本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議

如果有人穿越到8年前，在2018年這個(gè)時(shí)候，告訴中國(guó)疫苗股的投資人遠(yuǎn)離疫苗股，到2026年，你們大多數(shù)投資疫苗的資金不會(huì)有沒(méi)有任何回報(bào)，而且在高位會(huì)虧掉海量的錢，他一定會(huì)迎來(lái)這些自信滿滿的投資人無(wú)情的嘲笑。

但回到2026，這件事真的發(fā)生了。

疫苗三巨頭智飛生物，沃森生物，康泰生物的股價(jià)歷經(jīng)8年既沒(méi)有跑贏中證全指，也沒(méi)有賺到0以上的收益。八年中的每一份看多研報(bào)都被疫苗股的A型走勢(shì)無(wú)情的打臉。

公平地說(shuō)，2018年的市場(chǎng)是對(duì)的，2026年的市場(chǎng)也是對(duì)的：

8年前給到這些疫苗公司的動(dòng)輒20倍市銷率高估值，是對(duì)疫苗這種消費(fèi)升級(jí)的邏輯的準(zhǔn)確定價(jià)；而今天在血腥價(jià)格內(nèi)卷的市場(chǎng)中，疫苗公司的低PS估值，同樣是對(duì)這些公司能否熬過(guò)漫長(zhǎng)冬季的準(zhǔn)確質(zhì)疑。

01

被過(guò)高估計(jì)的市場(chǎng)規(guī)模（Total Accessible Market）

我們不妨從頭回顧疫苗行業(yè)，來(lái)看看今天中國(guó)疫苗到底哪里定價(jià)出了問(wèn)題：

全球疫苗行業(yè)是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的醫(yī)療消費(fèi)升級(jí)概念，其直接體現(xiàn)為，美國(guó)以全球4%的人口，貢獻(xiàn)了全球疫苗消費(fèi)的50%的財(cái)務(wù)價(jià)值；第二大市場(chǎng)是歐洲，貢獻(xiàn)了近30%;

而中國(guó)市場(chǎng)僅僅貢獻(xiàn)了全球疫苗財(cái)務(wù)價(jià)值10%，印度則更低，只有5%左右的貢獻(xiàn)。大多數(shù)亞非拉美國(guó)家的疫苗都只有數(shù)量上的優(yōu)勢(shì)，支付能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及歐美核心市場(chǎng)。

中國(guó)和印度的人口多，疫苗接種數(shù)量高，但在疫苗支付能力上沒(méi)有太多看點(diǎn)的原因是：

在這些國(guó)家，包括大多數(shù)亞非拉國(guó)家，國(guó)家免疫規(guī)劃疫苗（指的是大家所熟知新生兒免費(fèi)接種的疫苗類型）占了大多數(shù)，這種規(guī)劃內(nèi)疫苗價(jià)格都非常低，生產(chǎn)商們能夠保本就非常不錯(cuò)；

而全球700億美金疫苗市場(chǎng)，主要指的是非國(guó)家免疫規(guī)劃類：如當(dāng)前大火的女性HPV疫苗，老年人的帶狀皰疹疫苗，以及每年流行的呼吸道疾病疫苗如肺炎疫苗等等：這些都屬于消費(fèi)者健康意識(shí)提升，愿意自行支付的消費(fèi)升級(jí)概念。

在美國(guó)，大多數(shù)疫苗定價(jià)既高，又可以通過(guò)美國(guó)全民醫(yī)保予以個(gè)人繳納和財(cái)政兜底，覆蓋到幾乎所有人，因此也就塑造了占據(jù)全球50%疫苗支出的利潤(rùn)最為豐厚的核心市場(chǎng)。

而中國(guó)，這塊市場(chǎng)就要小得多：

在中國(guó)，大多數(shù)疫苗都屬于醫(yī)保覆蓋的國(guó)家免疫規(guī)劃疫苗，而高端自費(fèi)的非免疫規(guī)劃疫苗中，根據(jù)2025年研報(bào)估計(jì)，中國(guó)市場(chǎng)總規(guī)模也只有140億美金左右，占全球疫苗財(cái)務(wù)價(jià)值的14%左右。

