文｜王熠

3月19日阿里巴巴公布2025年第四季度（2026財(cái)年三季度）財(cái)報(bào)。

與上一個(gè)季度相似，市場(chǎng)依然聚焦閃購(gòu)業(yè)務(wù)的進(jìn)展，以及對(duì)電商業(yè)務(wù)的提升作用。管理層透露，閃購(gòu)拉動(dòng)淘寶實(shí)物電商年度活躍買家增長(zhǎng)1億。但結(jié)合財(cái)報(bào)其它維度來看，在交易轉(zhuǎn)化上還未有明顯效果。

根據(jù)中金公司測(cè)算的數(shù)據(jù)，2025年三季度和四季度，淘寶閃購(gòu)的EBITA（息稅攤銷前利潤(rùn)）分別為-367億元、-211億元?？紤]到淘寶閃購(gòu)2025年四季度收入約208億元，環(huán)比三季度（229億元）并無明顯下滑，因此閃購(gòu)減虧幅度還算明顯。

綜合摩根大通、易觀分析的測(cè)算數(shù)據(jù)，當(dāng)前即時(shí)零售市場(chǎng)已基本呈現(xiàn)雙寡頭格局。對(duì)未來，管理層在業(yè)績(jī)會(huì)中指出，未來會(huì)進(jìn)一步提升閃購(gòu)的市場(chǎng)規(guī)模，同步推動(dòng)UE好轉(zhuǎn)，并在2028財(cái)年實(shí)現(xiàn)即時(shí)零售交易規(guī)模過萬億，2029財(cái)年整體盈利的目標(biāo)。

這意味著，淘寶閃購(gòu)未來兩個(gè)財(cái)年依然會(huì)處于投入狀態(tài)。近期受國(guó)際環(huán)境波動(dòng)、通脹預(yù)期抬頭等因素的干擾，資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)抬升，對(duì)企業(yè)短期財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的容忍度大幅下降。因此在財(cái)報(bào)公布后，阿里巴巴在美股和港股股價(jià)均有所回調(diào)。

財(cái)報(bào)表現(xiàn)也引發(fā)了市場(chǎng)的激烈爭(zhēng)論：面對(duì)當(dāng)前的虧損規(guī)模，阿里是否應(yīng)該調(diào)整策略，“及時(shí)收手”以釋放利潤(rùn)？

這進(jìn)而指向一個(gè)核心議題：阿里堅(jiān)持推進(jìn)淘寶閃購(gòu)的底層邏輯是什么？ 深入分析可見，其背后的戰(zhàn)略考量，僅憑短期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)難以全面衡量。

向即時(shí)零售要增長(zhǎng)

目前，國(guó)內(nèi)電商行業(yè)已經(jīng)邁入存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，隨著流量紅利見頂，行業(yè)整體增速持續(xù)回落，對(duì)應(yīng)的展業(yè)邏輯因此發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變，即平臺(tái)與商家從“搶增量”轉(zhuǎn)向“拼存量、搶份額、搶復(fù)購(gòu)”等。在此背景下，直播電商的快速崛起，持續(xù)分流傳統(tǒng)電商的流量，使得行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局進(jìn)一步劣化，由此亦導(dǎo)致阿里核心的電商業(yè)務(wù)持續(xù)承壓。

從各大品類來看，阿里服飾品類長(zhǎng)期占據(jù)領(lǐng)先地位，然而各類直播電商依托內(nèi)容種草、場(chǎng)景化展示、算法精準(zhǔn)推薦的打法，對(duì)于消費(fèi)者與品牌方更具吸引力，在一定程度上擠壓了阿里的基本盤。而在家電品類，自營(yíng)類電商平臺(tái)配合其物流體系，在消費(fèi)體驗(yàn)、履約、售后等方面具備明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

而即時(shí)零售是目前為數(shù)不多仍明確具備高成長(zhǎng)性的賽道。根據(jù)商務(wù)部研究院的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，2026年、2030年即時(shí)零售（不含外賣）的市場(chǎng)規(guī)模將分別達(dá)到1.24萬億、2萬億，對(duì)比2025年我國(guó)實(shí)物商品網(wǎng)上零售額約13萬億，即時(shí)零售將占據(jù)越來越重要的地位。

即時(shí)零售市場(chǎng)長(zhǎng)期景氣的核心邏輯在于：即時(shí)零售與外賣業(yè)務(wù)具備用戶高頻復(fù)購(gòu)、需求剛性、消費(fèi)決策周期短等特點(diǎn)，不僅契合當(dāng)下的消費(fèi)趨勢(shì)，用戶黏性與轉(zhuǎn)化效率也優(yōu)于傳統(tǒng)貨架電商。

值得注意的是，即時(shí)零售主要覆蓋的商超、日用品、食品等品類，與傳統(tǒng)的貨架電商具有一定的交叉與重合，而且隨著其市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，這種交叉與重合的程度也將進(jìn)一步加深。

