《港灣商業(yè)觀察》陳錢

近期，從事醫(yī)療器械銷售的廣東博邁醫(yī)療科技股份有限公司（下稱，博邁醫(yī)療）遞表創(chuàng)業(yè)板，保薦機(jī)構(gòu)為中金公司。

博邁醫(yī)療專注于高性能血管介入醫(yī)療器械的研發(fā)、生產(chǎn)及全球銷售，在冠脈及外周球囊導(dǎo)管領(lǐng)域市場(chǎng)份額位居國(guó)產(chǎn)前列，業(yè)務(wù)覆蓋全球超100個(gè)國(guó)家和地區(qū)。此次IPO計(jì)劃募資約17億元，主要用于松山湖全球總部、湖南生產(chǎn)基地技改、研發(fā)投入及補(bǔ)充流動(dòng)資金等項(xiàng)目。

招股書顯示，博邁醫(yī)療近年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅速，2022年至2024年?duì)I業(yè)收入年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)48.98%，同期毛利率穩(wěn)步提升至64%以上。但公司亦面臨研發(fā)費(fèi)用率遠(yuǎn)弱同行、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率直線下滑等多重挑戰(zhàn)。未來(lái)，博邁醫(yī)療能否憑借“創(chuàng)新+規(guī)?；?國(guó)際化”戰(zhàn)略在行業(yè)變局中持續(xù)突圍，市場(chǎng)無(wú)疑將持續(xù)關(guān)注。

1

稅收優(yōu)惠占凈利潤(rùn)兩成以上

招股書及天眼查顯示，博邁醫(yī)療成立于2012年，主要從事高性能血管介入醫(yī)療器械的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，目前已形成覆蓋多治療場(chǎng)景的完善產(chǎn)品矩陣，擁有50余個(gè)產(chǎn)品系列，產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域涵蓋冠脈介入、外周介入、神經(jīng)介入、血透通路及介入配件等關(guān)鍵領(lǐng)域，具體包含各類通用球囊導(dǎo)管、功能性球囊導(dǎo)管、藥物球囊導(dǎo)管、介入導(dǎo)絲與導(dǎo)管、多種血栓處理器械、鈣化處理器械、能量治療器械等核心產(chǎn)品線。

在研發(fā)和生產(chǎn)布局方面，截至招股書簽署日，博邁醫(yī)療已在全球范圍內(nèi)設(shè)立5個(gè)研發(fā)中心及實(shí)驗(yàn)室，以及4個(gè)生產(chǎn)基地，確保產(chǎn)品規(guī)?；?、高質(zhì)量供應(yīng)。目前，公司已上市7項(xiàng)全球首創(chuàng)或具備獨(dú)特創(chuàng)新技術(shù)的產(chǎn)品，有12項(xiàng)產(chǎn)品被認(rèn)定為廣東省名優(yōu)高新技術(shù)產(chǎn)品，已授權(quán)的國(guó)內(nèi)國(guó)際發(fā)明專利超80項(xiàng)。

2022年-2024年及2025年1-6月（報(bào)告期內(nèi)），博邁醫(yī)療的營(yíng)收分別為2.07億元、3.35億元、4.6億元、3.03億元，歸母凈利潤(rùn)分別為-3026.42萬(wàn)元、2850.25萬(wàn)元、7744.26萬(wàn)元、3580.16萬(wàn)元，扣非后歸母凈利潤(rùn)分別為-3981.17萬(wàn)元、2592.16萬(wàn)元、6659.71萬(wàn)元、6718.67萬(wàn)元。

盡管2022年利潤(rùn)端有虧損，但公司營(yíng)收一直呈增長(zhǎng)。2022年-2024年，公司營(yíng)收年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)48.98%。2024年，公司歸母凈利潤(rùn)更是同比暴漲171.7%，扣非后歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)156.92%。

博邁醫(yī)療表示，營(yíng)收的增長(zhǎng)主要受益于技術(shù)轉(zhuǎn)化帶來(lái)的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，公司依托全球化布局的銷售網(wǎng)絡(luò)，在冠脈及外周球囊細(xì)分領(lǐng)域的市場(chǎng)份額持續(xù)提升，具有較強(qiáng)的成長(zhǎng)性。

