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文 | 交易理想國(guó)知識(shí)星球

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

本周（2026年1月12日--1月16日）交易理想國(guó)知識(shí)星球共發(fā)布41條內(nèi)容，以下是篩選出的本周精華內(nèi)容片段摘要，完整版內(nèi)容可掃碼查看。

01

錫價(jià)“高臺(tái)跳水”：狂歡之后，警鐘為誰(shuí)而鳴？

要理解這輪錫的行情，有一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)需要想明白：到底是先有了供需緊張的好“故事”，資金才進(jìn)來(lái)推動(dòng)價(jià)格上漲；還是資金先進(jìn)來(lái)把價(jià)格拉高了，市場(chǎng)再回頭去找各種“故事”來(lái)證明上漲的合理性？

在我看來(lái)，這一輪行情，后者的成分可能更大一些。

回顧一下這輪商品市場(chǎng)的熱度，尤其是在有色板塊內(nèi)部，資金流動(dòng)的痕跡非常清晰。一開(kāi)始是銅，然后是鋁，接著白銀成了最亮的明星。在這個(gè)過(guò)程中，資金在不斷尋找“彈性”最大的品種——也就是那種盤(pán)子相對(duì)小、持倉(cāng)量少、一點(diǎn)資金就能推動(dòng)價(jià)格大幅波動(dòng)的品種。

錫，恰好完美符合這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。它是基本金屬里市場(chǎng)規(guī)模偏小的一個(gè)。于是，當(dāng)資金在銅、鋁、銀上輪動(dòng)一遍后，大量熱錢(qián)涌入了錫這個(gè)“小池塘”，迅速把價(jià)格水位推高。

在這個(gè)過(guò)程中，市場(chǎng)上出現(xiàn)的各種消息，比如非洲主要產(chǎn)錫國(guó)剛果（金）的山體滑坡、全球錫庫(kù)存下降等等，它們更像是價(jià)格上漲“之后”被市場(chǎng)廣泛討論和引用的支撐理由，而不是行情最初啟動(dòng)的根本原因。這輪上漲的核心驅(qū)動(dòng)力，前期可能更多是宏觀流動(dòng)性的預(yù)期和板塊輪動(dòng)的資金行為。

三、 歷史鏡鑒：上一次“泡沫”是如何破裂的？“

歷史不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)，但總會(huì)押著相似的韻腳?！笨纯村a價(jià)上一次的“史詩(shī)級(jí)”波動(dòng)，或許能給我們一些啟示。

那是在2021年末到2022年。起初，上漲有扎實(shí)的基本面支撐：主要供應(yīng)國(guó)緬甸因?yàn)橐咔榉怄i邊境，進(jìn)口礦緊張，而國(guó)內(nèi)冶煉產(chǎn)能卻在擴(kuò)張，加上當(dāng)時(shí)全球庫(kù)存極低，價(jià)格穩(wěn)步上漲。

真正的“瘋牛”行情出現(xiàn)在2022年2月至3月。俄烏沖突爆發(fā)，加上當(dāng)時(shí)倫敦市場(chǎng)鎳的“逼倉(cāng)”事件，導(dǎo)致大量投機(jī)資金涌入同為小金屬的錫，價(jià)格被暴力拉升至接近40萬(wàn)元/噸的歷史高位。

隨后的崩盤(pán)也同樣慘烈。從2022年3月到10月，錫價(jià)一路下跌，最低跌到15.4萬(wàn)元/噸，跌幅超過(guò)60%。崩盤(pán)的原因是多方面的：高價(jià)徹底打掉了需求：下游企業(yè)完全無(wú)法承受，只能停止采購(gòu)，僅維持最低生產(chǎn)。

供應(yīng)開(kāi)始修復(fù)：之前被囤積的隱性庫(kù)存涌出，印尼等國(guó)的出口也恢復(fù)了。

宏觀和資金面徹底轉(zhuǎn)向：美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息，全球流動(dòng)性收緊，投機(jī)資金獲利了結(jié)。

那次周期清楚地展示了一個(gè)規(guī)律：由資金和情緒催生的“惡性上漲”，其泡沫的破裂往往也是迅速而劇烈的。從“價(jià)格高到?jīng)]人買(mǎi)”到“價(jià)格開(kāi)始崩盤(pán)”，時(shí)間窗口可能只有一兩個(gè)月。

四、 當(dāng)前信號(hào)：多個(gè)跡象提示風(fēng)險(xiǎn)正在累積

對(duì)比歷史，再看看當(dāng)前，我們能發(fā)現(xiàn)一些值得警惕的相似信號(hào)。首先，基本面的支撐可能沒(méi)有價(jià)格顯示的那么堅(jiān)實(shí)。

與2022年庫(kù)存處于“絕對(duì)低位”不同，目前的社會(huì)庫(kù)存雖然也偏低，但并非“極端緊張”。更關(guān)鍵的是，隨著春節(jié)臨近，下游工廠開(kāi)始陸續(xù)放假，補(bǔ)庫(kù)需求接近尾聲。高價(jià)格已經(jīng)明顯抑制了下游的采購(gòu)意愿，負(fù)反饋正在形成。

其次，市場(chǎng)整體的狂熱情緒似乎有退潮的跡象。有市場(chǎng)情緒監(jiān)測(cè)指標(biāo)顯示，大宗商品整體的多頭情緒在1月7日左右達(dá)到一個(gè)階段性高峰后，已經(jīng)開(kāi)始顯著回落。這意味著那種“不管基本面，買(mǎi)了就能漲”的普漲氛圍在減弱，各個(gè)品種開(kāi)始更多回歸自身的供需邏輯。

最后，也是最直接的，就是監(jiān)管的明確“降溫”。交易所提高保證金和限制開(kāi)倉(cāng)，這是非常強(qiáng)的政策信號(hào)。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)監(jiān)管出手干預(yù)時(shí)，往往意味著市場(chǎng)的非理性程度已經(jīng)引起了管理層的重視。

綜合這些信號(hào)，一個(gè)合理的判斷是：驅(qū)動(dòng)錫價(jià)短期暴力上漲的“資金和情緒”動(dòng)能，可能正在減弱甚至逆轉(zhuǎn)......