那么，一旦主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手憑借本地生活端的原有布局，在即時(shí)零售領(lǐng)域形成規(guī)模優(yōu)勢(shì)并壟斷用戶心智，由此帶動(dòng)消費(fèi)習(xí)慣的遷移，不僅會(huì)持續(xù)分流用戶，而且還將逐步侵蝕服飾、標(biāo)品等阿里電商業(yè)務(wù)的腹地。

由此可見，阿里發(fā)力即時(shí)零售、力推閃購(gòu)業(yè)務(wù)，既是主動(dòng)進(jìn)攻也是防御手段。對(duì)于阿里而言，當(dāng)前正是即時(shí)零售的關(guān)鍵卡位階段，發(fā)力閃購(gòu)、爭(zhēng)取增量市場(chǎng)不僅打開了新的增長(zhǎng)曲線，更能通過高頻剛需的場(chǎng)景盤活線下商超、生鮮門店資源，有效對(duì)沖其傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)品類被分流的壓力，也是穩(wěn)住電商基本盤的關(guān)鍵。

用戶心智仍需繼續(xù)強(qiáng)化

從即時(shí)零售行業(yè)的發(fā)展邏輯來看，價(jià)格、配送效率、使用習(xí)慣（心智）是影響用戶選擇即時(shí)零售平臺(tái)的三大核心要素。在行業(yè)快速擴(kuò)張期間，價(jià)格優(yōu)勢(shì)與高效配送是培養(yǎng)用戶心智的有效手段；而行業(yè)步入穩(wěn)態(tài)后，用戶心智則成為決定性因素。

方正證券2020年的一篇研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，在對(duì)300人的問卷調(diào)查中，僅23%用戶點(diǎn)餐時(shí)會(huì)比較多平臺(tái)價(jià)格，54%用戶不清楚各平臺(tái)騎手服務(wù)差異，68%用戶對(duì)總體價(jià)格水平缺乏明確的對(duì)比認(rèn)知。

但隨著行業(yè)發(fā)展，艾瑞咨詢?cè)?025年12月的一次調(diào)研（樣本2000人），數(shù)據(jù)顯示，44.8%的用戶由此前只用一家平臺(tái)轉(zhuǎn)變?yōu)橄聠吻皩?duì)比三家；29.5%的用戶由只看/使用一家轉(zhuǎn)變?yōu)橹辽俦容^兩家平臺(tái)。

這表明，當(dāng)下用戶仍處于多平臺(tái)比價(jià)的動(dòng)態(tài)階段，尚未形成絕對(duì)的單一平臺(tái)使用習(xí)慣。既然已爭(zhēng)取到市場(chǎng)份額和大量新用戶，此時(shí)若為了短期止損而放棄即時(shí)零售投入，將導(dǎo)致前期投入資金和成果無法轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)，顯然不夠明智。

一個(gè)穩(wěn)妥的路徑是，通過漸進(jìn)或動(dòng)態(tài)的補(bǔ)貼調(diào)整，及時(shí)關(guān)注用戶黏性變化，直到用戶黏性對(duì)補(bǔ)貼不再敏感，才是恰當(dāng)?shù)难a(bǔ)貼退坡時(shí)點(diǎn)。

另一方面，從運(yùn)營(yíng)效率的角度來看，高單量是提高配送時(shí)效、降低單均配送成本的必要手段。單量決定了能夠容納騎手?jǐn)?shù)量的上限，而騎手?jǐn)?shù)量又決定了單均配送時(shí)效與配送成本。

根據(jù)方正證券2019年統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，外賣平臺(tái)單個(gè)騎手日均服務(wù)用戶數(shù)更高，每單配送費(fèi)反而更低。騎手可以通過較低配送費(fèi)“走量”獲得更高收入。因此對(duì)淘寶閃購(gòu)而言，想要優(yōu)化UE模型，除了技術(shù)和運(yùn)營(yíng)能力的提升外，高單量帶來的規(guī)模效應(yīng)也同樣不可或缺。

此外，跳出淘寶閃購(gòu)本身的敘事，站在阿里巴巴的整體戰(zhàn)略視角，如前文所述，淘寶閃購(gòu)在短期內(nèi)或許難以帶來可觀的直接收入和賬面利潤(rùn)，但其核心價(jià)值在于對(duì)基本盤的護(hù)城河作用。

作為高頻消費(fèi)場(chǎng)景的代表，即時(shí)零售能夠有效拉動(dòng)并穩(wěn)定用戶的打開頻次與平臺(tái)黏性。

對(duì)于傳統(tǒng)電商App而言，在流量紅利見頂?shù)漠?dāng)下，用戶活躍度是非常關(guān)鍵的生命線指標(biāo)。閃購(gòu)不僅能夠通過“高頻帶低頻”的效應(yīng)反哺淘寶大盤，更能作為一道防御壁壘，有效延緩傳統(tǒng)電商業(yè)務(wù)面臨的流量下滑趨勢(shì)，抵御來自本地生活平臺(tái)或內(nèi)容電商跨界蠶食核心電商份額的風(fēng)險(xiǎn)。

因此，無論從哪個(gè)角度來看，淘寶閃購(gòu)都不應(yīng)僅基于現(xiàn)金流角度來判斷是否停止投入，而要從用戶習(xí)慣、UE模型優(yōu)化程度來進(jìn)行合理規(guī)劃。

