作者:齊笑 ，編輯:嘉辛

2017年，當(dāng)摩拜、ofo等共享單車(chē)在一線城市燒錢(qián)血拼時(shí)，松果出行的創(chuàng)始人翟光龍把目光轉(zhuǎn)到了比哈羅更加下沉的縣域市場(chǎng)，做共享電單車(chē)的松果出行就此誕生。

當(dāng)時(shí)，很多人認(rèn)為松果出行不明智，因?yàn)轭I(lǐng)先的共享單車(chē)企業(yè)已經(jīng)透露出不太好的跡象。

在不被注意的邊緣戰(zhàn)場(chǎng)，松果出行盈利、融資，成長(zhǎng)為全國(guó)第四，并在2026年1月2日遞交了招股書(shū)。

不過(guò)，這不是什么草根逆襲爽文，這位“共享出行界的快手”也沒(méi)有帶來(lái)高歌猛進(jìn)的故事。

取而代之的是更加殘酷的現(xiàn)實(shí)：當(dāng)專(zhuān)注縣域的策略邊際收益遞減，當(dāng)最初的增長(zhǎng)故事講完后，下一步是什么？估值從13.82億美元的高點(diǎn)回落，投資者的信心又應(yīng)該怎么重振？

一、避開(kāi)紅海，掘金縣域

翟光龍是美團(tuán)早期骨干，經(jīng)歷過(guò)出行創(chuàng)業(yè)的起伏，所以他更加清楚避開(kāi)和大廠的正面交鋒有多重要。他劃出一條新路：不去紅海擠，要找藍(lán)海。

大城市里，地鐵公交網(wǎng)密布，出行便利且成本較低，共享電單車(chē)只是眾多選擇之一。而在縣城，公交線稀疏，老百姓出行，要么靠自家電動(dòng)車(chē)，要么靠打出租車(chē)甚至是路邊黑車(chē)。當(dāng)時(shí)，很多縣城出租車(chē)收費(fèi)并不規(guī)范，更別說(shuō)黑車(chē)了，打車(chē)體驗(yàn)較差。

共享電單車(chē)，兩三塊起步，跑個(gè)三五公里，正好能填上這個(gè)空，成了縣城居民通勤、辦事的硬需求。這成了松果出行的生存機(jī)會(huì)。

光是需求還不夠，生意要算賬。翟光龍看來(lái)，騎一次收的錢(qián)，不比大城市低多少。收入有保障，但在縣城招運(yùn)維、租場(chǎng)地，比一線城市便宜一大截。

和一線城市相比，收入不降，成本大降，利潤(rùn)空間就這么出來(lái)了。而且縣城市場(chǎng)小，相對(duì)封閉，對(duì)創(chuàng)業(yè)公司來(lái)說(shuō)，這反而是優(yōu)點(diǎn)。船小好調(diào)頭，更容易實(shí)現(xiàn)精細(xì)化運(yùn)營(yíng)。

每日經(jīng)濟(jì)新聞曾報(bào)道稱(chēng)，翟光龍?jiān)?021年年初公開(kāi)表示，松果出行已經(jīng)連續(xù)兩年實(shí)現(xiàn)盈利。

2021年3月，松果出行進(jìn)行了D輪融資，估值沖到13.82億美元。

可以說(shuō)縣域市場(chǎng)曾經(jīng)是一片安靜的藍(lán)海。但2020年開(kāi)始，滴滴的青桔單車(chē)、美團(tuán)都圍繞下沉市場(chǎng)的電單車(chē)行業(yè)發(fā)起進(jìn)攻。

下沉，成了行業(yè)關(guān)鍵詞。

面對(duì)巨頭壓境，翟光龍態(tài)度很穩(wěn)。他認(rèn)為，“燒錢(qián)鋪市場(chǎng)”“猛沖搶流量”那套互聯(lián)網(wǎng)打法，在下沉市場(chǎng)，可能失靈。

