文 | 海豚研究

2026 年 1 月 2 日，特斯拉四季度交付數(shù)據(jù)出爐，結(jié)果如市場預(yù)期的那樣 “慘淡”。受美國 IRA 法案 7500 美元補貼退坡、中國購置稅退坡及 “以舊換新” 紅利耗盡的雙重擠壓，其 Q4 交付量僅 41.8 萬輛，環(huán)比下滑 16%；2025 年全年交付 164 萬輛，同比下滑 8.6%，迎來連續(xù)第二個財年銷量萎縮。

與疲軟基本面形成鮮明反差的是特斯拉股價的狂飆突進。自 Robotaxi Day 活動及 FSD V13 版本向公眾推送后，公司股價便開啟與銷量 “大脫鉤” 模式，Q4 交付數(shù)據(jù)發(fā)布前夕更逼近 500 美元關(guān)口，創(chuàng)下歷史新高。

海豚君認(rèn)為，特斯拉 “銷量下滑但估值攀升” 的核心的是定價錨點從 “汽車制造” 切換至 “AI 敘事”。三季報后補貼退坡致硬件業(yè)務(wù)承壓，但股價逆勢上漲，本質(zhì)是市場再交易 Robotaxi 的落地與變現(xiàn)預(yù)期。

過去半年，特斯拉 Robotaxi 業(yè)務(wù)完成了從 “概念驗證” 到 “商業(yè)落地” 的關(guān)鍵跨越：

2025 年 6 月，該服務(wù)在德州奧斯汀正式上線并快速拓展至加州；

同年 12 月，馬斯克證實奧斯汀測試車隊已正式移除安全員，這一里程碑事件標(biāo)志著 Robotaxi 跨過了商業(yè)化落地最核心的成本與技術(shù)門檻，成為年末推動股價的重要催化劑。

顯然，Robotaxi 已成為馬斯克 AI 商業(yè)帝國中，中期與股價關(guān)聯(lián)度最高、落地可行性最強的業(yè)務(wù)板塊之一。

基于此，海豚君將在上篇報告中，對特斯拉 Robotaxi 業(yè)務(wù)進行全面拆解與復(fù)盤，試圖回答以下幾個問題：

一. 傳統(tǒng)的網(wǎng)約車平臺為何始終存在難以突破的市值天花板？ 二. Robotaxi 能否將將網(wǎng)約車從一個 “苦生意” 變成印鈔機？ 三. Robotaxi 能重構(gòu)多大的市場空間？

以下是詳細(xì)分析：

一. 傳統(tǒng)的網(wǎng)約車平臺為何始終存在難以突破的市值天花板？

由于 Robotaxi 本質(zhì)仍然服務(wù)的是共享出行市場，而目前中美市場 UBER 和滴滴兩大龍頭市值總和僅 2000 億美元（且 Uber 還有外賣業(yè)務(wù)的估值）。如果 Robotaxi 僅為現(xiàn)有網(wǎng)約車市場的 “替代”，即便特斯拉復(fù)制兩者龍頭地位，也僅占其當(dāng)前 1.5 萬億美元市值的 14%。

海豚君認(rèn)為，網(wǎng)約車平臺的市值天花板，本質(zhì)源于共享出行市場的兩大核心短板：

1. 市場空間受限：私家車主導(dǎo)出行市場

• 中國市場：私家車是絕對核心，共享出行增量有限

2019-2024 年，中國出行市場規(guī)模（按金額）從 7.2 萬億元增長至 8 萬億元，5 年復(fù)合增速約 2.3%。其中，私家車始終是中國最主流的出行方式：2024 年私家車出行市場規(guī)模 6.8 萬億，占整體出行市場的比例接近 85%。

從市場增量維度看：總出行市場規(guī)模增量為 0.8 萬億元，但私家車是核心的增量來源：2024 年私家車出行市場規(guī)模較 2019 年增加 1.1 萬億元；而公共交通、傳統(tǒng)出租車的市場規(guī)模合計萎縮約 0.47 萬億元。

共享出行（含線上網(wǎng)約車 + 出租車）的擴張相對有限：盡管共享出行起步基數(shù)低，其 5 年復(fù)合增速僅 10.6%，2024 年規(guī)模仍不足 3500 億元。2024 年共享出行 + 傳統(tǒng)出租車的總規(guī)模也僅 7000 億元（較 2019 年僅增長 83 億元），在整體出行市場中的占比僅 8.8%。

