文 | 數(shù)讀社

阿里財(cái)報(bào)發(fā)布后，很快涌起了關(guān)于價(jià)值重估的討論。

然而，財(cái)報(bào)發(fā)布后，阿里港股股價(jià)大跌6.3%。股價(jià)年內(nèi)跌去14%。

這顯然不是估值重塑的跡象，特別是參考MiniMax、智譜等大模型公司，市場(chǎng)對(duì)阿里價(jià)值重估的邏輯并不買賬。

核心在于，阿里繼續(xù)打即時(shí)零售的仗存在疑問，在AI需要全面發(fā)力的當(dāng)下，淘寶閃購不應(yīng)當(dāng)繼續(xù)消耗阿里。

即時(shí)零售，逆風(fēng)搶地盤

即時(shí)零售的確是阿里的骨，但逆風(fēng)搶地盤，性價(jià)比是個(gè)很大的疑問。

四季度（阿里第三財(cái)季），阿里巴巴即時(shí)零售營收大漲56%，達(dá)到208億元。這的確是阿里電商，乃至整個(gè)阿里業(yè)務(wù)中最具活力的板塊。

按照阿里的規(guī)劃，即時(shí)零售是一個(gè)高頻帶動(dòng)低頻的商業(yè)邏輯，也就是說，通過發(fā)力外賣帶動(dòng)整體電商業(yè)務(wù)的發(fā)展。

但從四季度看，這個(gè)邏輯暫時(shí)沒有看到效果。阿里巴巴中國電商業(yè)務(wù)1316億元，同比微增1%。其增長速度與京東幾乎一致，后者四季度營收增長1.53%。蔣凡在財(cái)報(bào)會(huì)上提到，12月季度，因?yàn)楹暧^消費(fèi)疲軟、暖冬，以及今年春節(jié)比較晚等因素，使得12月度增長受到了比較大的挑戰(zhàn)。

這句話客觀上表明，大環(huán)境對(duì)阿里的影響，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過即時(shí)零售帶來的增量。

2025年，阿里不僅對(duì)餓了么進(jìn)行了大動(dòng)作，還嘗試性將盒馬引入88vip會(huì)員權(quán)益，得到的效果依然不直觀。四季度，88vip會(huì)員數(shù)量為5900萬人，同比增長約20.4%。無論是增量還是增速，都已經(jīng)無法與過去相比。

事實(shí)上，國內(nèi)市場(chǎng)的電商業(yè)務(wù)處于存量狀態(tài)，很難出現(xiàn)大規(guī)模增長。即時(shí)零售的盤子，經(jīng)歷了殘酷的競(jìng)爭(zhēng)，只占阿里整個(gè)中國電商集團(tuán)的13%，去年同期為8.8%，只增加了4.2個(gè)百分點(diǎn)。

為了這4.2個(gè)百分點(diǎn)，阿里付出的代價(jià)可謂巨大。

國內(nèi)電商部門的經(jīng)調(diào)整EBITA為346億，同比大幅下降43%，主要原因中，即時(shí)零售占據(jù)首位。凈利潤156億，同比大幅減少66%。非會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，同樣下滑了67%，主要原因，第一位仍然是即時(shí)零售。

經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為360億元，同比下降49%。自由現(xiàn)金流113億，同比大幅下降71%。對(duì)于自由現(xiàn)金流的大幅下滑，主要原因是對(duì)即時(shí)零售的投入。

粗略來說，阿里頂著凈利潤下降三分之二，現(xiàn)金流失去七成的壓力，投入到了即時(shí)零售的汪洋大海，換回了56%的增長。

如果沒有這項(xiàng)投入呢？2024年四季度，包括餓了么和高德的本地生活集團(tuán)依然實(shí)現(xiàn)了12%的增長。燒錢之前的兩個(gè)季度，本地生活、即時(shí)零售都是雙位數(shù)增長。至少從現(xiàn)階段的成效看，阿里對(duì)于即時(shí)零售的投入，很像大炮打蚊子，投入產(chǎn)出比很低。

或許在跑馬圈地階段，阿里并沒有急于向商家收取費(fèi)用，長期只要拿到足夠的市場(chǎng)份額，化學(xué)反應(yīng)或許可以形成，這項(xiàng)收入有很大的幾率進(jìn)一步增加。

憑借大幅度投入，阿里的確從美團(tuán)手里搶下了不少份額。按照易觀的數(shù)據(jù)，第四季度，淘寶即時(shí)交易成交額占據(jù) 45.2% 的市場(chǎng)份額，超越美團(tuán)0.2個(gè)百分點(diǎn)，排名第一。哪怕根據(jù)摩根大通的數(shù)據(jù)，淘寶閃購的份額也高達(dá)42%，逼近美團(tuán)的50%。而在2024年，美團(tuán)外賣占比達(dá) 65%，餓了么占比 33%，這一仗阿里勝利在望。

