文/劉工昌

2026年1月12日，摩爾線程跌2.36%，成交額24.57億元，換手率12.92%，總市值3048.56億元。12月5日，摩爾線程憑借“中國英偉達”的標簽登陸科創(chuàng)板，成為科創(chuàng)板今年最大IPO。上市后股價短期飆升至941元每股，6個交易日內(nèi)最高漲幅達723.5%，總市值一度突破4400億元。人們驚呼，寒王之后又有摩王。

圖源：視覺中國

可誰也沒想到，僅僅1個月時間，這個摩王已經(jīng)跌掉了1400億。

前有英偉達后有友商

在2026年剛剛到來之際，就交出了一份2025年業(yè)績快報。

從摩爾線程前三季度的虧損來看，虧損額為7.24億元；而全年預(yù)測的虧損額則為7.3億元-11.68億元，也就是說全年至少虧損7.3億元。當然其營收也獲得了爆發(fā)式增長。2025年前三季度，摩爾線程的營收已達7.85億元，同比增長超過180%。而全年預(yù)測2025年全年營收在12.18-14.98億元之間，相比2024年實現(xiàn)了近3倍的增長。

摩爾線程跟國際巨頭的差距還是相當明顯。

摩爾線程立志要打造“中國版的CUDA”，主要收入來源已經(jīng)從賣顯卡轉(zhuǎn)向了AI智算集群和解決方案。尤其是AI智算業(yè)務(wù)，已為摩爾線程貢獻了整個公司90%多的收入。

在2025年12月份的開發(fā)者大會上，摩爾線程發(fā)布了新一代全功能GPU架構(gòu)“花港”，以及基于此架構(gòu)的AI訓推一體芯片“華山”和圖形渲染芯片“廬山”。這意味著摩爾線程不再只有一款通用GPU，而是開始像英偉達一樣，進行產(chǎn)品線細分，形成了一套從底層架構(gòu)到上層應(yīng)用的全棧體系。通過“全功能GPU+全棧軟件生態(tài)+區(qū)域產(chǎn)業(yè)協(xié)同”的組合拳，進入生態(tài)位的競爭。這一戰(zhàn)略如果成功，它將不再是一家單純的芯片設(shè)計公司，而是一個以算力為核心的科技平臺。

但是要實現(xiàn)這一夢想，簡直太難了。

一方面，制程工藝受制于人，摩爾線程目前主要依賴中芯國際的10-12nm工藝，而英偉達已經(jīng)推進到了3nm，這種物理層面的落后，直接限制了芯片的算力上限和能效比；

另一方面，芯片行業(yè)的迭代非�？�，摩爾線程從從設(shè)計到流片、測試的周期較長，導致其設(shè)計理念可能跟不上市場變化。

除了技術(shù)上的代差，缺乏生態(tài)系統(tǒng)也是摩爾線程面臨的嚴峻挑戰(zhàn)。英偉達擁有CUDA生態(tài)護城河，積累了數(shù)百萬開發(fā)者，摩爾線程雖然推出了MUSA架構(gòu)并試圖兼容CUDA，但這種兼容性并不完美。

此外，在游戲和專業(yè)軟件的適配上，摩爾線程還處于“補課”階段，相比英偉達龐大的開發(fā)者基數(shù)，摩爾線程的開發(fā)者社區(qū)規(guī)模僅為其零頭。

第三個不足則是造血上的不足。摩爾線程過去幾年累計凈虧損已超過50億元，雖然營收在增長，但研發(fā)費用極高，一直處于虧損狀態(tài)。

營收上還有一個比較危險的信號，那就是摩爾線程的營收高度依賴少數(shù)大客戶，前五大客戶占比曾高達98%，且主要集中在政務(wù)和信創(chuàng)市場。一旦這些大客戶的訂單波動，公司的業(yè)績會遭受毀滅性打擊。

最后，摩爾線程在高端市場要面臨英偉達的壟斷，在中低端市場則要面臨國內(nèi)同行的激烈競爭。如今，在AI訓練市占率高的華為昇騰、在推理端有優(yōu)勢的寒武紀、在專業(yè)渲染領(lǐng)域有競爭力的沐曦，都是摩爾線程在國內(nèi)AI芯片市場的勁敵。①

