匯率的變化最主要受到各國經(jīng)濟成長及利率差距的影響。一般而言，經(jīng)濟愈強，實際利率（名目利率減去通膨率）愈高，對國際資金前來投資的吸引力愈大，貨幣升值的可能性也就愈高。

劉憶如 臺灣大學(xué)財務(wù)金融系兼任教授

美元自2021年中以來的走強，就是在這樣背景下的一個結(jié)果。美元指數(shù)（相對于其他6種主要貨幣的衡量指標）自4年前的低點90左右，升至2025年初的110，漲幅22％。

這幾年間，美國的經(jīng)濟成長遠勝其他發(fā)達國家，即使歷經(jīng)抗通膨的猛烈升息，美國的民間消費及投資卻一再創(chuàng)新高；AI領(lǐng)域相關(guān)的投資及股市漲幅更是睥睨全球，也造就了這幾年來的強勢美元。

尤其在兩年前，全球終于以大幅升息解決通膨問題后，多數(shù)國家都因利率飆高而經(jīng)濟重挫，歐洲更因俄烏戰(zhàn)爭而陷入經(jīng)濟負成長以及失業(yè)率大增的窘境；全球各國央行因此陸續(xù)調(diào)降利率以挽救經(jīng)濟，紛紛進入降息循環(huán)周期；但美國卻是獨一的例外。

美國不但遲至2024年9月才首度降息，而且利率始終高于世界其他主要國家。美元利率維持高位，當(dāng)然一方面是因為擔(dān)心通脹卷土重來，因此維持較高的利率以抑制物價；但另一方面，也是因為經(jīng)濟成長甚佳，不需要降息去拉抬景氣。所以整體來說，是因美國經(jīng)濟大幅勝出歐洲等其他國家，才得以造就強勢的美元。

另外，從美元供給面來看，美聯(lián)儲自2022年來實施“量化緊縮”政策（QT），收回疫情期間“量化寬松”（QE）所增加的貨幣供給，3年多來縮減美聯(lián)儲2.4兆美元的資產(chǎn)與負債。這種縮表的政策直接造成美元在市面上供給量減少，也造成美國長期公債利率的上升。因此，同樣藉由較高的利差，美元的吸引力加強，也助漲了美元價位上升。此外，過去幾年來美元的上漲，也更源于地緣政治風(fēng)險升高所帶來的避險需求。

展望2026年，過去這幾年來支撐美元走強的因素，是否發(fā)生變化？美元指數(shù)2025年下跌近10％，美元相對于歐元跌幅更達13％。如果當(dāng)初造成強勢美元的因素消失，則2026年的美元就不見得會反彈回升，多數(shù)的預(yù)測認為明年美元可能走弱或在一狹窄范圍內(nèi)震蕩。例如路透社在2025年11月28日至12月3日間的問卷調(diào)查顯示，多數(shù)受訪者看空2026年美元走勢。

2026年，全球經(jīng)濟分歧減少，利率的差距也將縮減。歐元區(qū)最近上調(diào)對2026及2027年的經(jīng)濟成長預(yù)測，認為已渡過最困難的時刻；歐洲央行也因此宣布停止降息。相對地，美國美聯(lián)儲則基于勞動市場疲弱的跡象，不但于2025年12月10日繼續(xù)降息25個基點，并且自同年12月1日起結(jié)束縮表，甚至宣布開始購買國庫券為市場提供資金。2026年美國的長短天期公債利率將因此下降，美元原本享有與歐元、英鎊及日圓等貨幣之利差優(yōu)勢也將隨之減弱。

其次，美國政府入不敷出的財政赤字及債務(wù)余額飆升，預(yù)計2026年也不見緩解；雖不會直接造成美元貶值，卻會增加美元價位的震蕩，并降低美元吸引力。

最后，2025年全球央行持續(xù)減持美元，依據(jù)國際貨幣基金（IMF）數(shù)據(jù)，2025年第3季全球央行持有的美元占比為56.92％（相對于歐元的20.33％），雖僅較2025年第二季小幅下滑，但較20年前的70％已大幅減少。2025年黃金價格自年初每盎司2630美元，上漲至2025年12月25日的4480美元，漲幅70％，反映的也是美元的避險地位已受到嚴重的挑戰(zhàn)。

來源：香港經(jīng)濟導(dǎo)報

作者：劉憶如 臺灣大學(xué)財務(wù)金融系兼任教授