對(duì)英偉達(dá)而言，今年無(wú)疑是業(yè)績(jī)卓越的一年。公司達(dá)成的合作交易總額至少有1250億美元，其中包括向英特爾注資50億美元、向OpenAI投資1000億美元。在一連串合作的驅(qū)動(dòng)下，英偉達(dá)股價(jià)節(jié)節(jié)高升，但外界對(duì)其商業(yè)模式的質(zhì)疑聲也隨之而來(lái)。

2001年，美國(guó)能源巨頭安然因會(huì)計(jì)欺詐破產(chǎn)，龐大帝國(guó)轟然倒塌；互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂之際，朗訊、世通也在一夜之間垮塌。如今風(fēng)光無(wú)限的英偉達(dá)，會(huì)不會(huì)走上同樣的道路？這一問(wèn)題值得深究。

從具體合作模式來(lái)看，未來(lái)10年英偉達(dá)將向OpenAI投資1000億美元，而這些資金最終會(huì)用于采購(gòu)英偉達(dá)芯片；英偉達(dá)投資算力服務(wù)商CoreWeave，本質(zhì)上也是讓后者出租自家芯片。這種“投資換訂單”的模式，讓人聯(lián)想到曾經(jīng)的通信巨頭朗訊。

當(dāng)年行業(yè)狂飆期，朗訊通過(guò)向客戶放貸的“供應(yīng)商融資”模式擴(kuò)張，最終因過(guò)度擴(kuò)張走向解體。英偉達(dá)則強(qiáng)調(diào)，自身并未依賴供應(yīng)商融資協(xié)議拉動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)。

英偉達(dá)會(huì)步安然、朗訊的后塵嗎

我們不妨從具體合作案例拆解。OpenAI承諾向CoreWeave采購(gòu)價(jià)值220億美元的算力，同時(shí)獲得后者價(jià)值3.5億美元的股票。CoreWeave首席執(zhí)行官邁克爾·因特拉托（Michael Intrator）對(duì)此表示：“企業(yè)正試圖應(yīng)對(duì)供需關(guān)系的劇烈變革，攜手合作是達(dá)成這一目標(biāo)的必經(jīng)之路?！背酥?，英偉達(dá)向AI公司xAI投資20億美元，附加條件同樣是后者采購(gòu)英偉達(dá)芯片。

不難看出，這些AI企業(yè)彼此投資、互相采購(gòu)，共同維系著當(dāng)前AI市場(chǎng)的表面繁榮。更值得警惕的是，英偉達(dá)在融資交易中采用的特殊目的實(shí)體（SPV）架構(gòu)，與當(dāng)年安然的操作如出一轍。安然正是通過(guò)SPV，將債務(wù)和不良資產(chǎn)隱匿在資產(chǎn)負(fù)債表之外，以此營(yíng)造運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健的假象，掩蓋不斷膨脹的債務(wù)規(guī)模。

當(dāng)然，也有觀點(diǎn)認(rèn)為英偉達(dá)與安然、朗訊存在本質(zhì)區(qū)別。英偉達(dá)雖向外提供資金，卻并未背負(fù)巨額債務(wù)；其客戶也未陷入互聯(lián)網(wǎng)泡沫，暫時(shí)沒(méi)有顯而易見的風(fēng)險(xiǎn)。更關(guān)鍵的是，安然的財(cái)務(wù)不透明，而英偉達(dá)則保持著相當(dāng)?shù)耐该鞫取?/p>

但Forrester分析師查理·戴（Charlie Dai）指出了核心隱患：“英偉達(dá)固然沒(méi)有隱匿債務(wù)，但它高度依賴供應(yīng)商融資催生的需求。一旦AI行業(yè)增長(zhǎng)放緩，公司就會(huì)面臨風(fēng)險(xiǎn)。外界的擔(dān)憂并非針對(duì)商業(yè)模式的合法性，而是可持續(xù)性。”

歸根結(jié)底，英偉達(dá)模式能否持續(xù)，核心取決于AI行業(yè)的盈利能力。查理·戴認(rèn)為，如果AI熱潮未能如期到來(lái)，英偉達(dá)的股權(quán)資產(chǎn)將面臨減值風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)收賬款也可能無(wú)法回收，屆時(shí)公司將會(huì)蒙受巨額損失。

