的“大哥”費(fèi)用核銷(xiāo)不及時(shí)，也可能是貴州茅臺(tái)品牌高端，推廣費(fèi)用彈性較大。具體是哪種原因，需要投資者自行判斷。一定要判斷，因?yàn)槟愕呐袛嗾_與否，在后文能夠得到驗(yàn)證。

有投資者可能不認(rèn)可“三季度營(yíng)收、盈利實(shí)質(zhì)性下降”的結(jié)論，認(rèn)為應(yīng)收票據(jù)增長(zhǎng)、品牌營(yíng)銷(xiāo)收縮正是貴州茅臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)力的體現(xiàn)。這個(gè)爭(zhēng)議先擱置。

說(shuō)四季度，貴州茅臺(tái)主力產(chǎn)品飛天茅臺(tái)由3季度1780元/瓶最低降至1485元，降幅195元，占前三季度降幅的36%；精品茅臺(tái)由2360元/瓶最低降至2020元/瓶，降幅340元，占前三季度降幅的85%，呈加速下降態(tài)勢(shì)。主流研究、渠道均證實(shí)12月削減30%-50%非標(biāo)茅臺(tái)配額。三季度多方努力才微增長(zhǎng)，四季度量?jī)r(jià)齊跌，營(yíng)收、盈利必然下降。

綜上，貴州茅臺(tái)季度盈利會(huì)下降。

筆者在年度內(nèi)，關(guān)注飛天茅臺(tái)、五糧液、國(guó)窖1573等知名白酒的動(dòng)銷(xiāo)情況，行業(yè)媒體五一、中秋反饋都是“消費(fèi)需求持續(xù)提升，動(dòng)銷(xiāo)非常好”，但隨后的季度數(shù)據(jù)卻截然相反，一直不解個(gè)中緣由。在研讀貴州茅臺(tái)酒上年經(jīng)銷(xiāo)商聯(lián)誼會(huì)新聞稿，才發(fā)現(xiàn)端倪，工作重點(diǎn)中出現(xiàn)“要整合各渠道媒體與公關(guān)資源，共同發(fā)聲，共同維護(hù)良好的產(chǎn)品形象和品牌形象”。客官，你看明白了嗎？

04

同樣的配方，同樣的味道

接下來(lái)的問(wèn)題就是，貴州茅臺(tái)的年度盈利會(huì)下降嗎？

部分主流觀點(diǎn)認(rèn)為，即使上一輪下行周期13-15年，飛天茅臺(tái)批價(jià)貼近出廠價(jià)819元/瓶超過(guò)一年，貴州茅臺(tái)業(yè)績(jī)也沒(méi)有發(fā)生全年性下滑。目前飛天茅臺(tái)批價(jià)剛靠近指導(dǎo)價(jià)1499元/瓶，與出廠價(jià)1169元/瓶相距甚遠(yuǎn)，本輪周期更不會(huì)出現(xiàn)年度盈利下降。

但是，這次周期不一樣。歷史規(guī)律就是用來(lái)打破的。價(jià)值投資的另一個(gè)“課代表”騰訊控股，2022年出現(xiàn)首次營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)下降；片仔癀今年出現(xiàn)首次前三季度營(yíng)業(yè)收入下降；2019年，東阿阿膠首次出現(xiàn)年度虧損；前11月全國(guó)固定資產(chǎn)投資下降2.6%，降幅超疫情期的2020年……

將2012-2025年貴州茅臺(tái)盈利增速、銷(xiāo)售費(fèi)用增速、應(yīng)收票據(jù)數(shù)據(jù)對(duì)比分析（見(jiàn)下圖），可以發(fā)現(xiàn)2014年、2015年貴州茅臺(tái)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與25年三季度特點(diǎn)一致。

2014年，營(yíng)業(yè)收入322億元，增長(zhǎng)3.5%，應(yīng)收票據(jù)增加15.5億元，扣除增量應(yīng)收票據(jù)對(duì)應(yīng)營(yíng)業(yè)收入后，下降1.5%；歸母凈利潤(rùn)156億元，增長(zhǎng)0.5%，銷(xiāo)售費(fèi)用減少1.8億元，扣除銷(xiāo)售費(fèi)用減量影響后，下降0.3%。

圖：貴州茅臺(tái)2012-2025年盈利、銷(xiāo)售費(fèi)用增速、應(yīng)收票據(jù)對(duì)比圖，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司公告

2015年，營(yíng)業(yè)收入334億元，增長(zhǎng)3.8%，應(yīng)收票據(jù)增加67.3億元，扣除增量應(yīng)收票據(jù)對(duì)應(yīng)營(yíng)業(yè)收入后，下降17.1%；歸母凈利潤(rùn)156億元，增長(zhǎng)0.6%，銷(xiāo)售費(fèi)用減少1.9億元，扣除銷(xiāo)售費(fèi)用減量影響后，下降0.3%。