02

碳酸鋰跌停背后，是泡沫破裂還是理性回調(diào)？

在我看來(lái)，今天跌停最直接的導(dǎo)火索，是交易所一系列針對(duì)性政策的落地，它像一盆冷水，澆在了過(guò)于火熱的投機(jī)氛圍上。

從1月15日開(kāi)始，廣期所實(shí)施了新的交易規(guī)則，核心有幾點(diǎn)：

嚴(yán)格限制開(kāi)倉(cāng)：對(duì)于多個(gè)合約，規(guī)定單個(gè)客戶一天的開(kāi)倉(cāng)量不能超過(guò)400手（做套期保值和做市商的除外）。

大幅提高交易成本：無(wú)論是開(kāi)倉(cāng)還是當(dāng)天平倉(cāng)，手續(xù)費(fèi)都統(tǒng)一上調(diào)到了成交金額的“萬(wàn)分之三點(diǎn)二”。

加強(qiáng)監(jiān)控與處罰：交易所加強(qiáng)了對(duì)異常交易的監(jiān)控，并對(duì)一些之前違規(guī)超倉(cāng)的客戶，采取了限制開(kāi)倉(cāng)幾個(gè)月的措施。

這一套“組合拳”的效果是立竿見(jiàn)影的。最直接的表現(xiàn)就是市場(chǎng)成交量大幅萎縮。1月15日的成交量降到了43.1萬(wàn)手，相比前期高峰大幅回落。同時(shí)，市場(chǎng)的總持倉(cāng)量也在快速減少，相比高點(diǎn)減少了近三分之一。

這意味著什么？意味著之前主導(dǎo)市場(chǎng)、追求短線波動(dòng)的投機(jī)資金，在更高的成本和更嚴(yán)的限制下，選擇了主動(dòng)離場(chǎng)。當(dāng)支撐價(jià)格上漲的最活躍資金開(kāi)始撤退，價(jià)格自然失去了重要的向上推力。監(jiān)管政策，成為了壓垮短期投機(jī)情緒的關(guān)鍵一環(huán)。

三、 內(nèi)在原因：漲幅過(guò)大與基本面疑慮

除了監(jiān)管的“外力”，市場(chǎng)內(nèi)部也積累了調(diào)整的壓力。

首先，是短期內(nèi)過(guò)大的漲幅積累了巨量獲利盤(pán)。從1月2日到13日，短短9個(gè)交易日漲幅超過(guò)30%，這讓早期入場(chǎng)的多頭獲得了非常豐厚的利潤(rùn)。當(dāng)價(jià)格漲到兩年高位，同時(shí)遇到監(jiān)管收緊、流動(dòng)性下降的情況時(shí)，這些獲利盤(pán)“落袋為安”的意愿就變得極其強(qiáng)烈。大量的集中賣(mài)出，很容易引發(fā)連鎖反應(yīng)，形成踩踏。

其次，市場(chǎng)開(kāi)始重新審視基本面，一些潛在的利空因素被放大。前期推動(dòng)鋰價(jià)暴漲的一個(gè)核心故事，是關(guān)于出口退稅政策調(diào)整可能引發(fā)的“搶出口”需求。但這個(gè)故事在期貨價(jià)格飆漲后，已經(jīng)被部分透支了。

同時(shí)，實(shí)際的供需數(shù)據(jù)并沒(méi)有期貨價(jià)格顯示的那么緊張。數(shù)據(jù)顯示，最近一周碳酸鋰的產(chǎn)量約為2.25萬(wàn)噸，環(huán)比還微增了1.81%。庫(kù)存雖然還在下降，但去庫(kù)的速度非常緩慢。這種“供應(yīng)穩(wěn)中有增，需求未現(xiàn)爆發(fā)”的格局，很難支撐價(jià)格在如此短的時(shí)間內(nèi)直線拉升。

此外，一項(xiàng)關(guān)于動(dòng)力電池回收的新管理辦法發(fā)布，也讓市場(chǎng)開(kāi)始思考更長(zhǎng)期的問(wèn)題。到2030年，大量的廢舊電池將成為一個(gè)重要的鋰資源來(lái)源，這可能會(huì)在長(zhǎng)期緩解對(duì)原生鋰礦的依賴(lài)壓力。雖然這是遠(yuǎn)期影響，但在市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)向時(shí)，它也成了一個(gè)被放空的理由。

經(jīng)過(guò)這輪“過(guò)山車(chē)”行情，市場(chǎng)會(huì)變得更加理性。一方面，新能源汽車(chē)和儲(chǔ)能帶來(lái)的長(zhǎng)期需求故事依然存在；另一方面，供應(yīng)在逐步恢復(fù)，監(jiān)管也會(huì)防范過(guò)度投機(jī)。在這兩股力量拉扯下，碳酸鋰價(jià)格可能很難再?gòu)?fù)制前期那種單邊暴力上漲，更可能進(jìn)入一個(gè)波動(dòng)較大的震蕩區(qū)間。關(guān)鍵價(jià)位和基本面驗(yàn)證點(diǎn)很重要。

接下來(lái)，市場(chǎng)會(huì)非常關(guān)注一些關(guān)鍵技術(shù)位（比如15萬(wàn)元/噸這個(gè)整數(shù)關(guān)口能否收回）。更重要的是，要驗(yàn)證基本面故事：一季度末的庫(kù)存是否會(huì)如預(yù)期般累積？出口退稅政策落地后，真實(shí)的出口需求強(qiáng)度如何？這些都將影響價(jià)格的下一步方向......

03

警惕！白銀市場(chǎng)正在發(fā)出這些風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)

如果我們回顧一下最近一個(gè)多月的走勢(shì)，會(huì)發(fā)現(xiàn)昨天的大跌并非孤例。這已經(jīng)是白銀自去年12月以來(lái)的第三次比較大幅度的調(diào)整了。

第一次在去年12月29日，當(dāng)時(shí)白銀暴跌了9%。直接的導(dǎo)火索是芝加哥商品交易所宣布上調(diào)白銀期貨的保證金要求，部分合約的保證金增加了13%。這讓很多杠桿交易者不得不選擇平倉(cāng)離場(chǎng)。

第二次在今年1月7日，國(guó)內(nèi)上海期貨交易所也跟進(jìn)，上調(diào)了白銀期貨的保證金比例和手續(xù)費(fèi)。同時(shí)，一個(gè)關(guān)鍵的市場(chǎng)指數(shù)（彭博大宗商品指數(shù)）調(diào)低了白銀在其中的權(quán)重，從9.6% 大幅下調(diào)至3.94%。這意味著跟蹤這個(gè)指數(shù)的被動(dòng)資金需要賣(mài)出大量白銀。

第三次就是昨天，1月15日。在價(jià)格剛剛突破93美元、年初以來(lái)漲幅超過(guò)25%的亢奮情緒下，市場(chǎng)突然出現(xiàn)了巨量的拋售單。

