來源 | 伯虎財(cái)經(jīng)（bohuFN）

作者 | 楷楷

1月8日，全球大模型第一股智譜正式登陸港交所，另一家大模型獨(dú)角獸MiniMax緊隨其后掛牌，短短兩天內(nèi)的密集上市動(dòng)作，將中國(guó)AI大模型的商業(yè)敘事推到了幕前。

作為國(guó)產(chǎn)大模型的“雙雄”，智譜和MiniMax的上市進(jìn)程一直備受關(guān)注。兩家同為“中國(guó)AI六小龍”中的佼佼者，上市前估值均在500億港元左右，都刷新了近年AI新股的認(rèn)購(gòu)熱度。

截至撰稿日，智譜和MiniMax的市值分別約為800億港元和1100億港元，估值差距較上市前進(jìn)一步拉大。其中，智譜表現(xiàn)得穩(wěn)打穩(wěn)扎，而MiniMax則熱度更高。

資本市場(chǎng)的熱烈反應(yīng)固然引人注目，但兩家大模型獨(dú)角獸截然不同的戰(zhàn)略基因和商業(yè)化路徑，能否為國(guó)內(nèi)大模型行業(yè)提供可驗(yàn)證、可復(fù)制的發(fā)展范式，才是接下來最大的懸念。

01 “清華系”花開兩朵

作為兩家誕生于ChatGPT爆發(fā)前的AI企業(yè)，智譜AI CEO張鵬和MiniMax創(chuàng)始人閆俊杰，他們都是堅(jiān)定的AGI（通用人工智能）信徒。

但黎明前的黑暗總是漫長(zhǎng)，要在無人知曉時(shí)堅(jiān)定信念，他們也經(jīng)歷了更多的“孤獨(dú)時(shí)刻”。

張鵬扎根于清華大學(xué)計(jì)算機(jī)系知識(shí)工程實(shí)驗(yàn)室（KEG），該實(shí)驗(yàn)室于2016年推出了科技信息分析引擎AMiner。2019年，張鵬帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)獨(dú)立出來，正式創(chuàng)立了智譜AI。

巧合的是，閆俊杰也在清華大學(xué)計(jì)算機(jī)系進(jìn)行博士后研究。他在博士期間曾是百度AI研究院的實(shí)習(xí)生，后來加入了商湯科技，從實(shí)習(xí)生一路升至集團(tuán)副總裁，曾主導(dǎo)深度學(xué)習(xí)工具鏈及通用智能技術(shù)體系搭建。

可以看出，在成為兩家獨(dú)角獸企業(yè)的創(chuàng)始人之前，張鵬和閆俊杰便已經(jīng)在各自的領(lǐng)域完成了一定的人工智能技術(shù)積累，讓他們能夠更早地看到AI時(shí)代的風(fēng)口

時(shí)間的指針來到2021年，彼時(shí)人工智能還是一個(gè)在角落里沉寂的賽道，最火的創(chuàng)業(yè)賽道還是連Facebook都要為之更改企業(yè)名稱的元宇宙。

但在同一年，智譜已經(jīng)拿下億元A輪融資，正式從“科研實(shí)驗(yàn)室”向“大模型商業(yè)化賽道”轉(zhuǎn)身，并在2022年8月研發(fā)出中國(guó)最早的千億大模型之一。

2022年，帶著“要讓普通人感受到AI帶來改變”的使命，閆俊杰離開了商湯科技副總裁的位置，并創(chuàng)立了MiniMax，奔著AGI的目標(biāo)前進(jìn)。

閆俊杰認(rèn)為，只做特定任務(wù)的AI已觸及商業(yè)化天花板，而通用人工智能無需定制，也能形成標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品并服務(wù)海量用戶，這才是創(chuàng)造規(guī)模化價(jià)值的終極方向。

張鵬的創(chuàng)業(yè)理念有著更濃烈的“理想主義”色彩。他坦言，成立智譜的初衷并非單純追求盈利，而是在產(chǎn)業(yè)中推進(jìn)工作，更符合當(dāng)前人工智能發(fā)展的需求。