但利潤(rùn)大漲的同時(shí)，公司作為高新技術(shù)企業(yè)享有的稅收優(yōu)惠也不可忽視。招股書顯示，各期，博邁醫(yī)療的稅收優(yōu)惠占當(dāng)期利潤(rùn)總的比例分別達(dá)-15.61%、21.05%、16.17%、22.85%，對(duì)應(yīng)的金額分別為675.23萬(wàn)元、612.98萬(wàn)元、1391.27萬(wàn)元、1040.93萬(wàn)元。

公司的收入來(lái)主營(yíng)產(chǎn)品冠脈介入類、外周介入類的收入，其中冠脈介入類各期的收入占比分別為75.39%、70.12%、71.26%、69.40%，外周介入類的收入占比分別為12.24%、19.64%、19.76%、22.94%。

不過(guò)主要產(chǎn)品冠脈介入類和外周介入類的平均售價(jià)2024年都出現(xiàn)下滑。其中冠脈介入類2022年-2024年的平均售價(jià)分別為174.85元、197.87元、192.08元，外周介入類的平均售價(jià)分別為383.38元、405.30元、399.42元。

2025年1-6月，冠脈介入類的平均售價(jià)回升至215.94元，外周介入類的平均售價(jià)回升至471.84元。

公司表示，2025年1-6月冠脈介入類平均單價(jià)提升主要系技術(shù)性能具有獨(dú)特性，產(chǎn)品單價(jià)更高，以及美元、歐元等外幣兌人民幣的匯率進(jìn)一步上升，因此平均單價(jià)有所上升。

盡管單價(jià)有所波動(dòng)，但博邁醫(yī)療的毛利率增長(zhǎng)迅速，各期的綜合毛利率分別為48.29%、61.51%、64.70%、68.20%，同行業(yè)可比公司毛利率的均值分別為67.31%、66.73%、66.05%、66.46%。

公司對(duì)毛利率上漲給出解釋，主要系高壓非順應(yīng)刻痕球囊導(dǎo)管、外周血管刻痕球囊導(dǎo)管等毛利率較高的創(chuàng)新產(chǎn)品上市，以及對(duì)上游供應(yīng)商的議價(jià)能力增強(qiáng)，通過(guò)導(dǎo)入國(guó)產(chǎn)供應(yīng)商、推進(jìn)工藝改進(jìn)及部件自制，材料成本下降較多，此外，規(guī)模效應(yīng)的顯現(xiàn)帶來(lái)的大內(nèi)制造費(fèi)用和人工成本的下降也是毛利率上升的原因之一。

2

研發(fā)費(fèi)用率低于同行

值得注意的是，雖然公司的產(chǎn)品以外銷為主，但近年來(lái)其主營(yíng)收入占比呈下滑跡象，各期分別為66.08%、60.68%、57.68%、54%，主要以歐洲和亞太市場(chǎng)為主。境內(nèi)的主營(yíng)收入占比分別為33.92%、39.32%、42.32%、46%。

境內(nèi)收入占比的提升或離不開(kāi)集采政策的影響。博邁醫(yī)療在招股書中坦言，截至招股書簽署日，冠脈擴(kuò)張球囊在境內(nèi)所有省份均已進(jìn)行了集采，外周血管球囊擴(kuò)張導(dǎo)管以及其他血管介入球囊如切割/刻痕球囊等已經(jīng)在部分省份開(kāi)始集采，藥物涂層球囊已啟動(dòng)全國(guó)集采。未來(lái)隨著血管介入醫(yī)療器械全面實(shí)施集中帶量采購(gòu)條件的成熟，其他產(chǎn)品可能逐步納入集采范圍。

集采帶動(dòng)銷量增長(zhǎng)的另一面，是公司研發(fā)費(fèi)用率的逐年下滑，各期分別為21.72%、13.86%、12.63%、10.03%，且低于同行業(yè)可比公司均值的30.71%、24.83%、17.57%、14.55%。公司稱研發(fā)費(fèi)用率的下滑主要系隨著銷售渠道推廣的持續(xù)以及新品的上市導(dǎo)致?tīng)I(yíng)收快速增長(zhǎng)，因此拉低了研發(fā)費(fèi)用率。

