作者丨夏路

出品丨鰲頭財(cái)經(jīng)

“卡卡沃的哈利波特典藏卡我?guī)缀跞资樟耍瑔慰ǘ▋r(jià)雖貴但印刷質(zhì)感絕，送評(píng)PSA拿10分的概率比其他品牌高很多，圈子里認(rèn)可度足。”32歲的收藏愛好者陳先生向鰲頭財(cái)經(jīng)展示著手中的評(píng)級(jí)卡牌，言語間難掩喜愛。作為國內(nèi)收藏級(jí)卡牌的忠實(shí)消費(fèi)者，他每月在卡牌上的開銷穩(wěn)定在2000元左右，“我們買的不只是IP，更是收藏價(jià)值和圈子認(rèn)同感”。與陳先生持相同看法的消費(fèi)者不在少數(shù)，這也支撐起Suplay的快速增長。

2026年開年首日，旗下?lián)碛锌ㄎ值腟uplay向港交所遞交IPO申請(qǐng)，攜“國內(nèi)收藏級(jí)非對(duì)戰(zhàn)卡牌市占率第一”的光環(huán)沖擊資本市場，中金公司與摩根大通擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

亮眼業(yè)績背后，這家營收三年翻倍的企業(yè)卻暗藏隱憂：前五大授權(quán)IP貢獻(xiàn)收入占比從2023年的47.8%攀升至2025年前9月的77.7%，自有IP收入占比從2023年的40.6%驟降至2025年前9月的4.1%，更關(guān)鍵的是貢獻(xiàn)32.3%營收的核心IP授權(quán)已到期，續(xù)約不確定性高懸頭頂。

一邊是卡牌賽道資本化提速的浪潮，一邊是IP依賴、渠道管控、存貨減值等多重風(fēng)險(xiǎn)，Suplay的港股上市路注定充滿考驗(yàn)。

聚焦高端，三年?duì)I收翻倍復(fù)購率達(dá)75%

“和卡游面向大眾市場不同，卡卡沃瞄準(zhǔn)的是成人收藏群體，單卡發(fā)行價(jià)超10元，單包零售價(jià)59.9—89.9元，走的是精品化路線”，資深卡牌玩家林女士告訴鰲頭財(cái)經(jīng)，她身邊的收藏者多為25—40歲的職場人士，“我們更看重限量屬性和收藏機(jī)制，卡卡沃的卡牌限量發(fā)行且送評(píng)權(quán)威機(jī)構(gòu)認(rèn)可度高，中國四大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)全覆蓋、80%送評(píng)率拿滿分的成績，在圈子里是硬通貨”。

這種精準(zhǔn)的高端定位，讓Suplay在卡牌賽道走出差異化路線。招股書援引弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，以2024年GMV計(jì)，Suplay在中國收藏級(jí)非對(duì)戰(zhàn)卡牌市場排名第一，市場份額超第二、三名總和，同時(shí)是全球前五大該類品牌中唯一的中國品牌，在全球市場占據(jù)本土品牌獨(dú)特地位。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)更直觀展現(xiàn)其增長勢(shì)能。2023年至2025年前三季度，Suplay收入分別為1.46億元、2.81億元、2.83億元；同期權(quán)益股東應(yīng)占利潤從294.9萬元增至4911.5萬元，再到3707.4萬元，經(jīng)調(diào)整凈利潤更是從1597.4萬元攀升至8642.3萬元，毛利率也從41.7%提升至54.5%，盈利能力穩(wěn)步改善。

支撐增長的核心，是高粘性的用戶群體與成熟的社群運(yùn)營。截至2025年9月末，Suplay微信小程序累計(jì)注冊(cè)會(huì)員超130萬，且收藏卡復(fù)購率連續(xù)多年超75%，超99%消費(fèi)者為成年群體，覆蓋高凈值收藏者、Z世代及IP粉絲?！吧缛豪锝?jīng)常有人曬卡、換卡，新品發(fā)售時(shí)大家還會(huì)組隊(duì)搶購，這種社交屬性讓我們很難離開。”陳先生道出了用戶粘性的核心。

資本也早已嗅到商機(jī)。成立至今Suplay已完成5輪融資，最新一輪融資后估值達(dá)1億美元，較2019年種子輪的500萬美元增長20倍，米哈游持股11.86%成為第二大股東，足見資本市場對(duì)其賽道前景的認(rèn)可。而其近期與2026央視春晚聯(lián)名打造MABERBER小馬奔奔新IP的動(dòng)作，更被視為拓展大眾認(rèn)知度的重要布局。

IP依賴加劇，核心授權(quán)到期引三成收入懸頂

“買卡卡沃，本質(zhì)上是買IP的情懷，哈利波特、原神這些熱門IP的卡牌最搶手，自有IP的產(chǎn)品很少有人問津?！绷峙康闹毖?，戳中了Suplay的核心痛點(diǎn)。盡管增長勢(shì)頭迅猛，但這家企業(yè)的發(fā)展命脈，正牢牢掌握在外部IP授權(quán)方手中。

招股書數(shù)據(jù)顯示，Suplay的IP依賴度呈逐年攀升之勢(shì)。招股書顯示，前五大授權(quán)IP貢獻(xiàn)的收入占比從2023年的47.8%，一路升至2024年的61.5%、2025年前三季度的77.7%，收入集中度持續(xù)走高；其中單一最大授權(quán)IP的收入貢獻(xiàn)占比，更是從2024年的17.8%猛增至2025年前三季度的32.3%，意味著公司近三分之一的營收由這一IP支撐。