由此可見，即便共享出行 + 傳統(tǒng)出租車兩個市場相加，整體市場規(guī)模仍然不到萬億，僅是私家車出行 6.8 萬億的市場的零頭，市場空間受限明顯。

• 美國市場：共享出行占比更低，總規(guī)模不及中國

在美國，私家車同樣是居民通勤的絕對主力：根據(jù)美國普查局?jǐn)?shù)據(jù)，私家車通勤占比接近 91%，公共交通占比僅 3%-5%，傳統(tǒng)出租車 + 共享出行的占比不足 2%（僅覆蓋通勤場景）。

另一組車輛行駛里程（VMT）數(shù)據(jù)更能印證：

根據(jù)美國聯(lián)邦公路管理局（FHWA）統(tǒng)計，2024 年美國所有車輛的年度總行駛里程達接近 3.3 萬億英里，若扣除占比約 10% 的卡車行駛里程，客運類車輛的年度總行駛里程約為 3 萬億英里。

美國網(wǎng)約車市場 2024 年總訂單量約 41.3 億次，按每單載客里程平均 5.4 英里計算，總載客里程約為 227 億英里，僅占客運類車輛總里程的不到 1%（約 0.8%）。

按美國網(wǎng)約車平均每英里收費 2.5-2.6 美金來預(yù)計，2024 年，美國網(wǎng)約車市場的總規(guī)模約為 582 億美金。再結(jié)合 Statista 統(tǒng)計的美國傳統(tǒng)出租車市場 2024 年 230 億美金市場規(guī)模，網(wǎng)約車 + 出租車總市場規(guī)模約 812 億美金（5700 億元左右），總規(guī)模還要低于中國。

2. 網(wǎng)約車在成本端無明顯優(yōu)勢

• 中國市場：打車成本與私家車持有成本基本持平

在中國，用戶打網(wǎng)約車實際支付的價格約為 2.2 元 /km：以滴滴為例，其平均每單 GTV（交易總額）約 24 元，扣除 10% 左右的用戶激勵后，用戶實際支付金額約 21.6 元；結(jié)合每單平均 10 公里的里程，折算下來打車成本約 2.2 元 /km，考慮到不同城市、車型和時段的溢價，市場整體水平在 2.0 - 2.5 元/公里區(qū)間。

而私家車的單位里程持有成本，會隨年行駛里程的增加而降低：私家車使用成本涵蓋固定項（每年的車輛折舊、保養(yǎng)、保險、停車費）與可變項（跟隨行駛里程數(shù)變化的電費 / 油費等）。

若按國內(nèi)私家車年均行駛 1.2 萬 - 1.5 萬公里的水平計算，私家車的單位里程持有成本約為 2.1 元 /km-2.7 元 /km，與網(wǎng)約車成本基本持平，部分情況下甚至?xí)哂诖蜍嚦杀尽?/strong>

• 美國市場：網(wǎng)約車使用成本大幅高于私家車

而在美國市場，根據(jù) AAA 的測算，當(dāng)私家車年均行駛里程在 1 萬-2 萬英里時，每年的使用成本約在 0.7-1.1 美元/英里之間，但美國網(wǎng)約車的打車費用約在 2.5 美元/英里，大幅高于私家車的年均使用成本。

因此，美國網(wǎng)約車在整體出行市場的比例比中國還要更低（按市場規(guī)模計算，海豚君預(yù)計 2024 年網(wǎng)約車 + 出租車僅占總出行市場 3% 左右，還要低于中國的 9%）。

• 非經(jīng)濟優(yōu)勢：私家車具備場景與體驗靈活性

私家車可隨時響應(yīng)臨時需求（接送家人、裝載大件物品）、直達非熱門地點，且具備私密屬性，在家庭出游、長途出行等場景的優(yōu)勢，是標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)的網(wǎng)約車（以短途為主）無法覆蓋的。

同時，在中國，私家車綁定面子與享樂價值，車型品牌、配置與個人生活品質(zhì)、社交形象掛鉤，而網(wǎng)約車僅能滿足 “從 A 到 B” 的基礎(chǔ)工具屬性，無法覆蓋這些附加價值。

綜上，由于網(wǎng)約車的使用成本和私家車成本相比，在中國大體相當(dāng)，在美國則更高。因此私家車仍牢牢占據(jù)出行市場主導(dǎo)地位，共享出行僅能分得 “小蛋糕”。