因?yàn)榭h城規(guī)模小，規(guī)矩也不一樣。

這不是純市場(chǎng)的游戲，是和政府打交道、建立長(zhǎng)期信任、實(shí)現(xiàn)可持續(xù)運(yùn)營(yíng)的慢功夫。用翟光龍的話來(lái)說(shuō)就是，進(jìn)一個(gè)城市，核心就兩個(gè)問(wèn)題——“準(zhǔn)入”和“運(yùn)營(yíng)”，而據(jù)觀察，大部分公司在這兩個(gè)問(wèn)題上都沒(méi)有質(zhì)量明顯更高的答案。

在縣城，錢(qián)不能解決所有問(wèn)題。

這套聚焦縣域的打法，讓松果跑出了一條路。截至2025年9月底，松果出行的業(yè)務(wù)進(jìn)了全國(guó)422個(gè)市縣。投出去的電單車(chē)，超過(guò)45.4萬(wàn)輛。注冊(cè)用戶，攢到了1.28億。

松果出行在下沉市場(chǎng)，坐穩(wěn)了頭把交椅。行業(yè)報(bào)告顯示，按2024年交易額算，在中國(guó)“外圍發(fā)展區(qū)域”（下沉市場(chǎng)），松果出行份額18.7%。

放到全國(guó)大盤(pán)子里看，松果出行市場(chǎng)份額占約6.6%，是老四。排前面的，是哈啰、美團(tuán)、青桔。

2025年11月，最新一輪（D+輪）融資，松果出行的估值變成了9.96億美元，比起高點(diǎn)縮水了近三成。最直接的原因就是增長(zhǎng)的故事遇到了瓶頸。

估值的回調(diào)，像一面冷鏡子，照出了預(yù)期的轉(zhuǎn)變。

二、收入增長(zhǎng)停滯，「進(jìn)城」成為下半場(chǎng)

松果出行招股書(shū)援引的行業(yè)前景，仍然是充滿想象力。

報(bào)告預(yù)計(jì)，從2024年到2032年，中國(guó)共享電單車(chē)市場(chǎng)的交易額年復(fù)合增速將高達(dá)26.4%，這是一個(gè)典型的量?jī)r(jià)齊升的成長(zhǎng)故事。

然而，與這份行業(yè)藍(lán)圖形成反差的是，松果出行陷入停滯的財(cái)務(wù)成績(jī)單。

松果出行的收入分為兩部分，一部分是共享電單車(chē)服務(wù)，根據(jù)騎行距離和時(shí)間向用戶收取騎行費(fèi)用，這部分是最重要的收入來(lái)源，占比達(dá)到93%以上，另一部分包括平臺(tái)服務(wù)費(fèi)、廣告費(fèi)、賣(mài)單車(chē)和備件，規(guī)模小，但增速快，收入占比在提升。

2023年，松果出行的營(yíng)收為9.53億元；2024年，為9.63億元。2025年前三季度，收入為7.46億元，和2024年同期相比，增加了34萬(wàn)元，可以說(shuō)沒(méi)有變化，只看電單車(chē)服務(wù)的話，收入減少了3.8%。

驅(qū)動(dòng)收入增長(zhǎng)的重要因素——每日總訂單量一步步減少，從2023年的110.2萬(wàn)單，降至2024年的105.5萬(wàn)單，2025年前九個(gè)月，又進(jìn)一步降到100.6萬(wàn)單。

而如果只看其他運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，似乎又是一片“繁榮”。

注冊(cè)用戶數(shù)從2023年末的9950萬(wàn)，一路增長(zhǎng)至2025年9月底的1.28億，累計(jì)新增超過(guò)2800萬(wàn)用戶；投放的車(chē)輛總數(shù)也從40萬(wàn)輛增加至45.4萬(wàn)輛；活躍車(chē)輛的日均訂單量甚至從2.95單微增到了3.08單；單次騎行的平均價(jià)格也從2.86元漲到了2.94元。