有財(cái)經(jīng)領(lǐng)域相關(guān)人士指出，集采在帶來(lái)銷量提升的同時(shí)，產(chǎn)品價(jià)格的壓力和對(duì)公司創(chuàng)新性可能帶來(lái)的影響也不容忽視。隨著公司未來(lái)更多產(chǎn)品被納入集采，或可能面臨議價(jià)權(quán)的削弱，并且也不利于公司產(chǎn)品核心競(jìng)爭(zhēng)力的培育，產(chǎn)品最終的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于研發(fā)的投入帶來(lái)的核心技術(shù)的變現(xiàn)，在集采模式下，要同時(shí)維持較高的議價(jià)權(quán)和公司產(chǎn)品的創(chuàng)新性，將會(huì)是不小的考驗(yàn)。

下游客戶方面，公司不算集中，各期前五大客戶的收入占比分別為25.58%、24.02%、20.36%、20.97%，與此同時(shí)，各期的應(yīng)收賬款賬面余額占營(yíng)收的比例也不算高，各期僅為6.77%、11.25%、14.04%、11.71%，對(duì)應(yīng)的金額分別為1402.19萬(wàn)元、3768.38萬(wàn)元、6452.87萬(wàn)元、7084萬(wàn)元。

對(duì)于應(yīng)收賬款的上升，公司解釋，主要系給予部分采購(gòu)金額較大及合作較久的核心經(jīng)銷商一定的賬期支持以及境外市場(chǎng)部分地區(qū)的醫(yī)院回款周期普遍較長(zhǎng)。同時(shí)，公司為支持新品上市給予核心經(jīng)銷商一定的賬期支持也是原因之一。

雖然應(yīng)收賬款占營(yíng)收的比例不算高，但需要注意的是，博邁醫(yī)療的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下滑明顯，由2022年的14.39下滑至2024年的8.99，各期分別為14.39、12.96、8.99、8.94。

與此同時(shí)，公司的存貨也上升明顯，各期的存貨賬面價(jià)值分別為8472.50萬(wàn)元、9478.62萬(wàn)元、1.12億元、1.44億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為28.10%、24.70%、22.33%、31.27%。

3

長(zhǎng)期借款上億，存在對(duì)賭壓力

此次IPO，博邁醫(yī)療擬募資17億元，其中9億元用于松山湖全球總部項(xiàng)目，1.6億元用于湖南生產(chǎn)基地技改（一期）項(xiàng)目，4.5億元用于介入類醫(yī)療器械研發(fā)項(xiàng)目，9000萬(wàn)元用于營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目，1億元用于補(bǔ)流。

值得一提的是，雖然公司此次花超10億元用于擴(kuò)產(chǎn)，但期內(nèi)的產(chǎn)能利用率表現(xiàn)一直較為“保守”。各期，冠脈球囊的產(chǎn)能利用率分別為71.01%、68.15%、84.34%、81.03%，外周球囊的產(chǎn)能利用率分別為40.51%、58.03%、69%、93.04%，導(dǎo)絲的產(chǎn)能利用率分別為72.26%、68.27%、76.59%、71.99%。

此外，博邁醫(yī)療近年來(lái)面臨的償債壓力也需要注意。各期，其資產(chǎn)負(fù)債率分別為45.34%、53.06%、55.04%、47.52%，同行業(yè)可比公司的均值分別為24.16%、27.56%、26.67%、26.02%。

與此同時(shí)，公司的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率也低于同行，各期的流動(dòng)比率分別為2.41、2.17、1.60、1.86，同行業(yè)可比公司的均值分別為7.10、4.44、4.83、5.26。速動(dòng)比率分別為1.73、1.63、1.24、1.28，同行業(yè)可比公司的均值分別為6.34、3.81、3.96、4.30。

博邁醫(yī)療表示，與同行業(yè)可比公司相比，公司為非上市公司，融資渠道有限，而同行業(yè)多為上市公司，融資渠道較廣，償債能力較強(qiáng)。

進(jìn)一步來(lái)看，公司各期的短期借款分別為5987.51萬(wàn)元、7246.43萬(wàn)元、8795.79萬(wàn)元、8261.15萬(wàn)元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為47.78%、40.90%、28%、33.30%。長(zhǎng)期借款更是上升明顯，分別為3300萬(wàn)元、1.17億元、2.13億元、2.15億元，占非流動(dòng)負(fù)債的比例由2022年的23%上升至2025年上半年的86%，各期分別為23.02%、49.61%、88.30%、86.71%。

