文 | 聽潮TI，作者 | 羅夏，編輯 | 張曉

12月30日，曹操出行（02643.HK）拋出上市后的首筆重大并購方案，以合計2.9億元現(xiàn)金將吉利系旗下蔚星科技有限公司（下稱“耀出行”）、浙江吉利商務服務有限公司（下稱“吉利商旅”）收入囊中。

耀出行聚焦高端商務出行，是由奔馳和吉利集團共同推出的豪華出行品牌，本次交易完成后，奔馳母公司徹底退出其股權結構。吉利商旅則是吉利集團內部的商旅管理服務平臺，專門提供企業(yè)商旅解決方案服務。

成立于2015年的曹操出行，是吉利控股集團布局移動出行領域的核心平臺，2025年6月在港交所掛牌上市，目前位居國內網(wǎng)約車平臺前三名之列，2024年市場份額達5.4%。

圖/曹操出行官微

最新的財報數(shù)據(jù)顯示，曹操出行2025年上半年營收達94.56億元，同比增長53.5%，當期虧損4.95億元，但已有收窄趨勢。在C端出行業(yè)務持續(xù)虧損的背景下，拓展B端商旅出行成為其改善盈利的重要方向。

此次并購也被視為曹操出行加碼B端的明確信號。曹操出行CEO龔昕表示，通過并購整合資源，有望打通從日常通勤、商務接待到差旅管理的全場景服務鏈條，以此打造“一站式科技出行平臺”。

與此同時，控股股東的禁售承諾也在為這筆交易背書。

就在公布并購方案的同一天，曹操出行公告稱，控股股東李書福自愿將所持約73.35%股份的禁售期延長至2026年9月30日。且在公告并購消息的半個多月前，曹操出行的19名高管也“默契”地承諾，在2026年6月24日之前不出售行權所得股份。

吉利系資產注入，卡位商旅賽道

在這場并購中，曹操出行以2.25億元收購耀出行100%股權，6500萬元拿下吉利商旅全部股權。兩大標的同屬吉利系陣營，也均面臨各自的經(jīng)營挑戰(zhàn)。

作為此次收購中估值更高的標的，耀出行主打政企客戶和高端商務人士，運營車輛以奔馳E系、S系、V系等高端車型為主，起售價基本在40萬元以上。

但光環(huán)集于一身的耀出行成立不到三年，在2022年中旬便被爆出CEO離職、大規(guī)模裁員的消息。

財務數(shù)據(jù)更能真實反映耀出行的承壓現(xiàn)狀，根據(jù)并購公告，該標的2023年至2024年連續(xù)兩年稅后虧損累計超1.15億元。

圖/曹操出行官方公告

吉利商旅賬面數(shù)字會好看一些，其2024年稅后利潤為2330萬元，但其盈利能力不足的問題同樣突出。

吉利商旅的核心業(yè)務是整合航空公司、住宿及交通服務供應商資源，為企業(yè)提供一站式商旅解決方案，涵蓋差旅預訂、審批、報銷、會務服務等全鏈條支持。

根據(jù)公告，吉利商旅2024年利潤較2023年同比大幅下降47.87%，盈利能力顯著縮水。截至2024年年底，其審計凈資產約為8630萬元，資產規(guī)模相對有限。

在曹操出行的官方敘事中，曹操出行希望通過整合兩家標的實現(xiàn)三重協(xié)同——產品端形成“個人+企業(yè)”“標準+高端”矩陣；客戶端實現(xiàn)企業(yè)客戶與個人客戶的雙向流量轉化；集團端則契合內部資源整合、減少重復投資的需求。

但客觀來看，兩家標的均非行業(yè)頭部，耀出行尚未扭虧，吉利商旅利潤大幅下滑，此次收購更易被解讀為實控人李書福推動下的內部資源重整。

拋開集團考量，商旅賽道對盈利承壓的曹操出行也頗具吸引力。

艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，2025年中國商旅服務市場規(guī)模突破3.5萬億元，企業(yè)商旅管理市場占比超65%，2026年預計攀升至3.9萬億元，賽道年均復合增長率維持在11%以上。且B端商旅業(yè)務需求穩(wěn)定、客單價高、粘性強、毛利率可觀，恰好契合曹操出行的盈利訴求。

我們可以從吉利商旅的估值邏輯窺見商旅市場的競爭版圖。估值師采用可比公司法選取了11家標的，最終確定7.66xEV/EBITDA（企業(yè)價值倍數(shù)），這些可比公司呈現(xiàn)了商旅行業(yè)多維度的競爭格局。

其中，平臺型服務商以攜程、同程為核心，憑借線上平臺整合航空、酒店等全品類資源；批發(fā)零售型如眾信旅游、飛揚國際，聚焦旅游產品自主設計；傳統(tǒng)旅行社以上海錦江國際旅游、專業(yè)旅運為代表。此外，市場還存在滴滴企業(yè)版等垂直出行服務商，以及釘釘、京東等主打全流程管控的費控生態(tài)型服務商，多業(yè)態(tài)協(xié)同共存的格局已然成型。

頭部玩家扎堆下，商旅賽道競爭分層清晰，曹操出行轉向B端并非易事。此次加碼B端商旅賽道，另一角度看，也是暫時“回避”C端正面戰(zhàn)場的盈利路徑探索。畢竟斥資上億并購背后，曹操出行網(wǎng)約車業(yè)務長期面臨虧損壓力。

并購背后，C端流量依賴難解

2021年到2024年，曹操出行累計虧損80.9億元。截至2025年上半年，公司尚未扭虧，當期錄得虧損4.95億元。盡管虧損幅度有所收窄，但盈利基礎仍不穩(wěn)固。

