出品｜公司研究室IPO組

文｜王哲平

1月5日，爺爺?shù)霓r(nóng)場國際控股有限公司（以下簡稱“爺爺?shù)霓r(nóng)場”）提交港股招股書，擬登陸香港聯(lián)交所主板。

這家成立僅八年的企業(yè)，憑借“真材料、少添加、有營養(yǎng)”的產(chǎn)品理念，從嬰童輔食賽道延伸至家庭食品領(lǐng)域，業(yè)績持續(xù)高速增長。

然而，在2018年將產(chǎn)品推向中國市場時，公司主打“歐洲原裝進(jìn)口”，曾引發(fā)過“假洋牌”爭議。除此之外，公司還存在營銷費(fèi)用擠壓利潤空間、高度依賴代工生產(chǎn)、行業(yè)增速放緩等多重挑戰(zhàn)，這場IPO之旅充滿考驗。

“假洋牌”引爭議

2015年，楊鋼、姜福全、何建農(nóng)、劉海波四人在廣州共同創(chuàng)立了爺爺?shù)霓r(nóng)場，運(yùn)營主體為廣州健特唯日用品有限公司。

然而，自2018年品牌正式推向中國市場起，公司在宣傳方面刻意淡化中國基因，主打“歐洲原裝進(jìn)口”“歐洲國民輔食品牌”“植根于歐洲”等標(biāo)簽。

爺爺?shù)霓r(nóng)場早期產(chǎn)品包裝幾乎全為英文，官方微信公眾號亦長期使用“歐洲荷蘭嬰幼兒食品品牌進(jìn)駐中國”等表述，甚至創(chuàng)始人之一的姜福全還曾以“中國區(qū)品牌負(fù)責(zé)人”身份接受采訪時，仍堅稱該品牌為“歐洲原裝進(jìn)口”。

這一策略成功塑造了高端進(jìn)口形象，但也引發(fā)“假洋品牌”爭議。

2022年起，公司逐步停止使用“歐洲原裝進(jìn)口”宣傳語，2024年后徹底放棄“原產(chǎn)歐洲”定位，轉(zhuǎn)而強(qiáng)調(diào)“真材料、少添加、有營養(yǎng)”。

與此同時，產(chǎn)品產(chǎn)地已悄然國產(chǎn)化。招股書顯示，截至2025年9月底，其195款嬰童零輔食產(chǎn)品中，21個明星產(chǎn)品有16個原產(chǎn)地為中國，62家OEM合作制造商中49家為國內(nèi)企業(yè)。

爺爺?shù)霓r(nóng)場“國產(chǎn)化”并未對業(yè)績造成負(fù)面影響。

招股書顯示，2023年，爺爺?shù)霓r(nóng)場實現(xiàn)營業(yè)收入6.22億元，2024年同比增長40.6%至8.75億元。2025年前9個月，公司營收進(jìn)一步增至7.80億元，較2024年同期的6.33億元增長23.2%。

盈利能力方面，爺爺?shù)霓r(nóng)場毛利率始終保持在較高水平，2023年、2024年及2025年前9個月分別為55.5%、58.8%及57.3%。

然而，爺爺?shù)霓r(nóng)場本質(zhì)上是一家以品牌營銷為核心驅(qū)動力的企業(yè)。2023年至2025年前三季度，銷售費(fèi)用分別為2.01億元、3.06億元和2.83億元，銷售費(fèi)用率從32.3%攀升至36.3%。

尤為值得注意的是，電商推廣費(fèi)用占比持續(xù)走高，2025年前9個月已達(dá)72.3%，凸顯對天貓、京東等平臺流量的深度依賴。

高額營銷費(fèi)用擠壓了公司利潤空間，2023年至2025年前9個月，公司凈利潤分別為7546萬元、1.03億元、8742萬元，凈利率從12.1%降至11.2%，呈現(xiàn)“高毛利、低凈利”的典型特征。

面臨三重增長挑戰(zhàn)

盡管爺爺?shù)霓r(nóng)場過去幾年業(yè)績保持穩(wěn)步增長，成功躋身行業(yè)前列，但在行業(yè)發(fā)展變局下，其持續(xù)增長之路正面臨三重核心挑戰(zhàn)。

首先是行業(yè)預(yù)期增速的小幅下滑。作為核心賽道的中國嬰童零輔食市場，雖仍保持增長態(tài)勢，但增長動能已出現(xiàn)邊際放緩跡象。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2024年市場總規(guī)模394億元，預(yù)計至2029年將增長至512億元，期間年復(fù)合增長率為5.4%。這一增速較2020-2024年5.6%的復(fù)合增長率下滑0.2個百分點(diǎn)。行業(yè)增速放緩意味著市場增量空間收窄，未來需在存量競爭中爭奪更多份額，增長難度顯著提升。

