2025年11月，光明乳業(yè)拋出5億元收購(gòu)青海小西牛剩余40%股權(quán)的公告，這意味著其累計(jì)斥資超11億元，將這家業(yè)績(jī)未達(dá)承諾的區(qū)域乳企納入全資版圖。而此時(shí)的光明乳業(yè)正深陷多重困境：營(yíng)收連續(xù)三年下滑，2025年三季度單季虧損1.3億元，大本營(yíng)上海市場(chǎng)銷售額同比下滑4%，海外資產(chǎn)持續(xù)虧損只得變賣“回血”。這場(chǎng)看似逆勢(shì)的收購(gòu)，是其破解全國(guó)化布局難題的關(guān)鍵落子，還是業(yè)績(jī)壓力下的無(wú)奈豪賭，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)這家老牌乳企轉(zhuǎn)型之路的深度拷問。

光明乳業(yè)與小西牛的糾葛始于2021年，當(dāng)時(shí)其以6.1億元收購(gòu)小西牛60%股權(quán)，為彼時(shí)尋求突破的全國(guó)化戰(zhàn)略埋下重要伏筆。作為青海本土乳企，小西牛手握高原奶源基地與區(qū)域銷售網(wǎng)絡(luò)，主打特色乳制品，恰好契合光明乳業(yè)開拓西部市場(chǎng)的需求。為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，雙方約定了嚴(yán)苛的業(yè)績(jī)對(duì)賭：2022 - 2024年小西?？鄯莾衾麧?rùn)需分別達(dá) 到8456萬(wàn)元、9597萬(wàn)元和1.1億元，三年累計(jì)約2.9億元 。

然而現(xiàn)實(shí)與預(yù)期差距懸殊。小西牛僅2022年以8719萬(wàn)元扣非凈利潤(rùn)勉強(qiáng)達(dá)標(biāo)，2023年凈利潤(rùn)驟降至7923萬(wàn)元，2024年雖回升至1億元，仍未觸及1.1億元的目標(biāo)，三年累計(jì)業(yè)績(jī)完成率僅93.32%。更值得關(guān)注的是，其營(yíng)收表現(xiàn)同樣慘淡，2022 - 2024年實(shí)際營(yíng)收分別為6.84億元、6.40億元和6.17億元，較當(dāng)初預(yù)測(cè)近乎腰斬。按照協(xié)議，創(chuàng)始股東需支付約3242.57萬(wàn)元補(bǔ)償款，而光明乳業(yè)卻選擇以此抵扣部分收購(gòu)款，以不足4.7億元的實(shí)際現(xiàn)金支出完成全資收購(gòu) 。

令人費(fèi)解的是，業(yè)績(jī)下滑的小西牛估值反而逆勢(shì)上漲。此次收購(gòu)使其整體估值定格在12.5億元，較2021年的10.2億元提升約2.3億元。即便對(duì)比協(xié)議約定的6.22億元股權(quán)價(jià)值，5億元的協(xié)商價(jià)雖有下調(diào)，但仍比首次收購(gòu)時(shí)估值高出20%以上。光明乳業(yè)在公告中解釋，此舉旨在完善西部奶源、產(chǎn)能與市場(chǎng)布局，小西牛富余產(chǎn)能及預(yù)留擴(kuò)建土地，可與光明在寧夏的牧業(yè)資源形成協(xié)同，支撐西部市場(chǎng)銷售 。但在行業(yè)整體消費(fèi)乏力、原奶供應(yīng)過(guò)剩的背景下，這一戰(zhàn)略布局的實(shí)際效益仍存疑。

與收購(gòu)動(dòng)作形成鮮明反差的，是光明乳業(yè)自身不斷惡化的經(jīng)營(yíng)基本面。數(shù)據(jù)顯示，2022 - 2024年其營(yíng)收連續(xù)三年下滑，降幅分別達(dá)3.39%、6.13%和8.33%，從292.06億元一路跌至242.78億元。2025年前三季度形勢(shì)進(jìn)一步惡化，歸母凈利潤(rùn)同比下降25.05%，第三季度單季虧損1.3億元，銷售凈利率僅0.33%，盈利能力已逼近警戒線 。