幾乎所有經(jīng)營(yíng)指標(biāo)都在上漲，為何總收入和總訂單量止步不前？這兩組矛盾的數(shù)據(jù)，反映出的問(wèn)題，恰恰是最不容忽視的。

第一，用戶價(jià)值在稀釋。

新增超過(guò)2800萬(wàn)注冊(cè)用戶，卻并未帶來(lái)騎行收入和訂單的增長(zhǎng)。在日均總訂單下滑的背景下，一個(gè)合理的解釋是：用戶的轉(zhuǎn)化率和活躍度在持續(xù)走低。

第二，資產(chǎn)效率、運(yùn)營(yíng)效率在遞減。

活躍車(chē)輛的日均產(chǎn)出在提升，車(chē)輛總數(shù)也在增加，但整體日均訂單卻在減少，這指向一個(gè)結(jié)論：車(chē)輛隊(duì)伍中，“不活躍”的沉默資產(chǎn)比例在升高。

比如由于投放點(diǎn)位不佳、區(qū)域市場(chǎng)飽和或運(yùn)維調(diào)度不力，導(dǎo)致電單車(chē)處于閑置或低效狀態(tài)。

這些現(xiàn)象綜合起來(lái)，或許說(shuō)明了市場(chǎng)滲透的表面紅利正在消退。

面對(duì)這一趨勢(shì)，松果出行開(kāi)出的新藥方是：進(jìn)軍高線城市。2024年，松果出行啟動(dòng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，已經(jīng)進(jìn)軍中高線城市。招股書(shū)還提到，現(xiàn)有業(yè)務(wù)僅覆蓋了潛在市場(chǎng)的一小部分，將未來(lái)發(fā)展重點(diǎn)聚焦于競(jìng)爭(zhēng)更為激烈的中高線城市。

這意味著松果出行進(jìn)入到了“農(nóng)村包圍城市”路徑的下半場(chǎng)。

不過(guò)，進(jìn)城之路，絕非坦途。

正如前面提到的互聯(lián)網(wǎng)思維在縣城不一定好用，松果出行所熟悉的規(guī)則、積累的經(jīng)驗(yàn)，在高線城市也不一定有效。

從需求來(lái)看，高線城市公共交通網(wǎng)絡(luò)發(fā)達(dá)，共享電單車(chē)只是一個(gè)可有可無(wú)的備選項(xiàng)；從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，青桔、哈啰、美團(tuán)憑借龐大的資本、附著的流量生態(tài)和運(yùn)營(yíng)底盤(pán)，牢牢把守著城門(mén)，競(jìng)爭(zhēng)更激烈；更重要的是政策。

交通不僅僅只有用戶需求，還有行業(yè)需求、政府需求。出于安全、市容管理、充電設(shè)施、道路資源等多方面的考量，許多高線城市對(duì)共享電單車(chē)態(tài)度審慎。

換句話說(shuō)，在大城市里，拼燒錢(qián)投放，松果出行沒(méi)有優(yōu)勢(shì)，想要做到精細(xì)化管理，難度系數(shù)也更高。

三、共享電單車(chē)是不是一門(mén)好生意？

共享單車(chē)，早已被多方論證，不是一門(mén)好生意。高昂的損毀率、激烈的價(jià)格戰(zhàn)、沉重的運(yùn)維負(fù)擔(dān)，讓這門(mén)生意長(zhǎng)期陷于“收入覆蓋不了成本”的泥潭。

那么，資產(chǎn)更重、但客單價(jià)也更高的共享電單車(chē)，是不是一門(mén)好生意呢？

根據(jù)招股書(shū)，2024年，松果出行平均一輛電單車(chē)的購(gòu)置成本是2978元。按照2025年前三季度的核心運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)——每日活躍電單車(chē)日均完成3.08個(gè)訂單，單次行程平均價(jià)格2.94元來(lái)計(jì)算，一輛活躍的共享電單車(chē)，一天能創(chuàng)造大約9.06元的收入。