而且，由于海外巨頭研發(fā)的疫苗技術(shù)代差，海外爆款疫苗如HPV疫苗，肺炎疫苗，帶狀皰疹疫苗等，在中國(guó)還占據(jù)了這100億美金的一多半，真正中國(guó)疫苗公司自研的產(chǎn)品市場(chǎng)，以2023-2025的平均營(yíng)收計(jì)算，全部疫苗公司的自研疫苗營(yíng)收合計(jì)，也只有200多億人民幣，也就是30億美金上下。

歷經(jīng)八年，中國(guó)疫苗公司2021年新冠最高峰時(shí)期合計(jì)總估值接近萬(wàn)億人民幣，但最終8年過(guò)去，大家爭(zhēng)奪的是僅僅30億美金的微小市場(chǎng)。

換句話說(shuō)，2018年的時(shí)候，市場(chǎng)認(rèn)為中國(guó)疫苗消費(fèi)將逐步與美國(guó)齊平，是一個(gè)消費(fèi)升級(jí)的概念；

而中國(guó)疫苗隨著競(jìng)爭(zhēng)力提升，出海占據(jù)歐美市場(chǎng)，也是一個(gè)必然發(fā)生的情況；

疊加后期新冠帶來(lái)的疫苗接種市場(chǎng)規(guī)模脈沖，在最高峰時(shí)期，研報(bào)中認(rèn)為疫苗“可及市場(chǎng)規(guī)?！睂⑦_(dá)到2000億美金規(guī)模，是2026年30億美金的70倍以上。

在這3個(gè)對(duì)市場(chǎng)規(guī)模錯(cuò)判的致命假設(shè)之下，中國(guó)疫苗獲得了驚人的估值：

最高峰時(shí)，中國(guó)龍頭疫苗公司給出了30-40倍PS，而同期的海外疫苗巨頭疫苗板塊估值僅為4-6倍，這個(gè)估值巨大落差的背后，所指向的是中國(guó)疫苗將重演中國(guó)制造業(yè)全球制霸的路徑。

市場(chǎng)估值邏輯不算錯(cuò)，真正錯(cuò)誤的是對(duì)市場(chǎng)規(guī)模的錯(cuò)誤判斷：

首先，進(jìn)入歐美市場(chǎng)的監(jiān)管門檻在過(guò)去8年中在疫苗上面一再驗(yàn)證： FDA的嚴(yán)格審核固然讓疫苗巨頭更難推出新疫苗，但動(dòng)輒十億美金的試驗(yàn)注冊(cè)成本，更是讓大多數(shù)疫苗初創(chuàng)企業(yè)知難而退，從某種程度上保護(hù)了輝瑞，葛蘭素這些幾乎沒(méi)有任何創(chuàng)新的壟斷地位。

中國(guó)疫苗企業(yè)想要進(jìn)入歐美，F(xiàn)DA這一關(guān)就根本邁不過(guò)去。

其次，除了歐美市場(chǎng)之外的一帶一路國(guó)家，市場(chǎng)也要顯著小得多：新興中產(chǎn)階級(jí)的支付能力和中國(guó)類似，與人均gdp成正比。換句話說(shuō)，美國(guó)財(cái)政兜底產(chǎn)生逆天的疫苗支付能力，從某種意義上其實(shí)是一種很不正常的現(xiàn)象，在非美國(guó)家，疫苗市場(chǎng)根本不應(yīng)該有那么大。

一組數(shù)據(jù)可以驗(yàn)證：2024年，中國(guó)疫苗海外營(yíng)收共計(jì)2億美金，固然這些營(yíng)收由于渠道在外，沒(méi)有任何推廣成本，幾乎都是現(xiàn)金流收入，但與全球700億美金總市場(chǎng)相比，只占0.3%。