巨虧卻用75億元理財

摩爾線程放出兩個重磅消息：擬用最高75億元“做理財”，發(fā)布風險和業(yè)績虧損預(yù)警。

把募資的錢用來理財？

不少網(wǎng)友覺得難以理解。針對外界的質(zhì)疑，摩爾線程表示，現(xiàn)金管理旨在提升資金使用效率，在不影響募投項目、保障資金安全的前提下，通過協(xié)定存款、定期存款等保本型產(chǎn)品增加收益，為股東創(chuàng)造價值；同時提示，金融市場受宏觀經(jīng)濟影響，不排除投資受市場波動影響。該事項已獲公司董事會及審計委員會審議通過，確認符合法規(guī)，不變相改變募資用途。

12月13日，摩爾線程相關(guān)負責人稱，“公司前期明確披露了募集資金的項目計劃，所募75億資金有分階段、明確的研發(fā)、技術(shù)升級等一系列使用安排，也將嚴格按照既定募投項目計劃推進。項目實施周期為三年，資金支出將根據(jù)項目進度分階段撥付。”該負責人還表示，本次審議的75億元為現(xiàn)金管理額度上限，并非實際現(xiàn)金管理金額。公司將持續(xù)加大研發(fā)投入，以加速產(chǎn)品快速迭代、攻堅核心技術(shù)壁壘，并構(gòu)建自主可控的技術(shù)與產(chǎn)品體系，絕不會因現(xiàn)金管理影響募投項目的正常實施和公司主營業(yè)務(wù)的正常發(fā)展。

據(jù)報道，法律專業(yè)人士表示，募投項目集中支出多在中后段，前期閑置資金保本理財是提升效率的慣常做法，摩爾線程選擇的投資工具受多重約束，不屬改變募資方向，對科創(chuàng)板企業(yè)而言合規(guī)合理。事實上行業(yè)內(nèi)類似操作常見，2023年華虹半導體上市后擬用不超210億元閑置募資理財，寒武紀也在2020年上市后及2025年定增后，兩度推出大額閑置募資現(xiàn)金管理計劃。②

從總體?財務(wù)表現(xiàn)與估值水平對比看：?摩爾線程在2025年前三季度營收達?7.85億元?，同比增長?181.99%?，但歸母凈利潤虧損?7.24億元?，累計虧損已超?50億元?；以其最高市值?4000億元?計算，其市銷率（PS）約為?300倍?，遠高于國際同業(yè)如英偉達歷史水平（?30-40倍?），對比之下，同為國產(chǎn)AI芯片龍頭的寒武紀，2025年前三季度營收46.07億，市值約5700億，市銷率僅103倍。

摩爾線程的招股書告訴我們其營收近三年的確是在快速增長。

2022年，摩爾線程營業(yè)收入為4608.8萬元；到2024年增長至4.38億元；2025年上半年更是達到7.02億元，超過去三年總和。

但與此同時，其招股書也顯示，雖然摩爾線程營收在2022–2025年間呈現(xiàn)出高速增長，但其收入結(jié)構(gòu)仍相對集中。據(jù)招股書披露，摩爾線程約80%的收入來自AI計算類產(chǎn)品，圖形渲染、消費級GPU等業(yè)務(wù)尚處于早期試水階段，現(xiàn)金流對單一產(chǎn)品線依賴較高。

更值得注意的是，公司在2025年上半年經(jīng)營活動現(xiàn)金流仍為負值（–5.37億元），顯示其收入的快速增長并未同步帶來現(xiàn)金回流，短期內(nèi)仍需要依賴募資維持擴張。③

經(jīng)營業(yè)績嚴重虧損，目前經(jīng)營活動現(xiàn)金流仍為負值，卻拿了股市募來的75億去理財，這無論如何也很難讓人想得通。這一切表明，摩爾線程目前的股價支撐力，其實非常脆弱。

踩中國家戰(zhàn)略賽道

為什么摩爾線程如此經(jīng)營狀況卻有如此驚人市值？

直接原因是絕對的稀缺性與國產(chǎn)替代敘事：作為“國產(chǎn)GPU第一股”，它們踩中了AI算力和半導體自主化最核心的國家戰(zhàn)略賽道。在A股，稀缺的硬科技標的具有無可比擬的溢價權(quán)。同時市場在缺乏其他優(yōu)質(zhì)科技投資標的的環(huán)境下，巨量資金集中追捧極少數(shù)明星公司，上市初期流通盤小，極易被資金推動形成暴漲。市場認為其巨額研發(fā)投入是必要的、戰(zhàn)略性的，當前的虧損是為了搶占未來萬億市場的門票。估值不看當前利潤，而看遠期市場空間和技術(shù)壁壘。