其次是行業(yè)集中度低引發(fā)的激烈競爭。2024年，爺爺?shù)霓r(nóng)場以15億元GMV位列中國嬰童零輔食市場第二，但3.3%的市場占有率凸顯行業(yè)高度分散的格局。同期，行業(yè)前五大企業(yè)合計市場份額僅14.2%，大量中小品牌憑借靈活的定價策略和細(xì)分場景布局，持續(xù)沖擊市場格局。

更具挑戰(zhàn)的是，公司寄予厚望的“第二曲線”家庭食品賽道競爭更為激烈，目前推出的橄欖油、A2 牛奶水牛奶等產(chǎn)品，不僅要面對傳統(tǒng)食品巨頭的渠道與品牌優(yōu)勢擠壓，還需應(yīng)對新興健康食品品牌的創(chuàng)新沖擊，品牌從嬰童領(lǐng)域向家庭場景的認(rèn)知遷移，以及面向全家庭用戶的市場教育工作，均需投入大量資源，面臨雙重考驗。

最重要的長期挑戰(zhàn)來自核心消費(fèi)群體的持續(xù)收縮。近年來中國出生率的下降趨勢，直接影響嬰童零輔食市場的需求基礎(chǔ)。招股書數(shù)據(jù)顯示，2020-2024年國內(nèi)0-6歲嬰童數(shù)量從1.104億降至0.807億，預(yù)計2029年將進(jìn)一步縮水至0.609億。

核心消費(fèi)群體規(guī)模的持續(xù)萎縮，不僅直接限制行業(yè)整體增長潛力，也對爺爺?shù)霓r(nóng)場的核心業(yè)務(wù)構(gòu)成剛性壓力。盡管公司通過拓展家庭食品賽道尋求突破，但短期內(nèi)嬰童零輔食仍為核心收入來源，消費(fèi)群體的減少將持續(xù)對業(yè)績增長形成制約，考驗企業(yè)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型速度與市場拓展能力。

依賴OEM模式存安全隱患

作為嬰童食品企業(yè)，食品安全是公司發(fā)展的生命線。任何微小的質(zhì)量瑕疵都可能演變?yōu)闅缧缘钠放莆C(jī)。

在產(chǎn)品生產(chǎn)端，爺爺?shù)霓r(nóng)場高度依賴OEM制造模式。報告期內(nèi)合作62家OEM廠商，其中13家為海外企業(yè)。

OEM代工具有輕資產(chǎn)、高效率的特點(diǎn)，但也是一把雙刃劍。招股書坦言，其產(chǎn)品質(zhì)量高度依賴第三方制造商。一旦代工廠出現(xiàn)品控問題，品牌聲譽(yù)將首當(dāng)其沖。根據(jù)公開資料，爺爺?shù)霓r(nóng)場旗下產(chǎn)品就曾多次出現(xiàn)抽檢不合格的情況。

據(jù)環(huán)球網(wǎng)報道，2019年7月，廣東省市場監(jiān)督管理局網(wǎng)站顯示，因進(jìn)口的“爺爺?shù)霓r(nóng)場”牌嬰幼兒米粉和果汁泥抽檢結(jié)果不合格，廣州市天河區(qū)市場監(jiān)督管理局對廣東省艾斯普瑞（廣州）食品有限公司（中國經(jīng)銷商）進(jìn)行立案調(diào)查。

據(jù)中國網(wǎng)報道，2020年7月，廣東省市場監(jiān)督管理局發(fā)布了關(guān)于不合格食品核查處置情況的通告，其中，艾斯普瑞（廣州）食品有限公司經(jīng)銷的嬰幼兒多種谷物米粉和嬰幼兒多種谷物混合水果米粉不合格，被罰沒29萬元。

2025年10月，據(jù)《北京商報》報道，爺爺?shù)霓r(nóng)場旗下產(chǎn)品——有機(jī)松茸醬油（減鹽型）每10毫升鈉含量達(dá)409毫克，被發(fā)現(xiàn)高于未標(biāo)注兒童專用的千禾產(chǎn)品。

對此，爺爺?shù)霓r(nóng)場發(fā)布聲明表示，公司有機(jī)醬油鈉含量符合國家相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，相關(guān)媒體刻意拿“特例”成人醬油和兒童醬油做比較，誤導(dǎo)公眾。

目前，爺爺?shù)霓r(nóng)場自有工廠（廣州增城基地）在2025年投產(chǎn)，代工導(dǎo)致的食品安全風(fēng)險有望得到緩解，但自主生產(chǎn)能否在成本與品質(zhì)上超越成熟的代工廠，仍是未知數(shù)。

過去幾年，爺爺?shù)霓r(nóng)場展現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長潛力。此次港股IPO若能成功募資，將進(jìn)一步強(qiáng)化其研發(fā)與生產(chǎn)能力，鞏固市場領(lǐng)先地位。

但需注意的是，行業(yè)集中度低、出生率下滑、食品安全合規(guī)壓力等問題仍將長期存在，疊加公司對OEM制造的依賴及海外市場拓展的不確定性，其未來業(yè)績增長仍面臨挑戰(zhàn)。