02

內(nèi)卷和砍管線，疫苗股的漫長(zhǎng)冬季

從出海角度看，無(wú)論攻入歐美還是下沉亞非拉，其實(shí)都很難走通。但即使是中國(guó)市場(chǎng)，中國(guó)疫苗企業(yè)也很難說(shuō)能夠予取予求。

根據(jù)statistica，中國(guó)非免疫規(guī)劃市場(chǎng)規(guī)模970億人民幣，而從2023年財(cái)報(bào)中，12家疫苗公司自研疫苗營(yíng)收合計(jì)只有200多億人民幣，80%的份額還在海外巨頭手中。

與熱鬧的國(guó)產(chǎn)替代輿論形成鮮明對(duì)比的是，中國(guó)疫苗產(chǎn)業(yè)即使是在自己的大本營(yíng)，也沒(méi)有形成顯著的份額，這主要是技術(shù)代差產(chǎn)生的結(jié)果。

一個(gè)表現(xiàn)是，外資巨頭幾十年前的經(jīng)典爆款疫苗，隨便拿出一兩只，都能中國(guó)市場(chǎng)縱橫十余載：

舉例來(lái)說(shuō)，默沙東的4價(jià)HPV疫苗，2006年FDA批準(zhǔn)；輝瑞的沛兒肺炎疫苗，2010年美國(guó)FDA批準(zhǔn)；而賽諾菲在中國(guó)每年40億收入的五聯(lián)潘太欣，1997年全球上市，而至今中國(guó)還沒(méi)有可以與之抗衡的產(chǎn)品，國(guó)產(chǎn)康泰生物的五聯(lián)苗，最樂(lè)觀上市時(shí)間也要到2029年。

沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的情況下，外資疫苗在中國(guó)可以充分定價(jià)，吃掉支付能力最為剛性的高端消費(fèi)者：葛蘭素研發(fā)，智飛生物代理的帶狀皰疹疫苗，在之前沒(méi)有國(guó)產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)的情況下，兩針3200元，定價(jià)能力遠(yuǎn)超茅臺(tái)。

而那些中國(guó)廠家已經(jīng)完成國(guó)產(chǎn)化的領(lǐng)域，如各大廠家都完全破解的流感疫苗，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)極度內(nèi)卷，價(jià)格急速塌縮，極端情況下，三價(jià)流感疫苗公費(fèi)中標(biāo)價(jià)最低跌至5.5元/支（上海生物制品研究所在北京中標(biāo)），創(chuàng)歷史新低。

對(duì)國(guó)產(chǎn)疫苗來(lái)說(shuō)，內(nèi)卷的漫長(zhǎng)冬季由此展開：全球市場(chǎng)遠(yuǎn)水解不了近渴，中國(guó)市場(chǎng)大多數(shù)參與者又都無(wú)法構(gòu)成優(yōu)質(zhì)供給，低端同質(zhì)化的疫苗相互競(jìng)價(jià)內(nèi)卷的情況越發(fā)極端，疫苗股優(yōu)質(zhì)的競(jìng)爭(zhēng)格局也不復(fù)存在。

市場(chǎng)縮小至原來(lái)的個(gè)位數(shù)百分比，而盈利能力在內(nèi)卷情況下也迅速縮水，更可怕的是，這種內(nèi)卷因?yàn)橐呙绲母呙粫r(shí)半會(huì)不會(huì)結(jié)束，國(guó)產(chǎn)疫苗的穩(wěn)定現(xiàn)金流折現(xiàn)邏輯徹底被打破，一眾曾經(jīng)的網(wǎng)紅疫苗股，從幾千億跌至只剩一個(gè)零頭