這三次調(diào)整，每次都和“資金”與“規(guī)則”直接相關(guān)。它們傳遞出一個(gè)清晰的信號(hào)：在如此高的價(jià)位上，市場(chǎng)的情緒已經(jīng)變得非常敏感和脆弱。大量獲利盤(pán)就像站在門(mén)口，隨時(shí)準(zhǔn)備離場(chǎng)，任何風(fēng)吹草動(dòng)都可能引發(fā)連鎖反應(yīng)。

二、 上漲的“發(fā)動(dòng)機(jī)”還在轉(zhuǎn)嗎？

要判斷大跌是回調(diào)還是轉(zhuǎn)折，我們得先看看之前推動(dòng)白銀上漲的那些“發(fā)動(dòng)機(jī)”是不是還強(qiáng)勁。

確實(shí)，過(guò)去支撐白銀的理由看起來(lái)很充分：

1、宏觀流動(dòng)性預(yù)期：市場(chǎng)一直在交易美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期，這利好所有不生息的實(shí)物資產(chǎn)，黃金白銀首當(dāng)其沖。

2、“資源民族主義”與供應(yīng)鏈故事：一些資源生產(chǎn)國(guó)的政策變化（比如有消息稱(chēng)中國(guó)收緊了白銀出口管理）和地緣局勢(shì)，加劇了市場(chǎng)對(duì)供應(yīng)穩(wěn)定性的擔(dān)憂。

3、強(qiáng)大的工業(yè)需求敘事：這是白銀區(qū)別于黃金的核心故事，尤其是光伏和人工智能（AI）產(chǎn)業(yè)帶來(lái)的巨大想象空間。白銀被稱(chēng)為“算力金屬”，故事非常性感。

這些長(zhǎng)期邏輯，有些依然存在。但是，當(dāng)價(jià)格在短時(shí)間內(nèi)飆漲200% 以上后，我們需要更冷靜地審視：這些故事是否已經(jīng)被當(dāng)前的價(jià)格充分、甚至過(guò)度定價(jià)了？

三、 不容忽視的“風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)”

除了盤(pán)面上的三次大跌，還有一些信號(hào)值得我們警惕，它們可能說(shuō)明市場(chǎng)正在進(jìn)入“過(guò)熱”區(qū)域。

價(jià)格遠(yuǎn)超機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)區(qū)間：一些市場(chǎng)調(diào)研顯示，目前的白銀價(jià)格已經(jīng)明顯超出了主要投資機(jī)構(gòu)此前預(yù)測(cè)的56至65美元

的區(qū)間。當(dāng)價(jià)格大幅脫離主流分析框架時(shí)，往往意味著波動(dòng)會(huì)加劇。

監(jiān)管層持續(xù)“降溫”：國(guó)內(nèi)外交易所接連提高保證金和手續(xù)費(fèi)，這是非常明確的信號(hào)，意在提醒市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，抑制過(guò)度投機(jī)。

市場(chǎng)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)極端現(xiàn)象：一個(gè)很能說(shuō)明問(wèn)題的例子是，一些白銀的場(chǎng)內(nèi)基金（LOF）一度出現(xiàn)了高達(dá)70%的溢價(jià)。這意味著場(chǎng)內(nèi)的交易價(jià)格比基金持有的實(shí)際白銀資產(chǎn)價(jià)值高出70%，這通常是短期投機(jī)資金狂熱涌入的標(biāo)志，脫離了基本面。

技術(shù)層面的暗示：從一些技術(shù)分析的角度看，白銀自去年4月以來(lái)的上漲，已經(jīng)走出了比較完整的推動(dòng)浪結(jié)構(gòu)。當(dāng)然，技術(shù)分析只是參考，但它提示我們，純粹依靠資金推動(dòng)的上漲動(dòng)能可能在衰減。

這些信號(hào)加起來(lái)，描繪出一個(gè)畫(huà)面：市場(chǎng)的交易重心，可能正從“長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)邏輯”向“短期資金博弈”傾斜。

四、 重新審視“工業(yè)需求”這個(gè)故事

白銀最大的“成長(zhǎng)股”故事在于工業(yè)需求，尤其是光伏。但我們現(xiàn)在需要更理性地看待這個(gè)故事在當(dāng)下的位置。

根據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)，2024年全球光伏領(lǐng)域的白銀需求量約為6147噸，相比2019年增長(zhǎng)了超過(guò)一倍，貢獻(xiàn)了同期全球白銀需求增量的絕大部分。這個(gè)故事過(guò)去非常有力。

然而，任何行業(yè)都有周期和瓶頸?，F(xiàn)在市場(chǎng)開(kāi)始關(guān)注幾個(gè)問(wèn)題：......

04

預(yù)警：橡膠的“游戲規(guī)則”可能已經(jīng)徹底改變了

長(zhǎng)期以來(lái)，橡膠期貨有個(gè)特點(diǎn)：遠(yuǎn)月的價(jià)格通常比近月高，這叫“Contango”結(jié)構(gòu)。這種結(jié)構(gòu)對(duì)想做多的人來(lái)說(shuō)不太友好，因?yàn)槟阈枰粩嘀Ц丁皶r(shí)間成本”，相當(dāng)于天然背著個(gè)包袱。

但最近，情況有點(diǎn)不一樣了。雖然還不算特別明顯，但我看到橡膠各個(gè)合約的報(bào)價(jià)，開(kāi)始呈現(xiàn)出“近月比遠(yuǎn)月貴”的苗頭，也就是所謂的“Backwardation”（逆價(jià)差或反向市場(chǎng)）。在商品交易里，這種結(jié)構(gòu)性的變化，往往不是偶然的。它像溫度計(jì)的水銀柱開(kāi)始微微上升，暗示著市場(chǎng)深層的“體溫”可能在變化。

這意味著什么？意味著用真金白銀下注的交易者們，他們的擔(dān)憂重點(diǎn)正在轉(zhuǎn)移：從擔(dān)心“未來(lái)遠(yuǎn)期的貨太多、太便宜”，開(kāi)始轉(zhuǎn)向擔(dān)心“眼前近期的貨會(huì)不會(huì)不夠、會(huì)不會(huì)更緊俏”。這個(gè)微觀結(jié)構(gòu)的變化，是我們不能忽略的第一個(gè)重要信號(hào)。

二、 背景：一根被壓抑了太久的“彈簧”

為什么這個(gè)信號(hào)值得重視？因?yàn)橄鹉z這個(gè)行業(yè)，已經(jīng)被壓在底部太久太久了。 你可以把它想象成一根被重物壓了十幾年的彈簧。持續(xù)的低價(jià)，帶來(lái)了幾個(gè)直接的后果：

