作者：余飛

　　1月15日，央行公布了《2025年金融數據統計報告》，為我們揭曉了去年在各方努力之下宏觀經濟政策對經濟本身所產生的作用。

　　01

　　存款遏制住了狂飆勢頭

　　首先看存款，央行披露：

　　2025年，住戶存款增加14.64萬億元。

　　14.64萬億存款增量，較2024年略有增加，但幅度并不明顯，可以視作基本持平。

　　這意味著，前幾年存款狂飆的勢頭終于遏制住了。

　　過去幾年，不確定性充斥之下，疊加房地產行情轉變之下的資產荒，讓很多手頭有閑錢的人不敢亂投資，不敢亂消費，而是瘋狂存錢。

　　制圖：城市財經；數據：央行

　　從數據可以看到，2022年住戶存款增量直接從2021年的9.9萬億拉升至17.84萬億元。

　　但之后，存款增量震蕩下行，最近兩年維持平衡。

　　存款增量被遏制住，主要有三股力量：

　　第一，存款不斷降息。

　　之后我們都知道，為了阻止存款瘋狂增加，國有六大行開啟了持續(xù)的存款降息操作。

　　從2023年至2025年，國有六大行先后帶動股份制銀行、中小銀行給存款降息了六次：

　　2023年3次：

　　6月8日，活期利率下調5BP至0.2%，2年期定存下調10BP至2.05%，3年期、5年期定存均下調15BP至2.45%、2.5%。

　　9月1日，一年期定存下調10BP至1.55%，二年期下調20BP至1.85%，三年期、五年期均下調25BP至2.2%、2.25%

　　12月22日：三個月、半年、一年期定存均下調10BP，二年期下調20BP，三年期、五年期均下調25BP。

　　2024年：2次

　　7月25日：涉及活期、定期、協定存款、通知存款等全部存款類型，活期利率下調5BP至0.15%，一年期及以內定期下調10BP，二年期及以上下調20BP。

　　10月18日：活期利率下調5BP至0.1%，三個月、半年、一年、二年、三年、五年期定期存款均下調25BP，一年期定存降至1.1%。

　　2025年：1次

　　5月20日：活期利率下調5BP至0.05%，三個月、半年、一年期、二年期定期均下調5BP，三年期、五年期均下調25BP，一年期定存跌破1%至0.95%。

　　第二，資本市場分流。

　　除了存款降息外，2025年存款勢頭遏制的另外一個因素，是資本市場起勢，分流了存款增加的壓力。

　　一方面，貴金屬價格狂飆，白銀、黃金均不斷刷新歷史新高。

　　另一方面，2025年的股市這個大蓄水池，在新一輪科技、AI浪潮之下，走出了一波穩(wěn)重行情。

　　創(chuàng)業(yè)板上漲了51.42%，深證成指、上證指數漲幅也都不錯。

　　行情之下，財富進行了一次大挪移。挪移的佐證數據，可以從財政部發(fā)布的數據中找到。

　　2025年前11個月印花稅增長27%，其中證券交易印花稅增長了70.7%，這意味著大量資金涌入了股市。

　　來源：財政部

　　這是存款能穩(wěn)住狂飆勢頭的關鍵。

　　第三，提前還貸。

　　這一點，房貸繼續(xù)創(chuàng)新低，就是最好的佐證。

　　02

　　房貸，繼續(xù)創(chuàng)新低

　　央行披露：

　　2025年，住戶貸款增加4417億元，其中，短期貸款減少8351億元，中長期貸款增加1.28萬億元。

　　短期貸款主要指消費貸，如買車等，中長期貸款主要指房貸。

　　可以看到，短期貸款不僅沒有增加，反而在減少。而反映房貸的中長期貸款僅增加1.28萬億，相較于去年本就創(chuàng)新低的2.25萬億，又出現了大跳水。

　　制圖：城市財經；數據：央行

　　這意味著，當下大家整體貸款意愿非常弱。

　　這種弱貸款意愿，不僅體現在創(chuàng)歷史新的的房貸數據上，也體現在2025年出現的四次房貸負增長上。