同樣的下行周期，同樣的營(yíng)收、盈利“精準(zhǔn)”微增長(zhǎng)，同樣的應(yīng)收票據(jù)助力，同樣的銷(xiāo)售費(fèi)用收縮。這應(yīng)該足夠驗(yàn)證讀者對(duì)前文的判斷是否正確。

應(yīng)收票據(jù)和銷(xiāo)售費(fèi)用就是貴州茅臺(tái)的“左右護(hù)法”，營(yíng)收一出現(xiàn)下降壓力，“左護(hù)法”應(yīng)收票據(jù)帶著“小老弟”就頂上，盈利一要負(fù)增長(zhǎng)，“右護(hù)法”銷(xiāo)售費(fèi)用就砍品牌投放或費(fèi)用核銷(xiāo)。從經(jīng)營(yíng)策略、財(cái)務(wù)報(bào)表角度可以看出，貴州茅臺(tái)“傳幫帶”成效很好，就像飛天茅臺(tái)的品質(zhì)一樣“百年匠心，經(jīng)典傳承”。

不懂再問(wèn)，每每市場(chǎng)變差，營(yíng)業(yè)收入、盈利微增長(zhǎng)時(shí)，應(yīng)收票據(jù)就較多使用，銷(xiāo)售費(fèi)用就收縮，這與“①不會(huì)“唯指標(biāo)論”有關(guān)系嗎？

將此輪下行周期與13-15年對(duì)比，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)層面明顯偏弱。13-15年，GDP增速處于7%-7.8%區(qū)間；固定資產(chǎn)投資增速處于10.9%-19.6%擴(kuò)張階段；反映居民預(yù)期的短期住戶(hù)貸款增加0.8-1.5萬(wàn)億元區(qū)間，處于擴(kuò)表階段。24-25年，GDP增速處于5%附近；固定資產(chǎn)投資增速進(jìn)入-2.6%收縮進(jìn)程；居民部門(mén)預(yù)期轉(zhuǎn)弱，25年11月短期住戶(hù)貸款年內(nèi)減少0.7億元，處于縮表階段。

具體到貴州茅臺(tái)，其商業(yè)模式與上輪周期發(fā)生明顯變化。13-15年，貴州茅臺(tái)主要采用批發(fā)代理渠道模式銷(xiāo)售產(chǎn)品，按照飛天茅臺(tái)819元/瓶出廠價(jià)配額售給經(jīng)銷(xiāo)商，產(chǎn)品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)全部由經(jīng)銷(xiāo)商承擔(dān)。19年以來(lái)，公司將增量產(chǎn)能絕大部分投入市場(chǎng)化直銷(xiāo)渠道，直銷(xiāo)收入占比由6%提升到24年的44%，該部分盡享飛天茅臺(tái)批價(jià)上漲利益，對(duì)企業(yè)利潤(rùn)提升貢獻(xiàn)不菲。盈虧同源，當(dāng)前批價(jià)下行，市場(chǎng)化直銷(xiāo)渠道必然面對(duì)產(chǎn)品收入下降風(fēng)險(xiǎn)，年度營(yíng)收下降壓力較上輪周期明顯加大。

2026年，貴州茅臺(tái)想要實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入、盈利增長(zhǎng)，需要一條飛天茅臺(tái)批價(jià)向上的曲線，批價(jià)由當(dāng)前1550元/瓶提升到25年初的2320元/瓶，才能對(duì)應(yīng)2025年同等的經(jīng)營(yíng)環(huán)境。考慮“控量政策”影響后，需要的批價(jià)增長(zhǎng)更多。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議政策目標(biāo)是“穩(wěn)預(yù)期”、“推動(dòng)投資止跌回穩(wěn)”，聚焦于“穩(wěn)”而不是增長(zhǎng)，不會(huì)出臺(tái)重大刺激政策，宏觀經(jīng)濟(jì)無(wú)法助力批價(jià)大幅上行。

綜上，貴州茅臺(tái)年度盈利較大概率會(huì)下降。

營(yíng)收、盈利會(huì)否下降以及下降幅度，取決于飛天茅臺(tái)批價(jià)的下一步走向。

05

飛天茅臺(tái)價(jià)格還會(huì)下破1499元嗎？

現(xiàn)在，市場(chǎng)主要關(guān)注點(diǎn)都是“飛天茅臺(tái)還會(huì)下破1499元嗎？”，這就說(shuō)明大家潛意識(shí)預(yù)期還是飛天茅臺(tái)的價(jià)格趨勢(shì)可能是向下的，因?yàn)檩^少人思考“飛天茅臺(tái)會(huì)漲破1700元或者1800元嗎？”