上游種樹(shù)、割膠的意愿被嚴(yán)重打擊。

賺不到錢(qián)，誰(shuí)還愿意投入？主產(chǎn)國(guó)（像泰國(guó)、印尼、越南）的膠農(nóng)老齡化問(wèn)題越來(lái)越嚴(yán)重，年輕人不愿意接班去割膠。新增的橡膠園種植投入也嚴(yán)重不足。供給的彈性變得非常差。橡膠樹(shù)不是莊稼，今年種明年就能收。一棵橡膠樹(shù)從種下去到可以開(kāi)割，需要7年左右的時(shí)間。這意味著，即使現(xiàn)在價(jià)格漲了，也無(wú)法立刻刺激出大量的新供給。供給端從一個(gè)可以靈活調(diào)節(jié)的“緩沖墊”，變成了一個(gè)“僵硬且缺乏增量”的底板。

高庫(kù)存的“堰塞湖”。

目前全球天膠的庫(kù)存確實(shí)還不低，但這更像是過(guò)去多年需求疲軟和悲觀預(yù)期積累下來(lái)的“歷史遺留問(wèn)題”。它像一個(gè)巨大的“堰塞湖”，暫時(shí)壓住了價(jià)格，但也正因?yàn)閴阂痔茫坏┏霈F(xiàn)缺口，這個(gè)湖里的水被抽起來(lái)，也可能積蓄著不小的勢(shì)能。

所以，當(dāng)前這個(gè)微弱的“Back”結(jié)構(gòu)，可以看作市場(chǎng)第一次在試探性地押注：這個(gè)“堰塞湖”的水位，未來(lái)會(huì)不會(huì)開(kāi)始趨勢(shì)性下降？

三、 可能的驅(qū)動(dòng)力：三重周期會(huì)不會(huì)共振？

任何一輪像樣的行情，都需要多重力量的推動(dòng)。在我看來(lái)，橡膠在未來(lái)幾年，有可能會(huì)迎來(lái)幾個(gè)關(guān)鍵周期的潛在交匯。

第一重：供給的長(zhǎng)周期瓶頸。這是最硬的邏輯。前面說(shuō)了，橡膠樹(shù)的生長(zhǎng)周期決定了供給無(wú)法快速響應(yīng)。行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，上一輪大規(guī)模的種植高峰大概在2018年前后，從那之后新增面積就大幅放緩了。所以，未來(lái)幾年，全球天然橡膠產(chǎn)能的增速放緩，幾乎是確定性的。除此之外，長(zhǎng)期的虧損讓膠園管理粗放，如果再遇到一些極端天氣（比如厄爾尼諾現(xiàn)象帶來(lái)的干旱或洪水），就很容易成為觸發(fā)供給擾動(dòng)的“開(kāi)關(guān)”。

第二重：需求的結(jié)構(gòu)切換與周期性復(fù)蘇。需求端的故事可以分兩部分看：結(jié)構(gòu)性故事：全球汽車(chē)產(chǎn)業(yè)向電動(dòng)化轉(zhuǎn)型還在繼續(xù)。新能源汽車(chē)對(duì)輪胎的性能（比如低滾阻、高耐磨、靜音）要求更高，這可能意味著輪胎的磨損節(jié)奏和替換邏輯會(huì)發(fā)生變化，為橡膠需求提供了一個(gè)不同于燃油車(chē)時(shí)代的長(zhǎng)線視角。周期性故事：橡膠是宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，尤其和重卡銷(xiāo)量、物流景氣度緊密相關(guān)。如果未來(lái)全球主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策從緊縮轉(zhuǎn)向?qū)捤?，開(kāi)始刺激內(nèi)需和基建投資，那么輪胎這個(gè)最大的橡膠消費(fèi)市場(chǎng)，就有可能被撬動(dòng)。產(chǎn)業(yè)鏈可能會(huì)從“主動(dòng)減少庫(kù)存”轉(zhuǎn)向“被動(dòng)補(bǔ)充庫(kù)存”，這個(gè)周期性的逆轉(zhuǎn)力量會(huì)很強(qiáng)。

第三重：金融與庫(kù)存周期的放大效應(yīng)。如果全球流動(dòng)性環(huán)境變得寬松，那么所有大宗商品的估值都可能被往上抬一抬。更重要的是，現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)鏈中下游普遍都是低庫(kù)存運(yùn)行，手里沒(méi)多少貨。一旦因?yàn)槟硞€(gè)導(dǎo)火索（比如主產(chǎn)國(guó)出臺(tái)保護(hù)政策、或者真的發(fā)生了天氣災(zāi)害）形成了漲價(jià)預(yù)期，那么大家集中補(bǔ)庫(kù)的行為本身，就會(huì)成為推動(dòng)價(jià)格上漲最猛烈的“燃料”。這是商品市場(chǎng)牛市初期的一個(gè)典型特征。

四、 冷靜一下：現(xiàn)實(shí)的分歧與障礙當(dāng)然，光有美好的故事不行，我們還得看看眼前的現(xiàn)實(shí)。市場(chǎng)目前存在著明顯的多空分歧，路上也擺著不少障礙。最大的障礙：高庫(kù)存。這是懸在多頭頭頂最明顯的一把劍......

05

給初學(xué)者的一套期貨投研速成框架

這里，我分享一個(gè)研究商品的基本套路。首先你要知道，在交易中你獲得超額收益的來(lái)源是什么。一般來(lái)說(shuō)，第一是利用市場(chǎng)一定時(shí)間內(nèi)的無(wú)效性或者對(duì)手犯的錯(cuò)誤，這是價(jià)值投資、套利交易的基本邏輯；第二則是承擔(dān)了某種風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，比如期權(quán)中的volatility selling、sell options等交易方式。

其次，我總結(jié)了商品研究的5步驟：

1、供需研究：你需要對(duì)該品種所在的產(chǎn)業(yè)鏈格局、產(chǎn)能進(jìn)程、集中度等問(wèn)題做深入了解。

2、交易制度研究：你所交易的標(biāo)的，交易規(guī)則、交割規(guī)則是什么樣？

3、品種特性與異常值研究：你需要依據(jù)時(shí)間軸研究它的歷史行情，對(duì)比、記錄它的波幅、波動(dòng)率、容量特點(diǎn)，出現(xiàn)異常價(jià)格的背景與邏輯、尋求邏輯、發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)。

4、品種相關(guān)性研究：除產(chǎn)業(yè)鏈外，還有哪些品種與之相關(guān)并可能存在潛在的關(guān)聯(lián)套利機(jī)會(huì)。