算下來(lái)，收回一輛車(chē)的成本，大約需要329天，差不多一年。一輛共享電單車(chē)的財(cái)務(wù)折舊年限，是2到4年。

而部分電單車(chē)在折舊期滿之后仍在繼續(xù)服役，也就是說(shuō)，松果的運(yùn)營(yíng)模型是，一輛電單車(chē)第一年回本，剩下的時(shí)間賺到的都是毛利。

隨著早期投放的車(chē)輛陸續(xù)度過(guò)折舊期但仍在運(yùn)營(yíng)，松果出行營(yíng)業(yè)成本里的折舊攤銷(xiāo)越來(lái)越低，2024年比2023年減少12.6%，2025年前三個(gè)季度比2024年同期減少26.9%，占營(yíng)業(yè)成本的比重也顯著降低，從2023年的41%，一路降至2025年前三季度的29.1%。

折舊減少帶動(dòng)成本下降，是松果出行毛利率提升的主要原因。2023年松果出行的毛利率為15.8%，2025年前三個(gè)季度為24.3%。

同期，松果出行的虧損狀況也在好轉(zhuǎn)，從2023年的虧損1.92億元，收窄至2024年的1.51億元，虧損率從20.2%降到15.7%。

2025年前三季度，松果出行虧損約6000萬(wàn)元，減虧約4000萬(wàn)元，虧損率在8.0%，經(jīng)調(diào)整后才有2600萬(wàn)元的盈利。

松果出行的盈利模型還能否再改善，實(shí)現(xiàn)真正意義上的盈利，還有很多不確定因素。

首先是規(guī)模能不能再擴(kuò)大。

除了前面提到的進(jìn)入和競(jìng)爭(zhēng)難題，受制于高線城市出行可選擇性多，單次行程平均價(jià)格的提升空間也會(huì)受到其他出行方式的制約。

同時(shí)，進(jìn)入高線城市也是有代價(jià)的，比如招股書(shū)提到的為了獲得新用戶，付款周期被拉長(zhǎng)，松果出行的應(yīng)收款項(xiàng)壞賬準(zhǔn)備增加。

增收還有一個(gè)思路，即，增加銷(xiāo)售電單車(chē)。這要看品牌會(huì)不會(huì)被認(rèn)可，目前，松果出行旗下高端城市通勤智能電單車(chē)探所系列的聲量還很小，還需要進(jìn)一步看市場(chǎng)接受度。

其次，成本里，其他核心成本項(xiàng)很難像折舊一樣自然下降。

成本里的勞動(dòng)力成本、外包的運(yùn)維服務(wù)成本、車(chē)輛維修成本，這三項(xiàng)都與收入緊密掛鉤，2023年——2025年前三季度，三項(xiàng)合計(jì)占收入的比重穩(wěn)定在34%到36%之間。

這些錢(qián)，只要還有那么多的車(chē)在跑，就不容易削減。

第三，費(fèi)用方面，從2023年到2025年前三個(gè)月，只有研發(fā)費(fèi)用有走低的趨勢(shì)，變動(dòng)不算大，不過(guò)其他的項(xiàng)目變動(dòng)更小。這意味著，改善盈利狀況需要運(yùn)營(yíng)效率的系統(tǒng)性提升。

松果出行的IPO，呈現(xiàn)了一個(gè)經(jīng)典商業(yè)案例的雙面性：一面是通過(guò)差異化定位與精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，在巨頭縫隙中成功站穩(wěn)腳跟；另一面則是迅速觸達(dá)增長(zhǎng)天花板后，面臨盈利模型脆弱與戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型困難的雙重挑戰(zhàn)。

已經(jīng)縮水的估值，尚未盈利的成績(jī)，都需要松果出行證明，其在下沉市場(chǎng)的成功，可以復(fù)制到其他地方。