后面的故事大家也都知道了。2023年初，ChatGPT-4正式發(fā)布，AI大模型很快就成為了普通人也能感知到的技術(shù)浪潮。

隨后，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)大廠紛紛推出了自研大模型，月之暗面、零一萬物等大模型初創(chuàng)企業(yè)也如雨后春筍般涌現(xiàn)，智譜和MiniMax開始感受到更緊迫的商業(yè)化壓力。

從這時(shí)候開始，智譜和MiniMax逐漸走向了分岔路。

作為一家脫胎于清華大學(xué)實(shí)驗(yàn)室的企業(yè)，“根正苗紅”的智譜背后不乏國(guó)資的身影，比如杭州城投、上城資本、珠海華發(fā)等。

在與國(guó)資深度綁定的背景下，智譜也收獲了更多政企客戶以及學(xué)術(shù)圈客戶，比如為高校等科研單位開發(fā)“AI +學(xué)術(shù)搜索產(chǎn)品”、與珠海華發(fā)合作開發(fā)的“智譜+珠海華發(fā)空間”項(xiàng)目等。

如果說智譜是不折不扣的“學(xué)術(shù)派”，那么MiniMax則更像是四處開花的“野戰(zhàn)派”。

從融資背景來看，MiniMax背后更多是科技大廠和國(guó)際投資者，比如阿里、騰訊、小紅書，以及阿布扎比投資局、韓國(guó)未來資產(chǎn)等，它們?yōu)镸iniMax打開了廣闊的海外市場(chǎng)。

閆俊杰更追求大模型的泛化性，他認(rèn)為，一個(gè)強(qiáng)技術(shù)的公司不應(yīng)該是個(gè)賣技術(shù)的公司，而是一家技術(shù)驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品的公司，這也決定了MiniMax將更聚焦于C端市場(chǎng)。

02 To B向左，To C向右

背景和資源不同，這兩家AI獨(dú)角獸企業(yè)的技術(shù)路徑和商業(yè)化之路也大不相同。

智譜選擇了自研不同于OpenAIGPT架構(gòu)的GLM（通用語言模型）路徑。張鵬曾表示，國(guó)產(chǎn)大模型要實(shí)現(xiàn)自己的創(chuàng)新，不能照搬世界頂尖水平的技術(shù)路徑。

GLM架構(gòu)在處理語言任務(wù)時(shí)能同時(shí)利用前向和后向信息，在長(zhǎng)文本理解、邏輯推理和低幻覺率方面更有優(yōu)勢(shì)。張鵬表示，理論上GLM的訓(xùn)練效率會(huì)比GPT更高。此外，智譜堅(jiān)持全棧自主可控的技術(shù)路線，也幫助智譜在政企市場(chǎng)贏得了獨(dú)特的信任優(yōu)勢(shì)。

根據(jù)招股書，智譜已成為中國(guó)收入規(guī)模最大的獨(dú)立大模型廠商之一。2022年至2025年上半年，分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5740萬元、1.245億元、3.124億元、1.9億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到130%。

（圖源：智譜招股書）

公司主要通過MaaS（模型即服務(wù)）平臺(tái)提供本地化部署和云端API服務(wù)。2024年，智譜本地化部署收入占總收入的84.5%，主要面向?qū)?shù)據(jù)安全有高要求的政府、金融、能源等機(jī)構(gòu)客戶，為他們提供定制化模型解決方案。

（圖源：智譜招股書）

聚焦于B端路線的商業(yè)模式，為智譜帶來了更穩(wěn)定、更高毛利率的收入，公司毛利率長(zhǎng)期維持在50%以上。

但硬幣的另一面，以本地化部署業(yè)務(wù)為主的商業(yè)模式，也帶來了交付周期長(zhǎng)、定制化需求高、客戶集中度高、規(guī)?；y度大等挑戰(zhàn)，難以支撐長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)。