如何定價(jià)淘寶閃購(gòu)的投入？

回歸資本市場(chǎng)視角，在當(dāng)前國(guó)際宏觀環(huán)境波動(dòng)的背景下，資金的避險(xiǎn)情緒升溫，對(duì)企業(yè)短期財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的要求趨于嚴(yán)苛。這也導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)阿里呈現(xiàn)出一種“既要又要”的矛盾訴求：既要求其在競(jìng)爭(zhēng)激烈的即時(shí)零售市場(chǎng)中高歌猛進(jìn)、迅速奪取份額，又要求其大幅縮減虧損，甚至希望立刻看到閃購(gòu)對(duì)電商基本盤產(chǎn)生立竿見影的財(cái)務(wù)正反饋。

顯然，淘寶閃購(gòu)當(dāng)前的“重投入模式”與資本市場(chǎng)偏好“短期回報(bào)”的邏輯存在明顯的錯(cuò)配，但若立足公司治理與穿越周期的長(zhǎng)遠(yuǎn)考量，這筆戰(zhàn)略性投入不僅有必要，而且具有前瞻性。從長(zhǎng)期戰(zhàn)略維度審視，即時(shí)零售已演變?yōu)橄乱淮闶刍A(chǔ)設(shè)施的核心，它對(duì)于阿里維持整體業(yè)績(jī)的穩(wěn)健增長(zhǎng)、構(gòu)筑護(hù)城河以防范核心電商業(yè)務(wù)被“降維打擊”，具有不可替代的且兼?zhèn)浞烙c進(jìn)攻的雙重價(jià)值。

事實(shí)上，客觀審視阿里當(dāng)下交出的“階段性答卷”，其戰(zhàn)略已初見成效：在不到一年的時(shí)間里，閃購(gòu)不僅拿下了可觀的市場(chǎng)份額，重塑了原有的外賣與即時(shí)配送行業(yè)格局，更關(guān)鍵的是，它為淘寶App帶來了上億級(jí)別的新增活躍用戶，且業(yè)務(wù)實(shí)際的單均經(jīng)濟(jì)模型（UE）已呈現(xiàn)出顯著收窄的向好趨勢(shì)。

進(jìn)一步而言，即便暫時(shí)剝離這些難以被精準(zhǔn)量化的戰(zhàn)略溢價(jià)與生態(tài)協(xié)同效應(yīng)，單從純財(cái)務(wù)賬的角度來看，當(dāng)前資本市場(chǎng)對(duì)阿里的定價(jià)也顯得過分悲觀：

按傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，企業(yè)價(jià)值等于未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，因此若要量化閃購(gòu)?fù)度雽?duì)阿里市值的階段性拖累，實(shí)質(zhì)上就是測(cè)算閃購(gòu)在投入周期內(nèi)的現(xiàn)金流出折現(xiàn)值。

首先需要明確的是，盡管閃購(gòu)使得阿里的自由現(xiàn)金流同比有較大幅度下滑，但這并非永久性損失。按管理層指引2029財(cái)年實(shí)現(xiàn)盈利的指引，閃購(gòu)的現(xiàn)金流出周期主要為2026財(cái)年至2028財(cái)年（2025.4-2028.4）。

因此，在絕對(duì)保守的假設(shè)下——即暫不考慮閃購(gòu)未來產(chǎn)生正向現(xiàn)金流對(duì)公司市值的提振，僅計(jì)算其投入期的負(fù)面拖累，可量化的最大市值折損即為這三個(gè)財(cái)年的現(xiàn)金流出總額（為簡(jiǎn)化計(jì)算，暫不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值）。

FY2026前三季度淘寶閃購(gòu)累計(jì)EBITA約流出800億元，假設(shè)未來每個(gè)季度均保持200億元的流出，那么淘寶閃購(gòu)三個(gè)財(cái)年將累計(jì)造成約2600億元的現(xiàn)金流出。

必須強(qiáng)調(diào)的是，這僅是一個(gè)悲觀假設(shè)下的“極限值”。要實(shí)現(xiàn)2029財(cái)年的盈利目標(biāo)，閃購(gòu)在FY2027和FY2028的補(bǔ)貼力度必然會(huì)呈現(xiàn)邊際遞減態(tài)勢(shì)，因此實(shí)際的累計(jì)現(xiàn)金流出將顯著低于上述2600億元的測(cè)算值。

從阿里巴巴財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)日及后續(xù)市值變化來看，資本市場(chǎng)實(shí)際上處于過度悲觀計(jì)價(jià)的情況，這種超調(diào)很大程度上歸因于國(guó)際地緣與宏觀波動(dòng)下的資金風(fēng)險(xiǎn)偏好驟降，而非企業(yè)基本面的全面惡化。對(duì)未來的阿里而言，其股價(jià)的變化可能更多會(huì)取決于宏觀環(huán)境而非基本面，如果海外環(huán)境波動(dòng)減弱、流動(dòng)性預(yù)期再度升溫，公司股價(jià)依然有反彈機(jī)會(huì)。

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