　　2021年全國房地產全面調整以來，房貸負增 長的月份并不鮮見。

　　2022年、2023年、2024年各出現了兩次房貸負增長現象。

　　但2025年出現次數翻倍了，出現了4次。

　　制圖：城市財經；數據：央行

　　一般來說，只要商品房市場有成交，都會有貸款增加，除非都全款買房，但這不現實。

　　房貸增量為負數，只有一個解釋，那就是還款的量比貸款的量還多。

　　提前還款規(guī)模比貸款規(guī)模大，有三種解釋：

　　1、貸款多，但還貸規(guī)模更多。

　　2、還貸規(guī)模不變，但貸款的變少了。

　　3、貸款與還貸均縮減，但貸款規(guī)?？s減更快。

　　2022年至2023年，還貸潮盛行，當時還貸規(guī)模不斷增加，這是其房貸間歇性減少的主要原因。

　　2024年年中以來，由于存量房貸利率下調，提前還貸浪潮得以緩解，規(guī)模隨之下降。

　　2025年2月份、4月份、7月份、10月份的房貸負增長，原因則應該是一方面提前還貸仍在進行，另一方面貸款規(guī)模在下降。

　　貸款規(guī)模下降的另一個佐證數據是商品房成交量。

　　2025全年商品房成交數據跌破“雙9”，進入“雙8”，也即商品房銷售額跌破9萬億，商品房銷售面積跌破8億平方米。

　　國家統計局披露：

　　2025年，新建商品房銷售面積88101萬平方米，比上年下降8.7%；其中住宅銷售面積下降9.2%。新建商品房銷售額83937億元，下降12.6%；其中住宅銷售額下降13.0%。

　　制圖：城市財經；數據：國家統計局

　　制圖：城市財經；數據：國家統計局

　　03

　　房地產，見底了嗎

　　中國房地產究竟何時見底，是過去四年被反復追問、卻始終難以給出明確答案的問題。

　　之所以難，是因為房地產的“底”從來不是某一個價格點，而是一個由供需關系、居民購買力和資產回報邏輯共同決定的區(qū)間。

　　如果只盯著房價漲跌，很容易被短期波動誤導。

　　之前本號反復從人口、大環(huán)境、信心、就業(yè)幾個角度分析過，強調了樓市回暖必須建立在大環(huán)境回暖的基礎上。

　　今天從另外三個角度來看一下，也即三個最底層、最不容易被政策短期扭曲的指標：

　　租金回報率、房價收入比以及新房去化周期。

　　這三者，分別對應房地產的資產屬性、居民負擔能力和市場供需狀態(tài)，是判斷市場是否真正觸底的“鐵三角”。

　　第一，先看租金回報率。

　　長期以來，中國房地產的核心邏輯并不在“租”，而在“漲”，租金更多只是一個象征性存在。

　　但當房價上漲預期被打破之后，房地產作為資產，終究要重新接受現金流的檢驗。

　　從權威機構和主流媒體披露的數據看，2025年前后，全國百城住宅租金回報率大致在2.3%左右，一線城市略低，不到2%，這一水平雖然較2022年至2023年的低點有所修復，但仍明顯偏低。

　　作為對照，無論是紐約、東京還是倫敦，核心城區(qū)住宅的長期租金回報率普遍在4%左右，至少顯著高于當地無風險利率。

　　中國當前的狀態(tài)是，租金回報率剛剛接近長期國債收益率，尚未形成足以吸引長期資金回流房地產的比較優(yōu)勢。

　　這意味著什么？意味著市場還在“去投資化”的過程中，但也意味著最糟糕的階段正在過去。

　　因為在房地產歷史上，真正的底部區(qū)間，往往出現在房價下跌速度放緩、租金相對堅挺、租金回報率被動抬升的階段。

　　從趨勢看，如果房價繼續(xù)溫和調整、而租金在城市人口集中和租賃需求擴張的支撐下保持小幅上漲，租金回報率在2025年下半年到2026年間逐步接近2.5%甚至更高，并非沒有可能。