各期，博邁醫(yī)療的貨幣資金分別為1.34億元、1.49億元、1.15億元、1.34億元。交易性金融資產(chǎn)余額分別為5169.36萬(wàn)元、8019.22萬(wàn)元、1.87億元、8117.4萬(wàn)元，公司表示2024年交易性金融資產(chǎn)大幅增加主要系將當(dāng)年部分閑置資金用于短期投資管理，購(gòu)買銀行理財(cái)產(chǎn)品。

股權(quán)結(jié)構(gòu)上，公司控股股東為萍鄉(xiāng)博思邁，直接持有28.82%的股份，實(shí)控人李斌通過(guò)萍鄉(xiāng)博思邁、新博偉業(yè)、新博時(shí)代、新博共享、新博智享合計(jì)間接持有21.33%股份，通過(guò)擔(dān)任萍鄉(xiāng)博思邁、新博偉業(yè)合計(jì)控制35.31%的股份。

此外，持股5%以上股份的主要股東還包括社保長(zhǎng)三角基金、珠海安榮、和諧安瑞、同創(chuàng)偉業(yè)、奧特二十三號(hào)、濟(jì)峰一號(hào)、常州濟(jì)峰及武漢濟(jì)峰。

各大股東融資“認(rèn)可”的背后，對(duì)賭壓力也隨之而來(lái)。招股書顯示，公司實(shí)控人與控股股東作為義務(wù)人，與同創(chuàng)偉業(yè)、奧特二十三號(hào)、社保長(zhǎng)三角基金、珠海安榮、和諧安瑞、融匯弘上、濟(jì)峰一號(hào)、同創(chuàng)錦輝、呈益國(guó)創(chuàng)、未來(lái)益財(cái)、奇點(diǎn)明遠(yuǎn)、極創(chuàng)金源、騰訊創(chuàng)投、常州濟(jì)峰、武漢濟(jì)峰存在股份回購(gòu)的對(duì)賭約定，若公司未能在2028年5月31日前完成上市（包括遞交上市申請(qǐng)后主動(dòng)撤回該等申請(qǐng)、或該等申請(qǐng)失效或被否決或公司未能在提交上市申請(qǐng)之日起十八（18）個(gè)月內(nèi)通過(guò)中國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核或注冊(cè)或公司在其上市申請(qǐng)獲得中國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的核準(zhǔn)或注冊(cè)文件所規(guī)定的期限內(nèi)，無(wú)論任何原因而沒(méi)有完成在證券交易所的上市交易），則實(shí)控人將承擔(dān)回購(gòu)義務(wù)，回購(gòu)部分股東的股權(quán)。

實(shí)際上，公司近年來(lái)已在對(duì)部分股份進(jìn)行回購(gòu)。招股書顯示，博邁醫(yī)療各期的財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為255.19萬(wàn)元、676.65萬(wàn)元、877.43萬(wàn)元、-413.6萬(wàn)元，其中回購(gòu)義務(wù)利息支出分別為728.11萬(wàn)元、891.72萬(wàn)元、979萬(wàn)元、209.15萬(wàn)元，公司稱2025年上半年財(cái)務(wù)費(fèi)用一方面系外匯波動(dòng)產(chǎn)生的匯兌損益，另一方面主要系2025年上半年按對(duì)賭條款對(duì)部分股東進(jìn)行了回購(gòu)，導(dǎo)致回購(gòu)義務(wù)利息支出減少。

各期，公司的籌資活動(dòng)現(xiàn)金流分別為2.89億元、8130.4萬(wàn)元、1.07億元、-9409.73萬(wàn)元，公司稱2025年上半年籌資活動(dòng)現(xiàn)金流的凈流出主要系公司支付回購(gòu)款項(xiàng)導(dǎo)致籌資活動(dòng)現(xiàn)金流出金額較大所致。（港灣財(cái)經(jīng)出品）