為了突破這一瓶頸，智譜也在加速向云端轉(zhuǎn)型，其云端部署業(yè)務(wù)在總收入中的占比已從2022年的4.5%提升至2024年的15.5%。張鵬表示，希望將API業(yè)務(wù)的收入占比提升至一半。

不同于智譜做AI時(shí)代“算力基建”的商業(yè)化路線，MiniMax走出了一條C端產(chǎn)品出海路線。

閆俊杰的觀點(diǎn)非常明確，他認(rèn)為大模型技術(shù)再好，也必須要有足夠好的產(chǎn)品能力承接。這種“模型即產(chǎn)品”的理念，頗有字節(jié)跳動(dòng)“APP工廠”打法的味道。

但對(duì)于起步較晚的MiniMax來說，如何趕上進(jìn)度才是關(guān)鍵。為此，閆俊杰押注的是MoE專家混合模型，可以在不增加太多計(jì)算資源的情況下，讓模型變得更加復(fù)雜和強(qiáng)大。

MiniMax透露，其基于MOE+ Linear Attention推出的新一代模型，與GPT-4o同一代模型相比，處理10萬token時(shí)效率可提升2-3倍，并且長(zhǎng)度越長(zhǎng)，提升越明顯。

這一輕量化設(shè)計(jì)，使MiniMax在高算力消耗的C端市場(chǎng)中更具成本優(yōu)勢(shì)。目前，MiniMax的代表產(chǎn)品包括文生視頻功能的“海螺AI”、AI情感陪伴應(yīng)用的“星野/Talkie”等。

截至2025年前三季度，MiniMax超七成收入來自海外，C端AI應(yīng)用貢獻(xiàn)約71%的收入，主要采取“廣告+訂閱+內(nèi)購(gòu)”的變現(xiàn)模式。

火爆的C端應(yīng)用也為MiniMax積累了不少用戶，其AI原生產(chǎn)品矩陣平均月活用戶達(dá)2760萬，累計(jì)用戶超2.12億，僅Talkie/星野一款產(chǎn)品就積累了1.47億用戶。

（圖源：MiniMax招股書）

過去三年，MiniMax的收入也呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長(zhǎng)，2023年-2025年前三個(gè)季度，分別為350萬美元（約為人民幣2464.4萬元）、3050萬美元（約為人民幣2.2億元）和5340萬美元（約為人民幣3.8億元）。

（圖源：MiniMax招股書）

不過，盡管MiniMax的收入增速遠(yuǎn)超智譜，但C端模式的脆弱性也顯而易見，MiniMax的毛利率長(zhǎng)期低于智譜，2025年前三季度，核心C端業(yè)務(wù)的毛利率僅有4.7%。

對(duì)于MiniMax來說，如何突破用戶增長(zhǎng)的天花板，不斷提升用戶的付費(fèi)意愿，以及應(yīng)對(duì)海外市場(chǎng)的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，將會(huì)成為驗(yàn)證其“以產(chǎn)品打天下”模式能否跑通的關(guān)鍵。

03 雙雄競(jìng)速，殊途同歸

六年時(shí)間的演進(jìn)，智譜和MiniMax已經(jīng)進(jìn)化成為兩個(gè)物種，本該一個(gè)朝左，一個(gè)朝右，成為兩條平行線。

然而，兩者幾乎在同一時(shí)間向資本市場(chǎng)發(fā)起沖擊，又不可避免地被置于同一聚光燈下，面臨一個(gè)共同的現(xiàn)實(shí)——大模型企業(yè)仍在虧損。

2022-2024年，智譜的凈虧損分別為1.44億元、7.88億元、29.58億元，2025年上半年虧損23.58億元；同期，MiniMax凈虧損分別為7370萬美元、2.69億美元、4.65億美元。2025年前三季度為5.12億美元。兩者的虧損金額都在持續(xù)擴(kuò)大，且尚不具備自造血能力。