　　一旦這一水平穩(wěn)定下來，房地產就會重新具備“持有而非博弈”的基礎條件，這是市場見底的第一個信號。

　　但僅有租金回報率改善，還不足以確認市場真正觸底。

　　第二個更關鍵、也更貼近普通家庭體感的指標，是房價收入比。

　　房價收入比反映的不是投資者的預期，而是居民真實的支付能力。

　　從公開數據看，中國重點城市的房價收入比在過去十年里一度長期處于高位，全國平均水平曾明顯高于10倍，一線城市核心區(qū)甚至達到20倍以上。

　　與發(fā)達經濟體普遍5-7倍的水平相比，中國住房的可負擔性顯然偏弱。

　　近兩年，在房價回調與收入緩慢增長的共同作用下，這一指標已開始下行，全國層面大致回落至10倍左右，但距離真正“舒服”的區(qū)間仍有距離。

　　需要強調的是，房地產的底部并不一定出現在房價最低的時候，而往往出現在房價收入比回落到一個能夠重新激活剛需和改善需求的區(qū)間。

　　當年輕家庭不再需要透支幾十年的未來收入才能買房，交易才會自然恢復。從這一角度看，如果沒有大幅度、持續(xù)性的居民收入增長，房價繼續(xù)通過時間換空間向下消化，房價收入比在2026年-2027年前后進一步回落到9倍甚至更低，才更符合歷史上“可持續(xù)底部”的定義。

　　這也意味著，全國層面的房地產真正完成底部構筑，時間大概率不會早于2026年。

　　第三個指標，則是最直觀、也最“殘酷”的新房去化周期。

　　去化周期本質上就是市場用腳投票的結果。

　　通常認為，12到18個月是比較健康的區(qū)間，而過去幾年，全國商品房庫存一度將去化周期推高至20個月甚至更長。

　　目前全國層面的去化周期依然偏長，說明供給端的壓力尚未完全釋放。只有當庫存被實質性消化，開發(fā)商不再被迫以價換量，土地市場與新開工才可能形成良性循環(huán)。

　　從節(jié)奏判斷，如果當前去庫存政策持續(xù)推進，銷售保持溫和修復，全國新房去化周期在2026年內回到18個月以內，是一個相對現實的判斷。而這，恰恰是房地產市場真正“止跌企穩(wěn)”的必要條件。

　　把這三個指標放在一起看，結論其實非常清晰：

　　租金回報率決定的是資產是否值得長期持有，房價收入比決定的是需求是否具備可持續(xù)性，而去化周期決定的是供需是否已經出清。三者同時改善，房地產才算真正見底。

　　就目前的數據和趨勢而言，最樂觀的判斷也只能是：2026年是關鍵驗證期，而全國意義上的“確認底部”，更可能出現在2026年下半年到2027年之間。

　　當然，全國見底不意味著所有城市同步見底。

　　城市分化，才是這一輪周期最顯著的特征。

　　北京和上海由于資源高度集中、需求韌性強，價格下跌空間相對有限，但同時房價收入比高、租金回報率低，也決定了其修復節(jié)奏不會太快，更可能在2026年之后逐步完成筑底。

　　深圳和廣州則因為人口結構更年輕、產業(yè)活力更強，庫存調整相對更快，部分區(qū)域的去化周期已經明顯改善，這使得它們更有可能在2026年前后率先進入“底部右側”，但價格全面回升仍需要更長時間。

　　至于杭州和成都這樣的新一線城市，人口凈流入明確、產業(yè)方向清晰，在控制供給之后，三項指標的修復彈性反而更大，存在在2025年底到2026年間率先完成階段性見底的可能。

　　而更多人口持續(xù)減少的三四線城市，其房產已經失去了金融屬性，成了純消費品。

　　歸根結底，中國房地產的這一輪調整，不是簡單的周期波動，而是一次深度去金融化、去杠桿化和再定價的過程。

　　底部不會以“暴漲”的方式出現，而是以成交恢復、指標改善、預期修復的方式悄然形成。

　　當租金開始支撐價格、收入重新匹配住房、庫存回到合理區(qū)間時，市場自然會給出答案。

　　對于判斷“何時見底”，與其執(zhí)著于某一個時間點，不如看清這三條底層邏輯正在同步發(fā)生變化的方向。

　　而這，恰恰是2026年之后最值得關注的地方。