5、估值驅(qū)動(dòng)研究：這是當(dāng)前市場(chǎng)比較熱門(mén)的研究方法。估值就是研究這個(gè)期貨品種與現(xiàn)貨、或其他替代品相比是被低估還是被高估；驅(qū)動(dòng)主要是從基本面角度是否存在推動(dòng)價(jià)格上行或下行的因素。

這堂課剩下的時(shí)間，我們重點(diǎn)說(shuō)一下商品的估值-驅(qū)動(dòng)研究。 在前面幾節(jié)課，我們了解了期貨中許多特殊的名詞與概念，那么在實(shí)際研究中，這三個(gè)指標(biāo)可以賦予更大的研究權(quán)重，他們是：庫(kù)存、利潤(rùn)、基差。

初學(xué)者可以記住一個(gè)簡(jiǎn)單的公式：

高庫(kù)存+期貨高升水+高利潤(rùn) = 單邊做空

低庫(kù)存+期貨深貼水+低利潤(rùn) = 單邊做多

先來(lái)看庫(kù)存。

首先你要理解庫(kù)存周期的概念。一般來(lái)說(shuō)分為四個(gè)階段：主動(dòng)建庫(kù)存的價(jià)格上漲階段；被動(dòng)建庫(kù)存的價(jià)格下跌階段；主動(dòng)去庫(kù)存的價(jià)格下跌階段；被動(dòng)去庫(kù)存的價(jià)格上漲階段。另外，在工業(yè)品中庫(kù)存分為工業(yè)庫(kù)存與社會(huì)庫(kù)存。工業(yè)庫(kù)存主要是指廠商的囤貨，社會(huì)庫(kù)存主要是指經(jīng)銷(xiāo)商的囤貨。

如何界定一個(gè)品種的庫(kù)存是高還是低呢？ 如果你有某品種的供需平衡表，直接計(jì)算庫(kù)存消費(fèi)比即可；如果沒(méi)有，則可以通過(guò)觀察庫(kù)存的同比變化趨勢(shì)以及歷史絕對(duì)值高低來(lái)做一個(gè)粗淺研判。

再來(lái)看基差。

一般來(lái)說(shuō)，我們需要對(duì)期貨全品種進(jìn)行基差升貼水的比較。這里會(huì)有一個(gè)問(wèn)題，對(duì)于4000元的螺紋鋼和100000元的鎳，400元的基差顯然無(wú)法進(jìn)行比較。因此，我們會(huì)把基差變?yōu)榛盥?，基差?（現(xiàn)貨價(jià)格-期貨價(jià)格）/期貨價(jià)格。這里分母也可以是現(xiàn)貨價(jià)格，只要口徑一致即可。

這里期貨價(jià)格獲取比較簡(jiǎn)單，而現(xiàn)貨價(jià)格，你需要找到基準(zhǔn)交割倉(cāng)庫(kù)所在地的符合交割品級(jí)的現(xiàn)貨價(jià)格。值得一提的是，基差經(jīng)常會(huì)成為行情的一個(gè)先行指標(biāo)。尤其是當(dāng)基本面逐漸轉(zhuǎn)好的時(shí)候,如果遠(yuǎn)期結(jié)構(gòu)從 contango變成back，說(shuō)明現(xiàn)貨的緊俏是被認(rèn)可的,很有可能引來(lái)更為激烈的一波上漲。

最后看一下利潤(rùn)。

利潤(rùn)是任何一個(gè)行業(yè)的生命線，所以我們也需要對(duì)利潤(rùn)這個(gè)指標(biāo)予以重視。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，如果生產(chǎn)一個(gè)品種是虧損的，那么正常邏輯就是會(huì)減產(chǎn)，最終供不應(yīng)求從而對(duì)價(jià)格形成支撐；如果具備高利潤(rùn)，則會(huì)不斷增加生產(chǎn)，最終供過(guò)于求對(duì)價(jià)格形成打壓。

具體來(lái)看，就要考慮很多方面了，比如要看上游工廠、下游需求、中間貿(mào)易商等，此外還要考慮跨地區(qū)套利的利潤(rùn)，因?yàn)槔麧?rùn)變化會(huì)導(dǎo)致跨地區(qū)物流的變化從而對(duì)基本面形成影響。此外還要考慮具體工廠的規(guī)模和生產(chǎn)慣性，因?yàn)樵绞谴蟮墓S對(duì)邊際利潤(rùn)越不敏感，但是，一但有變化就會(huì)對(duì)市場(chǎng)形成非常強(qiáng)烈的影響。

總結(jié)一下，當(dāng)三個(gè)指標(biāo)方向全部一致的時(shí)候，直接單邊交易會(huì)有較高的交易勝率；但很多情況下三個(gè)指標(biāo)會(huì)不一致，這時(shí)就可以通過(guò)選擇跨期、跨品種等價(jià)差套利交易的方式......

06

制定你的第一份期貨交易計(jì)劃

策略提案表

假設(shè)你就是基金經(jīng)理，那么當(dāng)研究員像你提供策略時(shí)，表里的要素需要全部提供：

第一，這個(gè)策略是什么類(lèi)型，交易標(biāo)的有哪些？

第二，策略背后的核心驅(qū)動(dòng)邏輯是什么？我如果交易的話需要跟蹤哪些指標(biāo)或者事件？風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)又是什么？

第三，策略的目標(biāo)位和最大回撤值是多少？即可算出該策略的盈虧比是多少。一般來(lái)說(shuō)，做主觀研究的，盈虧比3:1以下的策略是不太會(huì)考慮的。

第四，策略的交易周期是多少，是日內(nèi)？周度、月度、季度還是更長(zhǎng)。一般來(lái)說(shuō)，（1）宏觀、經(jīng)濟(jì)周期型——長(zhǎng)期 （2）供需關(guān)系驅(qū)動(dòng)型——短、中、長(zhǎng)期 （3）事件干擾型——短期 （4）市場(chǎng)情緒極端型——短期

第五，策略類(lèi)型方面，你需要思考，這是區(qū)間策略、反轉(zhuǎn)策略、趨勢(shì)策略、組合策略還是其他

第六，在時(shí)間和加減倉(cāng)維度，你需要思考這是新開(kāi)倉(cāng)策略、加倉(cāng)策略、持有策略還是其他。

從做策略的角度，你需要思考這幾個(gè)方面：

（1）當(dāng)前宏觀環(huán)境及事件對(duì)各板塊品種的影響

（2）產(chǎn)業(yè)：平衡表、供需、庫(kù)存、利潤(rùn)、成本數(shù)據(jù)；主觀溝通感知產(chǎn)業(yè)各環(huán)節(jié)一線情緒