3. 低利潤率：司機分走了絕大部分 GTV

從行業(yè)核心盈利指標(biāo)（EBITDA/GTV）來看，網(wǎng)約車平臺的利潤率普遍處于低位：

行業(yè)領(lǐng)頭羊 Uber 憑借全球化規(guī)模效應(yīng)、外賣等第二增長曲線的協(xié)同，其 EBITDA/GTV 雖為行業(yè)最高，但仍未突破 10%，而滴滴的利潤率就更低僅低個位數(shù)。

從 UE 模型來看，司機分成是平臺最大的成本項，導(dǎo)致人力網(wǎng)約車難大幅降價：

Uber 需將 GTV 的 70% 分配給司機（含基礎(chǔ)報酬、接單激勵等），最終平臺變現(xiàn)率僅約 30%；

而滴滴的成本壓力更突出：不僅需將 GTV 的 80% 分給司機（含報酬、激勵），還需額外拿出 GTV 的 10.5% 用于乘客激勵（以打車折扣形式發(fā)放），最終平臺變現(xiàn)率僅約 10% 左右。

正是這 “高昂” 的司機人力成本，一方面讓網(wǎng)約車的價格難以大幅下降，另一方面也讓目前網(wǎng)約車運營公司的利潤率并不可觀，可以說是限制了網(wǎng)約車的行業(yè)總規(guī)模和網(wǎng)約車公司利潤&市值的主要制約之一。

因此，關(guān)鍵的問題就在于，當(dāng)自動駕駛減去了這部分高昂的人力成本，能否改變網(wǎng)約車這個苦生意，規(guī)模和利潤空間都不高的問題，變身為一個有吸引力的好生意？

二. Robotaxi 能否將將網(wǎng)約車從一個 “苦生意” 變成印鈔機？

1. Robotaxi 能否擴大出行市場總盤子？

首先海豚君認(rèn)為， Robotaxi 本質(zhì)只是替代了人力駕駛員，與 “馬車→汽車→飛機” 通過時空壓縮（速度/半徑提升）創(chuàng)造新需求不同，Robotaxi 僅替代了駕駛員，未提升物理效率（沒有讓車速變快，也沒有縮短通勤時間），因此難以催生出行總量的爆發(fā)。

所以 Robotaxi 市場核心增長邏輯在于存量替代：即通過極致成本優(yōu)勢，將私家車的 “資產(chǎn)性消費”（買車）轉(zhuǎn)化為 “服務(wù)性消費”（打車）。

2. Robotaxi 如何重構(gòu)網(wǎng)約車 UE 模型？

Robotaxi 顛覆行業(yè)的核?在于通過 “去司機化” 剝離最大的人力成本，徹底重構(gòu)了單車盈利模型。

成本控制是其商業(yè)閉環(huán)的關(guān)鍵變量：它不僅決定了這個業(yè)務(wù)的利潤空間，也決定了其能否通過極致的低價策略去替代私家車市場。因此，核心問題在于，Robotaxi 究竟能將出行成本降到多低？

我們先來復(fù)盤 Robotaxi 介入前的美國網(wǎng)約車 UE 模型：

目前 Uber 終端定價約 2.5 美元/英里，30% 為平臺抽成，70%（約 1.75 美元 / 英里）歸司機端，其中 40% 為純司機人力回報。

剔除人力成本后，車輛硬件運營成本（折舊、能源、保險、維保）約 0.7-0.8 美元 / 英里，占 GTV 的 30% 左右。

而引入 Robotaxi 后，海豚君預(yù)計 Robotaxi 將對現(xiàn)有的成本端做出以下改變：

a. 去除人力（最為直觀）：

Robotaxi 首先解決的是網(wǎng)約車模型中最大的痛點 - 直接剝離司機的 “人力勞動回報”。

假設(shè)其他車輛運營條件不變，去除司機人力成本后，Robotaxi 的基礎(chǔ)運營成本將直接下探至 0.7-0.8 美元/英里（即車輛剛性使用成本）。這已經(jīng)基本與美國私家車的持有成本持平，甚至還要略低。

b. 降低網(wǎng)約車的購置成本（壓降折舊）：

馬斯克已發(fā)布 Cybercab（無方向盤、無踏板），計劃于 2026 年二季度投產(chǎn)（目標(biāo)年產(chǎn)能 200-300 萬臺，最終可到 400 萬輛級）。通過去除傳統(tǒng)駕駛部件、應(yīng)用 Unboxing（拆箱式）制造工藝以及利用強規(guī)模效應(yīng)，制造成本將大幅下降。