而更多的疫苗初創(chuàng)公司則直接動(dòng)刀開始關(guān)閉管線。

疫苗是高利潤(rùn)率，回報(bào)主要投入研發(fā)新品，用未來(lái)的現(xiàn)金流來(lái)支撐當(dāng)前的高估值。

在價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致資金捉襟見肘的情況下，砍管線成了又快又不引人注意的市值優(yōu)化方式：管線關(guān)閉，利潤(rùn)率可以迅速提升，至少當(dāng)下是可以活得下去的；但關(guān)閉管線，整個(gè)公司就沒(méi)有未來(lái)，因?yàn)橐豢钜呙鐝淖?cè)測(cè)試，三階段實(shí)驗(yàn)到上市，至少7-8年以后，當(dāng)下關(guān)閉之后，影響的是7-8年后的公司營(yíng)收和估值。

在市場(chǎng)對(duì)疫苗股完全失去興趣，人人難以自保的今天，7-8年后才能實(shí)現(xiàn)價(jià)值實(shí)在是太過(guò)于長(zhǎng)期主義了。剛剛砍掉管線的成大生物和幾乎丟掉公司的三板康樂(lè)衛(wèi)士殷鑒不遠(yuǎn)。

03

還有微光嗎

對(duì)于今天的國(guó)產(chǎn)疫苗投資者來(lái)說(shuō)，想要穿越這個(gè)漫長(zhǎng)的周期，需從第一性原理出發(fā)，重新審視幾種可能的增長(zhǎng)路徑：

首先，支撐疫苗增長(zhǎng)的底層邏輯仍然是研發(fā)投入，通過(guò)創(chuàng)新產(chǎn)品來(lái)擺脫內(nèi)卷格局，在新冠熱門投入過(guò)多精力，不斷的模仿海外爆款的思考方式已經(jīng)注定讓很多疫苗公司淪為蕓蕓眾生。

在研發(fā)布局，管線梯隊(duì)上有足夠深度的那些公司，在未來(lái)能夠不斷變現(xiàn)新的價(jià)值；而那些追逐當(dāng)下大熱門單品疫苗公司，往往會(huì)在接下來(lái)的時(shí)間面對(duì)更多的競(jìng)爭(zhēng)。

硅谷經(jīng)常說(shuō)的一句話是：當(dāng)下熱點(diǎn)對(duì)當(dāng)下時(shí)局已經(jīng)太晚。過(guò)去30年，國(guó)產(chǎn)疫苗公司賺夠了快錢，大多數(shù)人會(huì)在接下來(lái)的10年吃到很大的虧。

其次，國(guó)產(chǎn)疫苗出海實(shí)現(xiàn)全球商業(yè)化，需要借助全球大藥企的銷售網(wǎng)絡(luò)和技術(shù)平臺(tái)，與阿斯利康合作的康泰生物；與BioNTech合作的復(fù)星醫(yī)藥，都是良好的例子：獲得700億美金的市場(chǎng)準(zhǔn)入，遠(yuǎn)遠(yuǎn)好過(guò)中國(guó)市場(chǎng)的無(wú)盡內(nèi)卷。

最后，對(duì)于中國(guó)疫苗投資者的好消息，是隨著所有的希望落空，當(dāng)下疫苗產(chǎn)業(yè)的估值在過(guò)去都屬于過(guò)去十年的底部10%區(qū)域。

全球疫苗巨頭的6-7%的復(fù)合增速，對(duì)應(yīng)的是4-6倍的市銷率估值；而今天中國(guó)12家純自研疫苗公司的總市值，是過(guò)去3年?duì)I收平均值的5倍左右。

換句話說(shuō)，經(jīng)歷了8年失望的市場(chǎng)，給中國(guó)疫苗企業(yè)的期望值已經(jīng)十分之低：未來(lái)管線，出海合作的潛力已經(jīng)被完全忽略了。

對(duì)今天熱衷于周期底部尋找標(biāo)的的投資者來(lái)說(shuō)，不妨從那些產(chǎn)線布局有深度，海外合作有潛力的疫苗股中進(jìn)行更自在的挑選。

畢竟，疫苗行業(yè)已經(jīng)不可能比現(xiàn)在更糟糕了。只是，隧道盡頭的微光，還需要不少時(shí)間。投資人需要做的，就是等風(fēng)來(lái)。

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