（3）盤(pán)面：倉(cāng)單、成交/持倉(cāng)（投機(jī)情緒）、交割品、技術(shù)指標(biāo)、季節(jié)性

（4）市場(chǎng)結(jié)構(gòu)（賠率，安全邊際）：基差（期現(xiàn)、區(qū)域、品種）、月差、期限結(jié)構(gòu)、價(jià)格邊際

對(duì)策略類(lèi)型的理解：

區(qū)間策略：加工利潤(rùn)；如PTA-MEG區(qū)間策略

反轉(zhuǎn)策略：庫(kù)存；基差等回歸；如玻璃

趨勢(shì)策略：如今年的銅

組合策略：如買(mǎi)黑鏈指數(shù)；股/債組合（3:7）

備選/觀察策略：

主線策略：邏輯對(duì)應(yīng)的直接品種策略

替代策略：主邏輯做不了的替代策略，如基差結(jié)構(gòu)不好等；如用螺礦比來(lái)替代做空鋼廠利潤(rùn)。

思考策略方法：

1.錨定一個(gè)大趨勢(shì)性策略，思考結(jié)束的話會(huì)發(fā)生哪些事？如：棕櫚油反轉(zhuǎn)怎么辦？；油粕比反轉(zhuǎn)會(huì)怎么樣？

判斷核心：勝率、賠率、波動(dòng)率

星級(jí)評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)：

1.單倍杠桿收益率（1）可充抵保證金（2）不充抵保證金（3）雖不充抵，但能降低波動(dòng)率（產(chǎn)業(yè)鏈上下游）

2.止損回撤

3.賠率（盈虧比）

4.周期：短期：當(dāng)月（4周以?xún)?nèi)），3分；中期：持有到最近合約的交割月（一般3個(gè)月左右），5分；長(zhǎng)期：考慮移倉(cāng)，2分

5.勝率：主觀勝率；回撤勝率（歷史上同位置的方向判斷勝率）

6.波動(dòng)率：振倉(cāng)指標(biāo)

日內(nèi)：高低點(diǎn)

隔夜：跳空

確認(rèn)策略后，開(kāi)始下單，你需要思考：倉(cāng)位占比；風(fēng)控（止盈止損）

交易策略跟蹤表

交易，一直到退出。實(shí)現(xiàn)完整的策略過(guò)程。

07

冰與火之歌：大宗商品的分化時(shí)代與未來(lái)敘事

大宗商品市場(chǎng)的分化并非偶然現(xiàn)象，而是多重力量在宏觀經(jīng)濟(jì)畫(huà)布上共同繪制的結(jié)果。理解這些力量，是把握市場(chǎng)脈絡(luò)的關(guān)鍵。

全球主要央行持續(xù)釋放的流動(dòng)性，如同為市場(chǎng)注入了源源不斷的活水。當(dāng)資金充裕時(shí)，它們會(huì)本能地涌向那些具備稀缺性、易于儲(chǔ)存且有明確敘事的資產(chǎn)。 黃金白銀天然的金融屬性，以及銅在新能源和人工智能領(lǐng)域的“未來(lái)需求”故事，恰好符合這些條件，自然成為資金追捧的對(duì)象。

地緣政治的不確定性為市場(chǎng)增添了另一層復(fù)雜性。從地區(qū)沖突到大國(guó)博弈，這些不穩(wěn)定因素促使各國(guó)更加重視戰(zhàn)略資源的儲(chǔ)備，同時(shí)推動(dòng)投資者轉(zhuǎn)向具備避險(xiǎn)功能的資產(chǎn)。 這種環(huán)境不僅為黃金提供了有力支撐，也為一些關(guān)鍵金屬增加了額外的“戰(zhàn)略溢價(jià)”。

在國(guó)內(nèi)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策正在發(fā)揮“托”與“引”的雙重作用。保持溫和寬松的貨幣環(huán)境，同時(shí)推進(jìn)“反內(nèi)卷”政策，旨在治理部分行業(yè)低價(jià)惡性競(jìng)爭(zhēng)的局面。 這些措施有助于相關(guān)工業(yè)品價(jià)格的穩(wěn)定和修復(fù)，為市場(chǎng)提供了基礎(chǔ)支撐。當(dāng)然，政策執(zhí)行中需要精準(zhǔn)平衡，防止從“反內(nèi)卷”滑向“壟斷”，這也是監(jiān)管持續(xù)關(guān)注的焦點(diǎn)。

03 國(guó)際變量

大洋彼岸的政策變化同樣不容忽視。美國(guó)的財(cái)政與貨幣政策動(dòng)向，以及其全球戰(zhàn)略的調(diào)整，都會(huì)通過(guò)美元匯率、利率等渠道，顯著影響全球資金流向和風(fēng)險(xiǎn)偏好。

這些變化最終會(huì)傳導(dǎo)至大宗商品的定價(jià)機(jī)制中。國(guó)際油價(jià)的波動(dòng)、金屬期貨的價(jià)格變動(dòng)，都深深打上了全球資本流動(dòng)的烙印。

全球供應(yīng)鏈重構(gòu)也為市場(chǎng)增添了新的變數(shù)。過(guò)去數(shù)十年依賴(lài)的“準(zhǔn)時(shí)制”供應(yīng)鏈模式，正逐漸轉(zhuǎn)向更加注重安全的“以防萬(wàn)一”模式。

這種轉(zhuǎn)變可能導(dǎo)致對(duì)關(guān)鍵原材料的預(yù)防性?xún)?chǔ)備增加，從而影響這些商品的長(zhǎng)期供需格局和價(jià)格走勢(shì)。 值得注意的是，不同商品對(duì)這些驅(qū)動(dòng)力的敏感度各不相同。黃金對(duì)貨幣政策和地緣政治更為敏感，而工業(yè)金屬則更加關(guān)注具體產(chǎn)業(yè)的需求變化。

理解每類(lèi)商品的主要驅(qū)動(dòng)因素，是進(jìn)行有效市場(chǎng)分析的前提。

04 顛覆性變量

展望未來(lái)市場(chǎng)，有兩個(gè)“顛覆性”變量值得特別關(guān)注。它們有可能改變當(dāng)前的市場(chǎng)邏輯，重塑各類(lèi)商品的價(jià)格走勢(shì)。

人工智能革命的實(shí)質(zhì)進(jìn)展將成為影響市場(chǎng)的重要因素。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)AI帶來(lái)的金屬需求增長(zhǎng)寄予厚望，特別是對(duì)銅、鋁等導(dǎo)電材料的需求預(yù)期較高。 如果AI相關(guān)投資和實(shí)際應(yīng)用進(jìn)展不及預(yù)期，可能會(huì)動(dòng)搖這部分樂(lè)觀定價(jià)的基礎(chǔ)，導(dǎo)致相關(guān)商品價(jià)格出現(xiàn)調(diào)整。