目前 Cybercab 的目標(biāo)售價已經(jīng)低于 3 萬美元，從中期來看，海豚君認(rèn)為 Cybercab 的生產(chǎn)成本可以降低 2.5 萬美元左右，大幅低于美國網(wǎng)約車目前的 3.5 萬購置成本及美國新車平均售價 4.9 萬美元（Kelly Blue Book）。

而 ARK 預(yù)計的更為樂觀，考慮到 Cybercab 極致的能效比（5.5 英里/kWh）以及電池成本的持續(xù)下行（有望降至 $2,300/車），ARK Invest 認(rèn)為 Cybercab 的總生產(chǎn)成本甚至能擊穿至 1.5 萬美元以下。

c. 降低保險成本：

保險是美國網(wǎng)約車的高昂剛性支出（因商業(yè)運營屬性，相比私家車 0.21 美元/英里溢價 25% 至 0.26 美元/英里）。

Robotaxi 時代的核心邏輯是 “安全率大幅提升”。若事故率能降至人類的 1/10，高昂的風(fēng)險溢價將被打掉。海豚君預(yù)計，樂觀情形下該項成本有望下探至 0.1 美元/英里。

d. 提高運營效率（攤薄固定成本）：

通過增加單車的收費里程數(shù)，來攤薄相對固定的使用成本（如車輛折舊、保險、牌照、停車費等），提高運營效率。

網(wǎng)約車收費里程數(shù)=單車日均接單數(shù)量 * 每單公里數(shù)，傳統(tǒng)網(wǎng)約車受限于司機生理極限（需吃飯、睡覺），而 Robotaxi 理論上可實現(xiàn)全天候運營。

但是受限于補能時間、零部件壽命（電池本身有循環(huán)次數(shù)，車輛零部件高飽和運轉(zhuǎn)會降低使用壽命）等硬性制約，24 小時無休運營并不現(xiàn)實。

因此，在海豚君的樂觀假設(shè)下：

空駛率相比網(wǎng)約車優(yōu)化：通過更低定價刺激需求，將空駛率從 40% 壓降至 20%；

有效時長延長：將日均有效運營時長從 7-8 小時提升至 12 小時，假設(shè)每單平均公里數(shù)不變（主要由使用場景決定，目前網(wǎng)約車使用場景仍然以短途出行為主），單車日均接單量翻倍（從網(wǎng)約車每日 20 單提升至 40-50 單）。

在這種高強度運營下，單車年均載客里程將從網(wǎng)約車時代的 4 萬英里，躍升至 Robotaxi 時代的 9 萬英里，從而攤薄固定的車輛使用成本。

但 Robotaxi 并非只有降本，相比傳統(tǒng)網(wǎng)約車，它也引入了新的成本：

a. 安全員成本：這是早期僅次于折舊的第二大成本。隨著技術(shù)成熟，該成本將經(jīng)歷 “車內(nèi)安全員（1:1）” 到 “遠(yuǎn)程安全員（Waymo 目前 1:30 配比）”；再到僅在車輛 “宕機” 或遭遇極端長尾場景時介入（1:1000+）的演變。隨著 Robotaxi 大規(guī)模成熟，該成本將被無限分?jǐn)傏吔?0。

b. 地勤成本：不同于網(wǎng)約車時代司機自理車輛清潔與維護，Robotaxi 需要建立專門的地面運營團隊來負(fù)責(zé)車輛的充電/補能、日常清潔、故障救援及調(diào)度。

海豚君在此采用相對保守的假設(shè)，即地勤人員與車輛的配置比例為 1:10。

c. 增量維保費用：智駕硬件（攝像頭、芯片）需要昂貴的定期傳感器標(biāo)定與清潔，軟件需持續(xù) OTA。同時，由于日均行駛里程激增（私家車的 5-10 倍），輪胎與零部件磨損頻率也將大幅提升，相應(yīng)的維保費用也會增加。

2035 年 Robotaxi 最終成本假設(shè)：

從整體看，ARK Invest 假設(shè)其單英里成本最終將降至 0.25 美元，遠(yuǎn)低于美國私家車約 0.7-1 美元/英里的綜合使用成本，更大幅低于目前網(wǎng)約車（Uber/Lyft）約 1.7-2 美元/英里的實際運營成本（其中司機人力成本占比最高）。