然而，平臺(tái)型經(jīng)濟(jì)很難說是一門值得大書特書的好生意了。

一方面，大規(guī)模燒錢并不符合當(dāng)前的市場(chǎng)風(fēng)向。就在3月23日，北京三部門約談12家平臺(tái)企業(yè)，通報(bào)“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)第一批問題，京東、淘寶閃購、美團(tuán)位列其中。這種燒錢補(bǔ)貼的方式，受到嚴(yán)格監(jiān)管，阿里對(duì)即時(shí)零售的瘋狂投入價(jià)值越來越低。

另一方面，哪怕阿里在即時(shí)零售上搶到第一，這也不是一個(gè)牢不可破的市場(chǎng)。美團(tuán)的例子已經(jīng)證明，哪怕拿下三分之二的市場(chǎng)份額，依然會(huì)因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)對(duì)手補(bǔ)貼丟掉市場(chǎng)份額。消費(fèi)者并不會(huì)對(duì)平臺(tái)產(chǎn)生過度的黏性，價(jià)低者得依然有效。

與其在逆風(fēng)中搶奪底盤，不如在順風(fēng)中加快布局。

AI，嗷嗷待哺

相比即時(shí)零售，云智能業(yè)務(wù)才是阿里真正的未來。

四季度，阿里的云智能業(yè)務(wù)營收433億元，同比大幅增長36%，增速僅次于即時(shí)零售。這項(xiàng)業(yè)務(wù)的利潤回報(bào)也是豐厚的。經(jīng)調(diào)整EBITA為39億元，同比大幅增長25%。財(cái)報(bào)中，對(duì)于凈利潤的下滑，阿里提到，云業(yè)務(wù)的增長，帶來經(jīng)營業(yè)績改善，一定程度上抵消了即時(shí)零售等投入帶來的利潤下滑。

云智能業(yè)務(wù)是阿里的關(guān)鍵兜底，特別是本季度海外業(yè)務(wù)只增長了4%的情況下，云智能業(yè)務(wù)在增長性和利潤貢獻(xiàn)上，都起到了關(guān)鍵作用。

阿里在財(cái)報(bào)中提到，這項(xiàng)業(yè)務(wù)的增長主要由于公共云業(yè)務(wù)收入增長驅(qū)動(dòng)。根據(jù)IDC，阿里云已連續(xù)六年蟬聯(lián)中國金融云整體市場(chǎng)第一，還蟬聯(lián)了混合云PaaS及服務(wù)市場(chǎng)第一。

不過，除了傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目，AI的力量不可忽視，畢竟在2024年四季度前，云智能業(yè)務(wù)已經(jīng)連續(xù)多個(gè)季度個(gè)位數(shù)增長。阿里透露，AI 相關(guān)產(chǎn)品收入，連續(xù)第十個(gè)季度實(shí)現(xiàn)三位數(shù)同比增長。

基數(shù)較低當(dāng)然是三位數(shù)增長的關(guān)鍵，但也確實(shí)展現(xiàn)了阿里AI業(yè)務(wù)的增長勢(shì)頭。

阿里確立了全棧AI布局，以芯片和云計(jì)算為AI基礎(chǔ)設(shè)施層；以Token Hub為主線，由大模型、MaaS業(yè)務(wù)和“to B+to C”應(yīng)用組成的AI模型及應(yīng)用層，兩者共同構(gòu)成從AI Infra到應(yīng)用的完整能力。

拆解看，“to B+to C”應(yīng)用方面，“千問”月活超過3億，QuestMobile的數(shù)據(jù)顯示，其DAU在2月7日升至7352萬，目前已經(jīng)與阿里的“全家桶”打通，初步具備了Agent雛形。企業(yè)級(jí)Agent平臺(tái)“悟空”已經(jīng)發(fā)布，嵌入釘釘體系。

芯片方面，平頭哥自研GPU芯片已經(jīng)實(shí)現(xiàn)規(guī)?；慨a(chǎn)，截至2026年2月累計(jì)交付47萬片。

Token主線方面，阿里已經(jīng)成立專門的事業(yè)群，吳泳銘親自掌舵，將通義實(shí)驗(yàn)室、MaaS平臺(tái)、千問、悟空以及AI創(chuàng)新業(yè)務(wù)整合，統(tǒng)一圍繞“Token”這一核心進(jìn)行生產(chǎn)、分發(fā)和應(yīng)用。

阿里對(duì)云與AI業(yè)務(wù)的期待極高，其給出的目標(biāo)是翻番式增長：未來五年，云與AI相關(guān)商業(yè)化收入將從當(dāng)前的1466億元提升至1000億美元。這也意味著，其年復(fù)合增長率將達(dá)到36.24%，難度非常大。

如果阿里真正聚焦到AI業(yè)務(wù)上，那么按照目前市場(chǎng)的風(fēng)格，阿里會(huì)隨著受到市場(chǎng)的追捧。特別在于，阿里是為數(shù)不多做全棧AI布局的企業(yè)。

但資本市場(chǎng)沒有把阿里當(dāng)作真正的AI公司，給到的滾動(dòng)PE只有23倍，與寒武紀(jì)、摩爾線程、minimax等AI鏈條企業(yè)相比，顯然是不同邏輯。