對(duì)于智譜和MiniMax，燒錢大頭依然是大模型的研發(fā)和算力。2024年，智譜的研發(fā)投入高達(dá)21.95億元，是當(dāng)年?duì)I收的7倍；MiniMax的研發(fā)支出也差不多是收入的6倍，兩者70%-80% 的研發(fā)投入都花在算力上。

此外，MiniMax早期在全球市場(chǎng)的營(yíng)銷和用戶獲取上也投入巨大。2024年，其銷售與市場(chǎng)費(fèi)用占總收入的285%。不過，MiniMax去年的銷售及營(yíng)銷支出已有下滑，閆俊杰曾公開表示，不愿意投入大量金錢在沒有價(jià)值的投流上，更傾向于通過產(chǎn)品本身的能力來吸引用戶。

因此，盡管智譜和MiniMax都呈現(xiàn)出“高增長(zhǎng)、高投入、未盈利”的共同特征，但講出來的故事不同，資本市場(chǎng)也呈現(xiàn)出不同的態(tài)度。

從上市前的認(rèn)購(gòu)情況來看，MiniMax的熱度明顯高于智譜。上市首日，智譜盤中一度破發(fā)，收盤價(jià)較116.2港元/股的發(fā)行價(jià)上漲13.17%；MiniMax收盤價(jià)較165港元/股發(fā)行價(jià)上漲超109%。

有關(guān)注AI的投資人表示，在中國(guó)市場(chǎng)，投資者一般把C端公司的優(yōu)先級(jí)置于B端公司之上。MiniMax講了一個(gè)C端產(chǎn)品故事，用戶規(guī)模和商業(yè)模式的天花板更高；智譜的增長(zhǎng)具備可預(yù)測(cè)性，爆發(fā)速度往往不及C端模式，前者往往更受資本市場(chǎng)青睞。

但目前來看，兩家公司都處于上市初期，正針對(duì)各自業(yè)務(wù)短板加速調(diào)整與優(yōu)化，當(dāng)下很難判斷到底哪種路徑會(huì)更為正確。

但可以肯定的是，智譜和MiniMax的上市，為國(guó)內(nèi)大模型企業(yè)提供了更清晰的參考范本，也將大模型行業(yè)從單純的“技術(shù)敘事”推向“商業(yè)敘事”。

面對(duì)國(guó)外大模型在技術(shù)上的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，以及國(guó)內(nèi)大廠的飽和式進(jìn)攻，大模型初創(chuàng)企業(yè)想要在牌桌上贏得一席之地，必須在商業(yè)模式上找到自己的差異化路徑。

技術(shù)驅(qū)動(dòng)固然重要，但更重要的，是真正能讓客戶埋單的好產(chǎn)品，而不僅僅是好模型。中國(guó)AI獨(dú)角獸，必須跨越技術(shù)的淺灘，潛入資本的深海，才能錘煉真正的商業(yè)內(nèi)功。

所以，上市并非大模型企業(yè)的終點(diǎn)，而是一個(gè)更充分展示自己的機(jī)會(huì)和挑戰(zhàn)。

在全球投資者的審視之下，無論是智譜還是MiniMax，還是后續(xù)更多能夠登上資本舞臺(tái)的大模型企業(yè)，它們都必須回答同一個(gè)問題：在燒錢換未來之后，誰能真正活到未來。

大模型企業(yè)的“子彈”有限，然而，隨著市場(chǎng)不斷拓展，規(guī)模優(yōu)勢(shì)也可能轉(zhuǎn)化為成本壓力。屆時(shí)，誰能打造更輕量化的模型，將算力成本壓得更低；誰能用更少的算力完成同樣的任務(wù)；誰能率先跑通商業(yè)模式，進(jìn)一步攤分算力成本，都會(huì)成為新的競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)。

通往AGI的路徑注定漫長(zhǎng)，但當(dāng)下的全球大模型行業(yè)，已經(jīng)不愿意只聽“故事”了。

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