海外業(yè)務(wù)更是成為拖累業(yè)績(jī)的“包袱”。2010年布局的新西蘭新萊特乳業(yè)，2021 - 2024年累計(jì)虧損超7.5億元，2025年上半年仍虧損0.63億元。無(wú)奈之下，光明乳業(yè)于2025年9月公告，擬以1.7億美元出售新萊特北島資產(chǎn)，計(jì)劃2026年4月交割，通過(guò)資產(chǎn)騰挪緩解現(xiàn)金流壓力 。曾經(jīng)寄予厚望的海外奶源布局草草收?qǐng)?，全?guó)化與國(guó)際化戰(zhàn)略雙雙遇挫。

更引發(fā)爭(zhēng)議的是其內(nèi)部薪酬體系的失衡。2024年光明乳業(yè)員工總數(shù)降至11251人，人均薪酬同比下降3.6%，銷售人員平均薪酬降幅更是達(dá)9.6%。但高管薪酬卻逆勢(shì)大漲，董事長(zhǎng)黃黎明薪酬從2022年的86.77萬(wàn)元翻倍至2024年的172.87萬(wàn)元，總經(jīng)理賁敏年薪漲幅高達(dá)43%，14名董監(jiān)高合計(jì)報(bào)酬增至1009.14萬(wàn)元。業(yè)績(jī)下滑期的“高管漲薪、員工降薪”現(xiàn)象，不僅挫傷內(nèi)部士氣，更引發(fā)市場(chǎng)對(duì)公司治理邏輯的質(zhì)疑。

面對(duì)困局，光明乳業(yè)并非毫無(wú)動(dòng)作。此前其嘗試多種跨界聯(lián)名，與Manner咖啡推出拿鐵、和大白兔合作脆筒冰淇淋等，但均未能形成持續(xù)增長(zhǎng)點(diǎn)。此次全資控股小西牛，被外界解讀為聚焦酸奶等細(xì)分市場(chǎng)的新嘗試。不過(guò)，光明乳業(yè)需應(yīng)對(duì)的整合挑戰(zhàn)不容忽視。小西牛7 - 8月已出現(xiàn)凈利潤(rùn)虧損，其區(qū)域化產(chǎn)品定位、渠道體系與光明的現(xiàn)有布局如何融合，仍是未知數(shù) 。若無(wú)法快速扭轉(zhuǎn)小西牛的盈利頹勢(shì)，疊加收購(gòu)產(chǎn)生的商譽(yù)，可能進(jìn)一步加劇財(cái)務(wù)壓力。

從行業(yè)視角看，當(dāng)前乳制品行業(yè)整合加速，一線品牌下沉與區(qū)域乳企堅(jiān)守的博弈白熱化。光明乳業(yè)選擇在行業(yè)低潮期加碼西部，雖有逆周期布局的考量，但西北地區(qū)同樣面臨成本上升、全國(guó)性品牌滲透等問題 。對(duì)于光明而言，全資控股小西牛只是第一步，后續(xù)需通過(guò)技術(shù)輸出、渠道共享提升其省外滲透率，同時(shí)激活西部產(chǎn)能效能。

老牌乳企的轉(zhuǎn)型從來(lái)非易事。光明乳業(yè)若想借小西牛突圍，既需解決標(biāo)的公司的經(jīng)營(yíng)困境，更要重構(gòu)自身的戰(zhàn)略定力與治理體系。是通過(guò)資源整合讓西部布局開花結(jié)果，還是陷入新的業(yè)績(jī)泥潭，這場(chǎng)豪賭的答案，將取決于其接下來(lái)在產(chǎn)品創(chuàng)新、成本控制與組織管理上的實(shí)際行動(dòng)，而這也將為乳制品行業(yè)的區(qū)域并購(gòu)提供重要的參考樣本。