這種情況下，如果阿里強(qiáng)化AI標(biāo)簽，或許會(huì)提振信心，改變估值邏輯，但阿里對(duì)于即時(shí)零售的態(tài)度依然非常明確——不惜代價(jià)。

今年1月8日投資者交流會(huì)上，阿里表示，2026年將繼續(xù)加大資源投入，首要任務(wù)為份額增長，力求達(dá)到即時(shí)零售市場(chǎng)絕對(duì)第一。阿里表示，未來兩年將不計(jì)短期盈利，持續(xù)補(bǔ)貼商家與用戶，擴(kuò)大覆蓋城市及配送時(shí)效，以訂單量和市占率為核心考核指標(biāo)。

這樣的表態(tài)，看似決心滿滿，可繼續(xù)強(qiáng)化對(duì)于即時(shí)零售的投入，反而會(huì)加大市場(chǎng)對(duì)于阿里的分歧，甚至很可能讓阿里錯(cuò)過當(dāng)前AI的關(guān)鍵階段。

競(jìng)爭(zhēng)，前狼后虎

AI布局的關(guān)鍵階段，阿里并不是領(lǐng)先狀態(tài)，而且競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的戰(zhàn)略決心和組織管理效率，也并不弱于阿里。

今年年初，三家巨頭掀起了紅包大戰(zhàn)，阿里也一度憑借補(bǔ)貼，沖頂了蘋果應(yīng)用商店免費(fèi)榜。而一個(gè)多月過去，阿里以及旗下的螞蟻阿福，下載量掉到第8和第10，低于豆包和元寶。

應(yīng)用層需要足夠的營銷支持，研發(fā)層也需要飽和式準(zhǔn)備。

四季度，阿里的資本性支出為290億元，整個(gè)2025年，其資本性支出為1238億。這個(gè)體量的確非常大。

但競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也不遑多讓，據(jù)金融時(shí)報(bào)，字節(jié)2025年的資本開支約為1500億，預(yù)計(jì)2026年回達(dá)到1600億。不僅如此，公司的AI芯片預(yù)算將達(dá)到850億元，已經(jīng)定下了2萬顆H200的測(cè)試單。

騰訊的資本開支為792億元，2026年預(yù)計(jì)進(jìn)一步提升至約850億元，且超90%投向AI算力、智算中心等領(lǐng)域。

目前，字節(jié)已經(jīng)形成清晰的四大產(chǎn)品線布局：用于大模型推理的AI芯片、用于數(shù)據(jù)中心通用計(jì)算的服務(wù)器CPU、用于視頻解碼與內(nèi)容審核的VPU（視頻處理單元），以及專注于數(shù)據(jù)中心網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化的DPU。其中，AI推理芯片“SeedChip”計(jì)劃在2026年3月底前獲得首批樣品，并計(jì)劃在今年內(nèi)生產(chǎn)至少10萬顆，最終逐步將產(chǎn)能提升至35萬顆。

在AI領(lǐng)域，字節(jié)與阿里的競(jìng)爭(zhēng)才剛剛開始，相比美團(tuán)與即時(shí)零售領(lǐng)域，字節(jié)顯然是更加難纏的對(duì)手，AI才是需要阿里給予更多支持的領(lǐng)域。

騰訊在Agent領(lǐng)域的進(jìn)展更迅猛，甚至開放了微信這個(gè)殺器。3月22日，微信官方插件ClawBot上線，正式向風(fēng)靡全網(wǎng)的OpenClaw敞開懷抱，截至目前，已有至少10款主流“龍蝦”產(chǎn)品完成接入或明確支持微信通道。通過微信，深度綁定國內(nèi) AI Agent 的發(fā)展，這也有望給騰訊更大的滋養(yǎng)。

字節(jié)與騰訊的路徑非常明確，將AI作為核心戰(zhàn)略，一切向AI靠攏。除了AI，幾乎看不到字節(jié)和騰訊把資源放到其他賽道。

除了字節(jié)與騰訊在綜合端帶來的壓迫力，百度、摩爾線程、寒武紀(jì)等在芯片端帶來的沖擊，智譜、MiniMax等在Token領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)，這些都意味著，阿里不能掉以輕心。

沒有人會(huì)懷疑阿里有能力兩線作戰(zhàn)，但即時(shí)零售目前消耗的資源，造成的影響，客觀上會(huì)擠壓到AI戰(zhàn)略的空間。截至2025年12月31日，阿里凈現(xiàn)金從年初的3664億元降至2974億元，減少約690億元。

AI時(shí)代的投入，已經(jīng)讓不少巨頭啟動(dòng)裁員，3月，Meta 正醞釀史上最大規(guī)模裁員，計(jì)劃裁掉全球約20%員工，大約將有1.6萬人被開掉，核心原因就是AI成本攀升。由此類比，阿里哪怕有近3700億現(xiàn)金儲(chǔ)備，也并不意味著可以高枕無憂到贏得這場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

與其砸重金到已經(jīng)幾乎沒有太大波動(dòng)的即時(shí)零售，不如集中更大的資源，在下一個(gè)十年的布局中，搶到領(lǐng)先。