?估值邏輯的核心驅(qū)動因素：高估值主要基于以下因素：

?國產(chǎn)替代戰(zhàn)略需求?：在全球半導體產(chǎn)業(yè)競爭加劇背景下，摩爾線程的“MUSA統(tǒng)一系統(tǒng)架構(gòu)”被視為實現(xiàn)技術(shù)自主可控的關(guān)鍵，市場為其支付“戰(zhàn)略性溢價”。?AI算力需求爆發(fā)預(yù)期?：AI算力市場快速增長，摩爾線程作為稀缺標的，被賦予高增長預(yù)期，其生態(tài)兼容性和技術(shù)路線獲得資本認可。

由此?摩爾線程的估值是國產(chǎn)替代戰(zhàn)略、AI算力需求與資本預(yù)期共同作用的結(jié)果，但其高估值與弱盈利基本面的背離使其兼具“泡沫”與“真實估值”的雙重屬性——短期受情緒驅(qū)動，長期需依賴技術(shù)落地、生態(tài)擴展和商業(yè)化突破來驗證價值。投資者需理性評估技術(shù)差距、財務(wù)風險及市場波動性。

摩爾之所以獲取如此高股指，很大原因就是人們所認為的其是國內(nèi)唯一對標英偉達的公司，那么它真能對標英偉達嗎？

英偉達2025第三季度營收創(chuàng)新高，達到570億美元，同比增長62%，環(huán)比增長22%；凈利潤約為319億美元，同比增長65%，環(huán)比增長21%。

英偉達在全球獨立顯卡市場的份額超過90%，而摩爾線程目前在國內(nèi)獨立顯卡市場的占有率不足1%。

而在今年第三極度，摩爾線程實現(xiàn)營收7.85億，實現(xiàn)凈利-7.2億。根據(jù)摩爾線程自身的預(yù)測，其2025年全年營收上限僅為14.9億元。無論營收，更不用說凈利潤，可謂天壤之別。

對標英偉達還有多遠？

那么功能上，摩爾線程真的能“對標”英偉達嗎？

只能說在有限的、特定的維度上可以稱為“對標”；但整體上，存在明顯的代際和生態(tài)的鴻溝。

這里的“對標”更多是資本市場和國產(chǎn)替代敘事下的定位，指摩爾線程是國內(nèi)少數(shù)具備從圖形渲染（GPU）到通用計算（GPGPU）全功能產(chǎn)品線開發(fā)能力的公司。這不同于只做AI計算卡（如寒武紀）或只做圖形顯卡的公司。從產(chǎn)品矩陣的完整性上，它確實在模仿英偉達的路線。

現(xiàn)實的距離還很遙遠。

性能與制程：其最新產(chǎn)品（如MTTS4000）在FP32單精度浮點算力等關(guān)鍵指標上，與英偉達目前主流的消費級及數(shù)據(jù)中心產(chǎn)品（如H20，更不用說被禁售的H200/A100）相比，仍有數(shù)量級（幾倍到幾十倍）的差距。這受限于其能夠獲得的先進制程（如7nm/14nm）與設(shè)計能力。

軟件生態(tài)（CUDA護城河）：這是最核心的差距。英偉達的CUDA生態(tài)經(jīng)過十余年建設(shè)，已形成銅墻鐵壁。全球數(shù)百萬開發(fā)者、幾乎所有主流AI框架和科學計算軟件都基于CUDA優(yōu)化。摩爾線程自建了一套“MUSA”軟件棧，需要說服開發(fā)者和客戶進行遷移或適配，這是一個漫長且艱難的過程�！澳苡谩焙汀昂糜谩⒁子�、生態(tài)豐富”是天壤之別。

應(yīng)用驗證：英偉達GPU在超大規(guī)模AI訓練、自動駕駛、尖端科研等場景經(jīng)過了長期、嚴苛的驗證。摩爾線程等大多在推理、圖形渲染、特定行業(yè)場景（如信創(chuàng)桌面、云游戲、視頻編解碼）中尋找突破口，尚未觸及最核心的AI訓練高地。