部分觀點(diǎn)認(rèn)為，隨著居民收入水平增長(zhǎng)，中產(chǎn)、高凈值人群逐漸壯大，潛在消費(fèi)群體將增加高品質(zhì)白酒需求，進(jìn)而推動(dòng)飛天茅臺(tái)批價(jià)上行。

但現(xiàn)實(shí)是22-24年，住戶(hù)存款增加依次為17.8萬(wàn)億元、16.7萬(wàn)億元、14.3萬(wàn)億元，呈遞減態(tài)勢(shì)，25年11月增加0.67萬(wàn)億元，而24年11月增加0.79萬(wàn)億元，宏觀數(shù)據(jù)暫不支持中產(chǎn)家庭壯大假設(shè)。且住戶(hù)部門(mén)對(duì)未來(lái)預(yù)期趨弱，24年住戶(hù)部門(mén)短期貸款（反映消費(fèi)傾向）增加2.7萬(wàn)億元，25年前11月轉(zhuǎn)為減少0.7萬(wàn)億元，高品質(zhì)白酒消費(fèi)需求更趨惡化。這在11月份宏觀社會(huì)消費(fèi)品零售總額、固定資產(chǎn)投資、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)等數(shù)據(jù)均能得到驗(yàn)證。

還有一種主流觀點(diǎn)認(rèn)為，白酒行業(yè)終端消費(fèi)最差時(shí)期已過(guò)，飛天茅臺(tái)金融需求全部退出，飲酒者全部是剛性消費(fèi)者，需求不會(huì)再下降；飛天茅臺(tái)批價(jià)大幅下跌后，飲用需求大幅上升，需求將推動(dòng)飛天茅臺(tái)批價(jià)上行或維持平穩(wěn)。

《經(jīng)濟(jì)學(xué)原理·第6版》供給與需求均衡狀態(tài)圖

財(cái)經(jīng)類(lèi)本科必修課《經(jīng)濟(jì)學(xué)原理·第6版》82頁(yè)處，曼昆教授講解了供給需求定理。如上圖，其他條件不變時(shí)，物品價(jià)格上升，供給量增加，需求量減少；物品價(jià)格下降，供給量減少，需求量增加，物品的供給與需求在均衡價(jià)格處達(dá)到均衡。這是上述觀點(diǎn)的理論出處，隨著飛天茅臺(tái)批價(jià)的下行，低價(jià)位飲用需求被激活增加，需求曲線將右移，實(shí)現(xiàn)更高的均衡價(jià)格，即批價(jià)將上行。

該理論是片面的，或者說(shuō)在現(xiàn)實(shí)應(yīng)用中是存在缺陷的。2018年，飛天茅臺(tái)批價(jià)由指導(dǎo)價(jià)1499元/瓶漲至8月份的1700元/瓶，公司增加茅臺(tái)酒投放7.5%“平抑物價(jià)”，按照上述理論，批價(jià)上行需求減少，同時(shí)供給曲線右移，批價(jià)應(yīng)該得到控制，但其繼續(xù)上行至19年的2300元/瓶附近。2024年，房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)，重點(diǎn)城市放開(kāi)限購(gòu)，住宅竣工面積下降27.4%，理論上需求曲線右移、供給曲線左移，房?jī)r(jià)應(yīng)止跌回穩(wěn)，后來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)的走勢(shì)大家都知道了。

索羅斯先生提出的金融反身性理論，對(duì)此能夠提供很好的解釋。供給和需求曲線在時(shí)間軸上是變動(dòng)的，不能看作是獨(dú)立給定的，二者體現(xiàn)參與者的預(yù)期，會(huì)受到市場(chǎng)行情的極大影響，商品上漲的趨勢(shì)吸引更多的買(mǎi)主，賣(mài)家減少售賣(mài)，開(kāi)發(fā)商捂盤(pán)惜售、酒商囤積居奇，渠道增加庫(kù)存，等待價(jià)格繼續(xù)上漲。價(jià)格上漲之后，重復(fù)上述過(guò)程，系統(tǒng)自我強(qiáng)化。反之亦然。投資者可以自行驗(yàn)證上述兩個(gè)案例與此是否相符。

當(dāng)前，市場(chǎng)參與者面對(duì)快速向下的飛天茅臺(tái)批價(jià)走勢(shì)圖，同樣預(yù)期下行。如果預(yù)期無(wú)法扭轉(zhuǎn)，或是渠道庫(kù)存施壓，或是宏觀經(jīng)濟(jì)短期起色有限，將推動(dòng)茅臺(tái)批價(jià)進(jìn)入自我強(qiáng)化下行階段，大概率會(huì)再次下破1499元/瓶，庫(kù)存積壓嚴(yán)重情況下，甚至可能到出廠價(jià)附近。