全球地緣政治格局的變化可能引發(fā)“備戰(zhàn)備荒”邏輯的強(qiáng)化。如果主要經(jīng)濟(jì)體真的轉(zhuǎn)向大規(guī)模的、預(yù)防性的戰(zhàn)略物資儲(chǔ)備，那么將對(duì)整個(gè)大宗商品市場(chǎng)，尤其是資源類(lèi)商品，產(chǎn)生難以估量的需求拉動(dòng)。

這種可能性雖然難以量化，但其潛在影響不容忽視，特別是在國(guó)際關(guān)系緊張的背景下。

氣候政策與能源轉(zhuǎn)型的推進(jìn)速度也將影響市場(chǎng)格局。全球范圍內(nèi)對(duì)清潔能源的推動(dòng)，將持續(xù)改變各類(lèi)能源商品的供需平衡，同時(shí)創(chuàng)造對(duì)新材料的需求。 這一長(zhǎng)期趨勢(shì)將逐步重塑大宗商品市場(chǎng)的版圖，為敏銳的投資者提供結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

05 思維框架

面對(duì)復(fù)雜多變、持續(xù)分化的大宗商品市場(chǎng)，建立清晰的思維框架比預(yù)測(cè)短期走勢(shì)更為重要。這些框架能幫助我們?cè)诓淮_定性中尋找相對(duì)確定的邏輯。

首先要接受“分化”已成為市場(chǎng)的新常態(tài)。尋找“所有商品齊漲共跌”的簡(jiǎn)單模式已經(jīng)不再適用。投資邏輯需要更加精細(xì)化，深入到每個(gè)具體品種的供需基本面中。

理解不同品種的定價(jià)核心驅(qū)動(dòng)力至關(guān)重要。有些商品主要受貨幣因素影響，如黃金；有些則更加依賴(lài)產(chǎn)業(yè)需求，如銅之于電網(wǎng)建設(shè)；還有一些則與國(guó)內(nèi)政策高度相關(guān)，如部分能源化工產(chǎn)品。

在高波動(dòng)的市場(chǎng)環(huán)境中，風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性永遠(yuǎn)不容忽視。對(duì)于漲幅較大的品種，需要審視“價(jià)格是否已經(jīng)透支了未來(lái)預(yù)期”；對(duì)于長(zhǎng)期低迷的品種，則可以觀察“最困難的時(shí)期是否正在過(guò)去”。

建立多維度、多情景的分析框架，能幫助投資者更好地應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的不確定性，把握那些真正具有可持續(xù)性的投資機(jī)會(huì)。

白銀的光芒曾經(jīng)短暫地蓋過(guò)原油，一盎司白銀的價(jià)格一度高于一桶原油。這種歷史罕見(jiàn)的極端行情在2025年真實(shí)上演，又在市場(chǎng)的自我調(diào)節(jié)中回歸常態(tài)。

期貨市場(chǎng)的成交額在2025年創(chuàng)下歷史新高，接近800萬(wàn)億元。資本用真金白銀投票，押注這個(gè)分化世界的未來(lái)。有人在貴金屬的狂歡中盆滿缽滿，也有人在傳統(tǒng)商品的冷遇中艱難求存。 這不僅僅是數(shù)字的游戲，更是時(shí)代轉(zhuǎn)折點(diǎn)的市場(chǎng)預(yù)演。當(dāng)舊經(jīng)濟(jì)的引擎逐漸減速，新動(dòng)能的馬達(dá)開(kāi)始轟鳴，我們每個(gè)人都被卷入這場(chǎng)深刻的變革之中...

08

白銀、鉑、鈀與美國(guó)232調(diào)查

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，“232調(diào)查”是美國(guó)依據(jù)其《1962年貿(mào)易擴(kuò)展法》第232條款啟動(dòng)的。它的核心目的是評(píng)估某些進(jìn)口產(chǎn)品是否對(duì)美國(guó)的國(guó)家安全構(gòu)成威脅。一旦認(rèn)定有威脅，總統(tǒng)就有權(quán)采取調(diào)整進(jìn)口的措施，最常見(jiàn)的就是加征關(guān)稅。

去年，銀、鉑、鈀這些金屬被列入了美國(guó)的“關(guān)鍵礦產(chǎn)”清單，隨即就成為了232調(diào)查的對(duì)象。這就像一個(gè)信號(hào)，讓市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)憂：美國(guó)是不是要對(duì)這些金屬的進(jìn)口加稅了？特別是鈀金，它還額外面臨反傾銷(xiāo)和反補(bǔ)貼的“雙反”調(diào)查，處境看起來(lái)更緊張一些。

這種擔(dān)憂可不是紙上談兵，它直接引發(fā)了市場(chǎng)行為的改變。最直觀的表現(xiàn)就是，為了防止未來(lái)可能出現(xiàn)的關(guān)稅壁壘或供應(yīng)中斷，大量的銀、鉑、鈀被囤積在美國(guó)境內(nèi)。這個(gè)舉動(dòng)導(dǎo)致了一個(gè)直接后果：紐約和倫敦這兩個(gè)全球最重要的貴金屬交易中心，出現(xiàn)了流動(dòng)性緊張的問(wèn)題。

這導(dǎo)致這些金屬的“遠(yuǎn)期曲線”出現(xiàn)了持續(xù)的“現(xiàn)貨溢價(jià)”——也就是現(xiàn)貨價(jià)格比未來(lái)幾個(gè)月的期貨價(jià)格還要高。這可不是常態(tài)，通常期貨價(jià)格會(huì)包含存儲(chǔ)、資金成本等，應(yīng)該比現(xiàn)貨貴才對(duì)。出現(xiàn)倒掛，恰恰說(shuō)明了當(dāng)下現(xiàn)貨的緊缺。

這種緊缺也體現(xiàn)在“租賃利率”上。去年10月，白銀的租賃利率大幅飆升，到現(xiàn)在也維持在歷史高位；鉑和鈀的租賃利率也一直居高不下。這些都是現(xiàn)貨供應(yīng)極度緊張的信號(hào)。

這場(chǎng)調(diào)查的風(fēng)暴眼，在2025年10月12日迎來(lái)了關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)——調(diào)查報(bào)告提交了。接下來(lái)，美國(guó)商務(wù)部和總統(tǒng)有大約90天的時(shí)間來(lái)決定采取什么行動(dòng)（這個(gè)時(shí)間還可能延長(zhǎng)）。按時(shí)間推算，最早在1月中旬，我們就可能看到最終的調(diào)查結(jié)果和行動(dòng)方案。這個(gè)決定，無(wú)疑將主導(dǎo)未來(lái)這些貴金屬的全球貿(mào)易流向和市場(chǎng)情緒，其中蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)都不小。