只能說它是對標英偉達“戰(zhàn)略方向”和“產(chǎn)品類別”的國產(chǎn)選手，而非在“性能”和“生態(tài)”上實現(xiàn)對等。

那么，摩爾線程能競爭過英偉達特供版（如H20）嗎？答案是：在“市場化自由競爭”層面，幾乎不可能；但在“政策性保護市場”內(nèi)，將長期共存。

市場化競爭：在純粹的性能、能效比、生態(tài)、品牌信任度上，即使是被閹割的英偉達特供版（如H20），對國產(chǎn)GPU仍有壓倒性優(yōu)勢。企業(yè)客戶（如互聯(lián)網(wǎng)大廠、AI公司）在不受政策限制的領(lǐng)域，出于效率和成本考慮，首選依然是英偉達。

但是它受益于國家政策性市場。

關(guān)鍵領(lǐng)域國產(chǎn)化替代：在政府、國企、關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施、國家安全相關(guān)領(lǐng)域，有明確的國產(chǎn)化采購要求和比例。這些市場是非價格、非純性能敏感型市場，核心訴求是“自主可控”和“供應(yīng)鏈安全”。在這里，摩爾線程等國產(chǎn)GPU不是與英偉達比性能，而是在完成“有沒有”到“好不好用”的跨越。只要產(chǎn)品能滿足基本需求，就有巨大的市場空間。

競爭邏輯：在這個市場里，主要競爭對手是其他國產(chǎn)GPU廠商（如壁仞、沐曦等），而非英偉達。競爭的是產(chǎn)品成熟度、與國內(nèi)軟硬件生態(tài)的適配、客戶服務(wù)能力和政策資源。

所以摩爾與英偉達的競爭是“錯位競爭”。摩爾線程的生存與發(fā)展，短期內(nèi)幾乎完全依賴于國產(chǎn)化替代政策的力度和持續(xù)性，以及自身在有限市場內(nèi)打磨產(chǎn)品、構(gòu)建生態(tài)的能力。

摩爾的估值能支撐多久？

如果從傳統(tǒng)價值投資看當然極不正常；但從地緣政治和產(chǎn)業(yè)投資邏輯看，有其“合理性”。支撐時間取決于兩大因素：資金持續(xù)性和技術(shù)/商業(yè)進展。

估值邏輯：300倍PS的估值，反映的不是當下的盈利能力，甚至不是短期內(nèi)的營收增長，而是基于國家戰(zhàn)略價值、國內(nèi)市場稀缺性以及未來市場空間的想象的極端溢價。

摩爾線程是目前國內(nèi)在“硬科技”投資賽道上，優(yōu)質(zhì)標的稀缺，資金高度集中，催生的泡沫。它能否推出在關(guān)鍵性能指標上逼近國際主流產(chǎn)品（哪怕落后一代）的芯片，成為市場追問的焦點。

如果因技術(shù)進展緩慢、長時間商業(yè)落地不及預(yù)期、或國產(chǎn)化政策熱度消退，導致營收增長曲線放緩，高估值將無以為繼，股價可能出現(xiàn)劇烈回調(diào)。

但摩爾線程最大的隱憂是：在政策庇護和市場熱情下，未能利用寶貴的窗口期，構(gòu)建起真正的、可持續(xù)的商業(yè)競爭力。

具體包括：

技術(shù)依賴與迭代風險：其設(shè)計是否仍依賴于某些受限制的海外IP或工具？在無法獲得最先進制程的情況下，能否通過架構(gòu)創(chuàng)新彌補性能差距？軟件生態(tài)（MUSA）的建設(shè)是一場持久戰(zhàn)，能否吸引足夠多的開發(fā)者？

商業(yè)落地能力：能否將技術(shù)轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定、可靠、有競爭力的產(chǎn)品，并建立起高效的銷售、支持和服務(wù)體系？這不僅是對技術(shù)團隊的考驗，更是對公司整體運營能力的挑戰(zhàn)。