更嚴(yán)峻的是，截至招股書披露日，這款貢獻(xiàn)32.3%營收的核心IP授權(quán)協(xié)議已屆滿失效。盡管Suplay表示正與授權(quán)方洽談潛在合作，但明確坦言“無法保證能續(xù)約或恢復(fù)合作”。若續(xù)約失敗，公司將面臨營收直接砍去三成的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)業(yè)績的沖擊不言而喻。

“IP授權(quán)就像一把雙刃劍，熱門IP能快速帶銷量，但授權(quán)費(fèi)居高不下，且非獨(dú)家合作會(huì)稀釋產(chǎn)品競爭力?！币晃恍袠I(yè)觀察人士分析道。而Suplay的IP合作恰以非獨(dú)家為主，僅空山基、中國冰雪運(yùn)動(dòng)國家隊(duì)等少數(shù)IP為獨(dú)家授權(quán)，多數(shù)頭部IP均被授權(quán)給多家企業(yè)，直接競爭對(duì)手也可推出同類產(chǎn)品。

對(duì)此，Suplay在招股書中坦言風(fēng)險(xiǎn)：非獨(dú)家授權(quán)易導(dǎo)致市場飽和、產(chǎn)品差異化降低，多家企業(yè)競爭同一消費(fèi)群體將引發(fā)降價(jià)壓力，進(jìn)而侵蝕利潤率及市場份額。

與此同時(shí)，自有IP的邊緣化更讓其缺乏抗風(fēng)險(xiǎn)能力——旗下Rabbit KIKI、OHO大叔、水波蛋三款自有IP的收入貢獻(xiàn)占比，從2023年的40.6%驟降至2025年前三季度的4.1%，自主造血能力堪憂。

此外，監(jiān)管政策的收緊也給行業(yè)蒙上陰影。2023年《盲盒經(jīng)營行為規(guī)范指引》出臺(tái)，對(duì)定價(jià)透明、概率披露等提出明確要求，壓縮了卡牌行業(yè)依賴的“成癮機(jī)制”獲利空間，Suplay的合規(guī)成本與業(yè)務(wù)受限風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加。

卡牌賽道資本化提速，商業(yè)模式待資本長期檢驗(yàn)

Suplay沖刺港股的動(dòng)作，正是國內(nèi)卡牌賽道資本化提速的縮影。隨著“中國卡牌第一股”的空缺遲遲未補(bǔ)，卡游兩度遞表失效后，Suplay、杰森娛樂、Hitcard等企業(yè)正加速奔跑，試圖搶占資本市場先機(jī)。

近期，集卡社所屬的杰森娛樂完成數(shù)億元戰(zhàn)略融資，央視融媒體基金、三七互娛等資本入局，內(nèi)部上市計(jì)劃已啟動(dòng)；Hitcard背靠泡泡瑪特、紅杉資本等投資方，上市進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)；閃魂、不凡玩品等企業(yè)也相繼獲得高瓴創(chuàng)投、漢儀股份等資本加持，賽道融資熱度居高不下。

“從行業(yè)發(fā)展階段看，卡牌行業(yè)正從早期的情緒消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，向需資本驗(yàn)證的成熟商業(yè)模式過渡”，中金公司研報(bào)指出，卡牌兼具收藏、社交、投資屬性，二手市場活躍度上升催化行業(yè)熱度，但企業(yè)需具備差異化IP儲(chǔ)備與運(yùn)營能力才能突圍。

對(duì)于Suplay而言，其高端收藏定位雖構(gòu)建了品牌壁壘，規(guī)避了與卡游的正面競爭，卻也面臨規(guī)模擴(kuò)張的天然矛盾：既要克制發(fā)行節(jié)奏維護(hù)收藏價(jià)值共識(shí)，又難以在IP熱度高峰期快速放量，這也導(dǎo)致其營收規(guī)模僅為卡游的三十分之一，增速在行業(yè)內(nèi)也不占優(yōu)勢(shì)。

此次IPO，Suplay計(jì)劃將募資用于多元化IP組合、拓展頭部IP合作、孵化自有IP、擴(kuò)大銷售網(wǎng)絡(luò)及全球擴(kuò)張。這一募資用途直指核心痛點(diǎn)，但自有IP孵化非一日之功，頭部IP合作成本高企，全球擴(kuò)張更需應(yīng)對(duì)本土化挑戰(zhàn)。

“我們當(dāng)然希望卡卡沃能做大做強(qiáng)，有更多優(yōu)質(zhì)IP產(chǎn)品，但也擔(dān)心過度依賴授權(quán)會(huì)影響產(chǎn)品穩(wěn)定性”，陳先生的看法代表了多數(shù)消費(fèi)者的心態(tài)。

對(duì)于Suplay而言，如何在IP合作與自主研發(fā)間找到平衡，破解營收增長與風(fēng)險(xiǎn)防控的矛盾，不僅決定其港股上市成敗，更關(guān)乎能否在激烈的卡牌賽道中站穩(wěn)腳跟，真正扛起中國收藏級(jí)卡牌品牌的大旗。