此時(shí)，新任管理層推進(jìn)“控量保價(jià)”舉措得當(dāng)，如此才可能逆轉(zhuǎn)批價(jià)預(yù)期，這需要十足的魄力。貴州茅臺(tái)營(yíng)收、盈利變動(dòng)，關(guān)系到地區(qū)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)能否達(dá)成、在全國(guó)經(jīng)濟(jì)排位，甚至地區(qū)主要領(lǐng)導(dǎo)的政績(jī)考核，要頂住很大壓力才能決策。但是，貴州茅臺(tái)在地區(qū)經(jīng)濟(jì)中占比過(guò)大，24年?duì)I業(yè)收入占地區(qū)GDP近8%、利稅占財(cái)政收入超過(guò)50%，牽一發(fā)動(dòng)全身，管理層“控量保價(jià)”可能會(huì)畏手畏腳、力度不足。

該觀點(diǎn)在12月28日經(jīng)銷(xiāo)商聯(lián)誼會(huì)上，陳董“在確保既定目標(biāo)任務(wù)順利完成的前提下”表述中可以印證。

筆者判斷，之后季度，公司應(yīng)收票據(jù)還會(huì)增長(zhǎng)，渠道庫(kù)存還會(huì)累積，批價(jià)可能還會(huì)下破1499元/瓶。建議新任管理層，最大限度減少渠道庫(kù)存累積，在批價(jià)靠近出廠價(jià)前，及時(shí)停止投放。避免出現(xiàn)批價(jià)下行過(guò)快，經(jīng)銷(xiāo)商剛進(jìn)貨、未收貨即虧損情形，屆時(shí)金融性供給大量涌出，近似于23年二手房掛牌量激增40%，“小老弟”資金鏈斷裂拋貨，將批價(jià)打壓至1000元/瓶區(qū)間，飛天茅臺(tái)將不是唯一，需要與五糧液、國(guó)窖1573競(jìng)技，傷及長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展品牌根基。

這個(gè)我懂，與新任董事長(zhǎng)“②不會(huì)以犧牲長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展換取短期利益”有關(guān)聯(lián)。

“控量保價(jià)”減損企業(yè)短期利潤(rùn)，影響地區(qū)GDP、財(cái)稅指標(biāo)考核，各方壓力隨之而來(lái)；不顧渠道庫(kù)存壓力，精準(zhǔn)完成發(fā)展指標(biāo)，經(jīng)濟(jì)下行，批價(jià)暴跌必將傷及品牌根基。短期利益與長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的權(quán)衡，指標(biāo)壓力與正確決策的取舍，非?？简?yàn)新任管理層的經(jīng)營(yíng)智慧，也將為我們產(chǎn)業(yè)觀察者提供一個(gè)很好的學(xué)習(xí)機(jī)會(huì)，讓我們拭目以待！

寫(xiě)在最后的話，面對(duì)白酒行業(yè)目前的股價(jià)走勢(shì)，筆者也有難以抑制的抄底沖動(dòng)。2015年股災(zāi)后，我回頭瞥了一眼200元左右的貴州茅臺(tái)，20倍市盈率、盈利增速0.6%，沒(méi)有進(jìn)行深度研究，心想“股王也不過(guò)如此”?！澳晟俨恢┡_(tái)好”，這一錯(cuò)過(guò)就是十年，每每?jī)A聽(tīng)但斌、段永平等老師侃侃而談，胸口都會(huì)一酸，酸了整整十年。

獨(dú)處、客觀、沉靜是反人性的。人性虛榮，天生喜歡處于群體中，傾向于表達(dá)、展示自己，而高端白酒是最好的催化劑，能提供很高的情緒價(jià)值，當(dāng)前的需求僅僅是受制于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和重要場(chǎng)景凍結(jié)。破解之路，唯有耐心和等待。

像我們這樣的價(jià)值投資者，不是，應(yīng)該是像咱們這樣的價(jià)值投資者，能夠看到這篇長(zhǎng)文這個(gè)位置的，肯定是價(jià)值投資者，不是炒股的。面對(duì)這種十年一遇的優(yōu)質(zhì)企業(yè)短期下行機(jī)會(huì)，肯定不會(huì)錯(cuò)過(guò)，要不然又會(huì)酸上好多年。等過(guò)完年，發(fā)年終獎(jiǎng)后，買(mǎi)貴州茅臺(tái)肯定不夠，但瀘州老窖、五糧液（排名不分先后）可以考慮。

到時(shí)候，不管是誰(shuí)抄底白酒行業(yè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，價(jià)值投資者我都幫幫場(chǎng)子?。ㄗ髡邆€(gè)人公眾號(hào)：讀書(shū)郎的財(cái)富筆記）