過度依賴單一市場：營收高度依賴國產(chǎn)化政策市場，政策一旦有變或競爭加劇，將面臨巨大風險。需要盡快拓展商業(yè)市場和海外中立市場。

人才與治理：在激烈的行業(yè)人才爭奪戰(zhàn)中，能否保持核心團隊的穩(wěn)定與創(chuàng)造力？作為一家快速膨脹的上市公司，其公司治理和戰(zhàn)略定力面臨考驗。

總結(jié)而言，摩爾線程是中國在特定歷史時期和地緣政治環(huán)境下的一個特殊產(chǎn)物。它的股價是“國產(chǎn)替代信念”和“產(chǎn)業(yè)焦慮”的貨幣化體現(xiàn)，而非傳統(tǒng)財務(wù)分析的產(chǎn)物。其未來，將是一場與時間、技術(shù)、生態(tài)和政策的賽跑。成功，則可能成為中國版的“英偉達”雛形；失敗，則可能成為資本市場一個昂貴的教訓。當前的一切喧囂，最終都要回歸到產(chǎn)品本身和商業(yè)的基本規(guī)律上來。

一場“戰(zhàn)略價值貼現(xiàn)”

只能說，A股正在上演一場“時代主題”的大切換：從“穩(wěn)定盈利的過去”轉(zhuǎn)向“可能創(chuàng)造未來的科技”。

資金在這一過程中表現(xiàn)出極度的風險偏好和博弈性。從市場規(guī)律和產(chǎn)業(yè)趨勢看，有其合理性的一面：資金從傳統(tǒng)行業(yè)流向代表未來的高科技產(chǎn)業(yè)，是全球資本市場的共同規(guī)律。給予戰(zhàn)略科技公司高估值，是對其承擔高風險研發(fā)和構(gòu)建長期壁壘的補償，也屬正常。

但從估值幅度和市場波動看，明顯不合理性：它的漲幅已脫離價值錨定，成為純粹的籌碼博弈和情緒驅(qū)動。這反映出A股優(yōu)質(zhì)科技資產(chǎn)供給不足、資金追逐熱點、散戶化交易特征明顯等問題。這不正常。

所以具體摩爾線程如此估值，是A股作為一個“新興加轉(zhuǎn)軌”市場的典型特征，它指明了清晰的國家產(chǎn)業(yè)方向（硬科技、國產(chǎn)替代），但也暴露了市場的投機性和脆弱性�？梢哉f這既是時代機遇的指示燈，也是市場非理性的溫度計。它正常地反映了趨勢，卻不正常地表現(xiàn)了幅度。

綜合來看，摩爾們這類公司的“護城河”并非高不可攀的技術(shù)壁壘，而是一個由政策、市場和技術(shù)共同構(gòu)成的、相對脆弱的體系：它們的估值核心是“戰(zhàn)略價值貼現(xiàn)”，即把未來成功實現(xiàn)國產(chǎn)替代、保障國家算力安全后可能獲得的巨大市場價值，在當下進行高度不確定的提前兌現(xiàn)。

這更像一場豪賭，賭的是國家戰(zhàn)略決心長期不變，國產(chǎn)替代需求剛性持續(xù)，以及公司能在政策窗口期內(nèi)迅速彌補技術(shù)、生態(tài)短板。如果賭贏了，它們可能成長為中國的“英偉達”，擁有真正的技術(shù)和市場護城河。如果賭輸了，可能會在技術(shù)路線、生態(tài)競爭或外部環(huán)境變化中落敗，高估值難以維系。因此，它們的股價暴漲，反映的不是當下有多強大，而是市場對“未來必須成功”這一預(yù)期的狂熱定價，其波動性和風險遠高于亞馬遜、特斯拉的成長初期。

摩爾線程如此估值可能帶來資源配置的扭曲、定價體系的紊亂、風險的累積與后置。一旦敘事證偽或情緒逆轉(zhuǎn)，可能引發(fā)劇烈的市場震蕩和財富蒸發(fā)，最終由普通投資者承擔損失。

[引用]

①（賬面不忍直視，口氣依然沖天：摩爾線程的2025硬氣實錄劉曠2026-01-09）

②（募資為理財？摩爾線程陷入“期待困局”ZAKER資訊2025-12-15來源：星河商業(yè)觀察）

③（股價高開468%，就這摩爾線程還沒上岸？2025-12-07來源：澎湃新聞·澎湃號·湃客）