白銀在這幾種金屬里，情況有點(diǎn)特殊。

首先看美國(guó)的依賴(lài)度。根據(jù)公開(kāi)的數(shù)據(jù)，美國(guó)每年消費(fèi)的白銀，超過(guò)60%依賴(lài)進(jìn)口。這個(gè)比例相當(dāng)高。如果對(duì)白銀進(jìn)口普遍加征高額關(guān)稅，結(jié)果很可能是美國(guó)本土市場(chǎng)無(wú)法承受因此帶來(lái)的價(jià)格飆升。所以，基于這個(gè)現(xiàn)實(shí)，市場(chǎng)上有一種普遍的分析傾向認(rèn)為，美國(guó)對(duì)白銀全面加征關(guān)稅的可能性相對(duì)較低。另一種可能是，即便加稅，也會(huì)對(duì)主要的白銀供應(yīng)國(guó)進(jìn)行豁免，比如墨西哥和加拿大（它們占了美國(guó)進(jìn)口量的大頭，約40%和20%）。

市場(chǎng)已經(jīng)在為各種可能性定價(jià)。通過(guò)期轉(zhuǎn)現(xiàn)交易（一種連接期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易）隱含的數(shù)據(jù)來(lái)看，市場(chǎng)目前給白銀關(guān)稅的預(yù)期稅率大約在5.5%左右。 不過(guò)，近期白銀面臨幾個(gè)短期壓力，它們恰好和232調(diào)查結(jié)果可能公布的時(shí)間段撞在了一起：

1、指數(shù)調(diào)倉(cāng)的壓力：彭博商品指數(shù)（一個(gè)重要的跟蹤大宗商品價(jià)格的指數(shù)）會(huì)在每年1月進(jìn)行權(quán)重調(diào)整。今年的調(diào)整中，白銀的權(quán)重被下調(diào)，而且下調(diào)幅度是多年以來(lái)最大的一次。有測(cè)算顯示，為了跟隨指數(shù)，機(jī)構(gòu)投資者可能需要賣(mài)出價(jià)值超過(guò)60億美元的白銀持倉(cāng)，這大約占到白銀期貨市場(chǎng)總未平倉(cāng)合約規(guī)模的10%。對(duì)比一下，去年這個(gè)調(diào)整帶來(lái)的賣(mài)出壓力占比大概是6%。可以說(shuō)，今年的拋壓更重了。

2、交易所提高保證金：芝加哥商品交易所（CME）最近宣布全面上調(diào)黃金、白銀、鉑金、鈀金期貨的保證金要求。其中，白銀相關(guān)合約的保證金上調(diào)幅度最大，主要合約的漲幅高達(dá)40%。提高保證金意味著交易者需要押更多的錢(qián)才能持有同樣數(shù)量的頭寸，這會(huì)增加交易成本，也可能促使一些資金不足的投資者平倉(cāng)離場(chǎng)。

所以，對(duì)于白銀來(lái)說(shuō)，它正處在一個(gè)“多事之秋”。232調(diào)查的結(jié)果懸而未決，短期又面臨指數(shù)調(diào)倉(cāng)帶來(lái)的賣(mài)盤(pán)和交易所提高保證金的資金壓力。這幾股力量合在一起，很可能導(dǎo)致近期白銀價(jià)格的波動(dòng)性顯著放大。行情可能會(huì)比較震蕩。但換個(gè)角度看，如果因?yàn)檫@些短期壓力導(dǎo)致價(jià)格出現(xiàn)非理性下跌，或許也會(huì)為之前還沒(méi)入場(chǎng)的投資者提供一個(gè)值得關(guān)注的買(mǎi)入機(jī)會(huì)。

影響更復(fù)雜鉑和鈀的情況與白銀有所不同，市場(chǎng)認(rèn)為它們被征稅的可能性似乎更高，尤其是鈀金。

為什么這么說(shuō)呢？從政治和經(jīng)濟(jì)層面看，對(duì)鉑鈀征稅對(duì)美國(guó)而言可能“意義更大”。對(duì)鈀金征稅的可能性最大：美國(guó)國(guó)內(nèi)的鈀金供應(yīng)有一定的提升潛力，比如通過(guò)加大國(guó)內(nèi)鎳礦等伴生礦的開(kāi)采和冶煉，可以增加鈀金的產(chǎn)量。而且，這樣的政策很可能得到國(guó)內(nèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)和游說(shuō)力量的支持。

因此，從實(shí)現(xiàn)“供應(yīng)鏈安全”和迎合國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)訴求的角度，對(duì)進(jìn)口鈀金加稅看起來(lái)理由更充分。市場(chǎng)通過(guò)期轉(zhuǎn)現(xiàn)交易隱含的關(guān)稅預(yù)期也反映了這一點(diǎn)，對(duì)鈀金的預(yù)期稅率高達(dá)12.5%。

鉑金情況略好，但也不安全：相比之下，美國(guó)對(duì)鉑金的進(jìn)口依賴(lài)度更高，自己增產(chǎn)的空間有限。所以，市場(chǎng)認(rèn)為它被征稅的可能性略低于鈀金，但依然不能排除。目前市場(chǎng)對(duì)鉑金的隱含關(guān)稅預(yù)期在7%左右。

從市場(chǎng)表現(xiàn)也能看出端倪。比較紐約期貨市場(chǎng)和倫敦現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)差，鈀金的價(jià)差擴(kuò)大得更為明顯，這暗示著市場(chǎng)對(duì)于鈀金在美國(guó)境內(nèi)外的供應(yīng)緊張狀況更為擔(dān)憂。

一旦關(guān)稅政策明朗化，整個(gè)游戲規(guī)則就會(huì)改變。如果最終決定加征關(guān)稅（并且沒(méi)有廣泛的豁免），那么在新的關(guān)稅生效前（通常有15天左右的窗口期），可能會(huì)刺激一波貨物搶運(yùn)進(jìn)美國(guó)，以規(guī)避未來(lái)的稅收成本。而這又會(huì)反過(guò)來(lái)加劇美國(guó)以外地區(qū)的現(xiàn)貨緊張狀況。

因此，如果最終公布的關(guān)稅力度超出市場(chǎng)目前的預(yù)期（比如高于7%和12.5%的隱含稅率），反而可能因?yàn)榧觿×巳蚬?yīng)鏈的擾動(dòng)，而對(duì)鉑金和鈀金的價(jià)格形成支撐......

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