與此同時(shí)，英偉達(dá)的走勢(shì)還與全球經(jīng)濟(jì)深度綁定。目前，英偉達(dá)已與韓國(guó)、沙特達(dá)成合作，但交易條款含糊不清；它與意大利政府、法國(guó)AI龍頭企業(yè)Mistral以及德國(guó)電信的合作，交易金額也未對(duì)外披露。查理·戴強(qiáng)調(diào)：“交易將風(fēng)險(xiǎn)集中于少數(shù)幾個(gè)大客戶身上。一旦這些客戶出現(xiàn)執(zhí)行延誤，英偉達(dá)的營(yíng)收和現(xiàn)金流都可能受到影響?！?/p>

未來(lái)可能的崩盤劇本

來(lái)自PitchBook的數(shù)據(jù)顯示，今年英偉達(dá)對(duì)AI企業(yè)發(fā)起至少70筆投資，其中多數(shù)投向新型云服務(wù)企業(yè)，負(fù)債累累的CoreWeave就是典型代表。

外界的擔(dān)憂首先指向芯片貶值問(wèn)題。當(dāng)下很多企業(yè)將芯片作為抵押物換取貸款，一旦芯片實(shí)際貶值速度遠(yuǎn)超企業(yè)公布的數(shù)據(jù)，就會(huì)引發(fā)巨大風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)于芯片折舊，市場(chǎng)爭(zhēng)論的焦點(diǎn)在于：“使用三年或更久的舊芯片是否具備繼續(xù)運(yùn)行的經(jīng)濟(jì)價(jià)值？”目前，行業(yè)對(duì)于GPU的經(jīng)濟(jì)使用壽命尚無(wú)統(tǒng)一結(jié)論。

無(wú)論是英偉達(dá)還是CoreWeave，都面臨多重風(fēng)險(xiǎn)，比如客戶中途變卦、縮減建設(shè)規(guī)模、無(wú)法獲取充足電力，或是投資者對(duì)數(shù)據(jù)中心建設(shè)的態(tài)度轉(zhuǎn)冷，任何一個(gè)變量都可能打破當(dāng)前的增長(zhǎng)平衡。這種增長(zhǎng)模式不可能無(wú)限持續(xù)，沒(méi)人能確定它會(huì)在明年還是后年終結(jié)，但照目前的趨勢(shì)發(fā)展，遲早會(huì)難以為繼，必然有一方會(huì)被迫妥協(xié)。

雪上加霜的是，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手正在步步緊逼。谷歌TPU、博通、AMD等企業(yè)都在加速追趕。據(jù)估計(jì)，到2027年，AMD芯片的性能路線圖將與英偉達(dá)趨于持平，且定價(jià)更具優(yōu)勢(shì)。種種跡象表明，英偉達(dá)雖研究了AMD的產(chǎn)品規(guī)劃并優(yōu)化自身設(shè)計(jì)，試圖保住技術(shù)領(lǐng)先地位，但這一調(diào)整或許已經(jīng)為時(shí)已晚。一旦英偉達(dá)無(wú)法保持技術(shù)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而不能毫無(wú)顧忌地向新興云廠商“輸血”，整個(gè)產(chǎn)業(yè)格局都將隨之動(dòng)搖。

事實(shí)上，英偉達(dá)扶持新興云廠商的深層目的，是為了防止微軟、亞馬遜、谷歌、Meta等科技巨頭壟斷市場(chǎng)，避免其他企業(yè)陷入“爭(zhēng)搶殘羹冷炙”的境地。為了預(yù)防連鎖崩盤反應(yīng)，英偉達(dá)未來(lái)可能會(huì)推動(dòng)新興云廠商整合并購(gòu)。

但如果多家新興云廠商集體倒閉，市場(chǎng)上將充斥大量清退的芯片，如同2022年加密貨幣泡沫破裂時(shí)的場(chǎng)景。到那時(shí)，即便英偉達(dá)有心施救，恐怕也回天乏術(shù)。