而馬斯克給出了更為激進的遠(yuǎn)期目標(biāo)，預(yù)計 Cybercab 的運營成本可低至 0.2-0.3 美元/英里。海豚君測算認(rèn)為，這一區(qū)間僅覆蓋了 “車輛折舊 + 補能” 這兩項最剛性的硬成本，幾乎忽略了作為運營實體的所有管理費用（保險、清潔維護及后臺運營等未被充分考慮）。

因此，海豚君對 2035 年 Robotaxi 的總成本端構(gòu)建了三種更為務(wù)實的假設(shè)情景：

悲觀假設(shè)（$0.8/英里）： 運營效率相比網(wǎng)約車無改善（年載客里程 4 萬英里），低車價紅利被安全員（1:30）及高運維成本抵消，成本僅持平于 “去司機后” 的傳統(tǒng)網(wǎng)約車。

中性假設(shè)（$0.6/英里）： 效率有所提升（年載客里程 6 萬英里，日運 9.4 小時），安全員比例優(yōu)化至 1:50，配合保險下降，商業(yè)提效開始顯現(xiàn)。

樂觀假設(shè)（$0.4/英里）： 規(guī)模效應(yīng)爆發(fā)（年載客里程 9 萬英里，日運 12.4 小時），車價降至 2 萬美元，智駕技術(shù)提升帶來安全員成本和保險成本驟降，雖未達馬斯克極限目標(biāo)（$0.2-$0.3/mile），但足以對現(xiàn)有市場形成降維打擊。

海豚君認(rèn)為，特斯拉憑借高度垂直一體化（自研自研智駕車型 + 軟硬件）+ 純視覺方案 + 專為全自動駕駛設(shè)計的 Cybercab (BOM 已經(jīng)下降至$2.5 萬-$3 萬) ，成本降至$0.4-$0.6 美元/英里的概率會更高。

4. Robotaxi 能重構(gòu)的市場空間有多大？

海豚君認(rèn)為，Robotaxi 的市場天花板取決于定價能否擊穿私家車成本底線，從而決定對總出行里程（VMT）的滲透深度。

2025 年，受限于$2-2.5/英里的高價，美國網(wǎng)約車與出租車僅占總里程的 1%，市場規(guī)模約 812 億美元。 展望 2035 年，隨著美國總里程自然增至 3.23 萬億英里（Robotaxi 未顯著擴大總盤子），將根據(jù)不同的降本幅度演繹出三種情形：

① 悲觀情形（$1.25-1.5/英里）： 價格雖低于 Uber，但仍高于私家車成本，無法實質(zhì)替代私家車（僅能作為一種更廉價的打車服務(wù)存在）。最后滲透率僅 5%，市場規(guī)模 2000-2400 億美元（當(dāng)前 2.5-3 倍）。

② 中性情形（$0.75-1/英里）： 價格持平私家車持有成本，出于省去停車費、保險費及駕駛精力的考量，開始有效替代私家車。最后滲透率提升至 10-15%，市場規(guī)模 3200-3600 億美元（當(dāng)前 4-4.5 倍）。

③ 樂觀情形（$0.5-0.65/英里）： 價格顯著低于私家車成本，持有私家車不再劃算，Robotaxi 成為社會出行主流基礎(chǔ)設(shè)施。滲透率提升至 20-30%，市場規(guī)模爆發(fā)至 4200-4850 億美元（當(dāng)前 5-6 倍），重構(gòu)人類出行經(jīng)濟。

5. Robotaxi 能給特斯拉 2035 年帶來多大的收入增量？

a. 悲觀假設(shè)：降本不及預(yù)期（定價$1.2/mile），特斯拉陷入紅?；鞈?zhàn)，市場份額僅 30%，Robotaxi 貢獻 2035 年收入增量 580 億美元（不及 2025 年總收入的一半）。

b. 中性假設(shè)（大概率）：定價$0.75-$1/mile，憑借壟斷優(yōu)勢獨占 70% 份額，貢獻 2035 年收入 2200-2600 億美元（當(dāng)前收入的 2-2.5 倍）。

c. 樂觀假設(shè)： 定價$0.65/mile，擊穿私家車成本線，特斯拉維持 80% 絕對壟斷，貢獻收入達目前體量的 3.5 倍。