即便已躋身行業(yè)前三梯隊，曹操出行占據(jù)的市場份額也僅在5-6%左右，超過50%的市場份額在滴滴手上。而這也導致曹操出行自有流量不足，對外部聚合流量的路徑依賴擠壓盈利空間。

曹操出行的訂單來源高度集中于高德、美團、騰訊地圖以及百度地圖等聚合平臺。2022年-2024年，聚合平臺收取的傭金從32億元攀升至104億元，2025年上半年達到73億元，同比大增70%。

相對應的，聚合平臺支付的傭金占當年銷售費用的比率也在逐年上升，從2022年的50%到2025年上半年的87%。

另一個數(shù)據(jù)也值得關注，曹操出行向聚合平臺支付的傭金費率（占交易總額比例）穩(wěn)定在7.1%–7.5%，這意味著水漲船高的傭金支出主要是近幾年出行服務收入也在同步增長，換言之，公司營收增長在很大程度上依賴外部流量導入。

從經(jīng)營邏輯來看，若曹操出行的出行服務收入增長能夠持續(xù)快于銷售成本增長，尤其是快于司機收入及補貼等核心成本增長，其盈利面有望逐步改善。

事實也的確如此，聚合平臺傭金占出行服務收入的比例由2022年的4.28%上升至2024年的7.68%，但這一增長被更高的訂單密度、更快的收入增長所抵消，毛利率也由2022年的-5.0%提升至2024年的8.0%。

此外，2022年至2024年，曹操出行的出行服務收入累計增幅達81.7%，同期司機收入及補貼累計增幅為70.5%，低于收入增速，為盈利改善提供成本結構支撐。

但需要正視的問題是，盡管經(jīng)營數(shù)據(jù)邊際改善，曹操出行對外部渠道的流量依賴卻隨規(guī)模擴大愈發(fā)加重。核心困局在于議價權的缺失——7%左右的傭金費率看似可控，一旦聚合平臺調整分賬規(guī)則，曹操出行很難有反制能力。

當前，司機運力的補貼爭奪戰(zhàn)仍在持續(xù)，多平臺接單已成司機常態(tài)，據(jù)聽潮TI與曹操出行合作司機的交流，為了爭奪運力，滴滴近期推出的“跑一單獎勵60元”的補貼策略更在加劇競爭。

長遠來看，流量池的搭建需要長期投入與用戶沉淀，短期內難見成效，曹操出行終究避不開C端正面戰(zhàn)場的長期打磨。

自動駕駛的遠期故事

在B端商旅賽道尋求盈利補位的同時，曹操出行還將自動駕駛業(yè)務提升至長期戰(zhàn)略核心高度，規(guī)劃了“十年百城千億”的全球戰(zhàn)略目標——未來十年在全球設立五個運營中心，把Robotaxi服務推廣到100座城市，累計實現(xiàn)1000億元的交易總額。

根據(jù)BusinessResearch，2026年全球無人駕駛汽車市場規(guī)模預計為152.3億美元，到2035年將擴大到668.7億美元，2026年至2035年的預測期間復合年增長率為17.9%。

自動駕駛分為L0到L5，對應了從應急輔助到完全自動駕駛的6個等級。曹操出行布局的Robotaxi業(yè)務屬于L4/L5級自動駕駛技術的無人共享出行服務。

上文我們已提及，曹操出行的最大成本在于司機收入及補貼，而自動駕駛的規(guī)模化落地將徹底改變網(wǎng)約車行業(yè)的成本結構，這也成為曹操出行押注該領域的核心。

在Robotaxi落地推進上，曹操出行明確了“三步走”戰(zhàn)略：第一步是技術驗證和小規(guī)模測試，曹操出行已在杭州、蘇州啟動了Robotaxi示范運營。第二步是向無人化和規(guī)模化發(fā)展，目前已上線了曹操智行Ras遠程安全服務平臺和數(shù)字化資產管理系統(tǒng)，第二代Robotaxi車型也進入了封閉和開放道路聯(lián)動測試階段。第三步是研發(fā)第三代車型并推向全球市場，目前正開啟海外布局。

曹操出行的核心優(yōu)勢依然來自吉利集團全產業(yè)鏈的支持，從車輛成本、能源基建，到衛(wèi)星通信、智駕技術，吉利集團全方位為曹操出行構筑差異化競爭壁壘。

自動駕駛行業(yè)目前還處于大量投入的階段，商業(yè)化落地并不是一件容易的事。

從行業(yè)現(xiàn)狀來看，還未有任何一家企業(yè)實現(xiàn)公司層面的盈利，高額的研發(fā)投入、昂貴的傳感器硬件成本以及有限的運營區(qū)域，都限制了盈利能力。對曹操出行來說，競爭壓力也很大：

國內市場上，百度Apollo、小馬智行等科技公司起步更早，積累了大量的路測數(shù)據(jù)和場景經(jīng)驗，技術成熟度更高；滴滴、高德等出行平臺和地圖服務商，靠著海量的用戶和運營數(shù)據(jù)，在場景落地和商業(yè)化探索上更有優(yōu)勢。

此外，行業(yè)監(jiān)管政策的不確定性、數(shù)據(jù)安全合規(guī)要求的提高，以及用戶對無人出行的接受程度，都會影響商業(yè)化的推進速度。

自動駕駛布局承載著曹操出行長期破局的希望，其價值不在于B端商旅短期造血，而在于撬動出行行業(yè)的格局重構。前路道阻且長，關于未來出行的角逐，遠未落幕。