作為中國(guó)醫(yī)藥工業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，石藥集團(tuán)（CSPC Pharmaceutical Group Limited）正處于其三十余年發(fā)展史上最為關(guān)鍵的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)折期。如果說(shuō)2012年至2020年是石藥通過(guò)“恩必普”實(shí)現(xiàn)從原料藥向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的“黃金十年”，那么2024年至2026年則是其直面存量資產(chǎn)出清、構(gòu)建全球化競(jìng)爭(zhēng)力的“涅槃期”。

截至2026年初，石藥集團(tuán)呈現(xiàn)出一種極具張力的“雙面”特征：

一方面，財(cái)務(wù)報(bào)表正經(jīng)歷劇烈的陣痛。受國(guó)家及地方集采（VBP）的常態(tài)化沖擊，特別是腫瘤板塊核心單品在第十批國(guó)采及京津冀“3+N”集采中的價(jià)格斷崖，導(dǎo)致公司2025年?duì)I收與凈利潤(rùn)出現(xiàn)罕見(jiàn)的雙位數(shù)下滑。

另一方面，創(chuàng)新管線的厚度與國(guó)際化兌現(xiàn)能力達(dá)到了前所未有的高度。公司不僅在神經(jīng)系統(tǒng)領(lǐng)域通過(guò)“明復(fù)樂(lè)”完成了代際交接，更在ADC（抗體偶聯(lián)藥物）、GLP-1（胰高糖素樣肽-1）及小分子領(lǐng)域展現(xiàn)出具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的研發(fā)產(chǎn)出，并在2024-2025年達(dá)成了包括與阿斯利康（AstraZeneca）、Madrigal Pharmaceuticals等跨國(guó)巨頭在內(nèi)的多項(xiàng)重磅License-out交易，潛在交易總額高達(dá)數(shù)十億美元。

本報(bào)告認(rèn)為，市場(chǎng)目前對(duì)石藥集團(tuán)的定價(jià)更多反映了對(duì)集采風(fēng)險(xiǎn)的厭惡與對(duì)短期業(yè)績(jī)的擔(dān)憂，而尚未充分計(jì)入其創(chuàng)新管線在2026-2027年進(jìn)入集中收獲期的潛在價(jià)值。石藥集團(tuán)正在經(jīng)歷的并非簡(jiǎn)單的業(yè)績(jī)周期波動(dòng)，而是一場(chǎng)深刻的“換血式”增長(zhǎng)動(dòng)能切換。

一、 投資邏輯重構(gòu)

1、核心投資邏輯拆解

（1）利空出盡與估值底部：隨著2025年核心腫瘤品種（多美素、津優(yōu)力）的集采風(fēng)險(xiǎn)完全釋放，公司營(yíng)收基數(shù)已降至“安全水位”?？紤]到公司強(qiáng)勁的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流和持續(xù)的回購(gòu)分紅政策，當(dāng)前估值具備極高的安全邊際。

（2）神經(jīng)系統(tǒng)護(hù)城河的再?gòu)?qiáng)化：恩必普（NBP）雖然面臨專利懸崖壓力，但通過(guò)劑型改良和下沉市場(chǎng)滲透仍保持韌性。更為關(guān)鍵的是，第三代溶栓藥物明復(fù)樂(lè)（TNK-tPA）在2025年取得的重磅臨床證據(jù)（NEJM/JAMA發(fā)表）及超長(zhǎng)時(shí)間窗適應(yīng)癥的獲批，將重塑中國(guó)缺血性卒中急救市場(chǎng)，有望接棒成為下一個(gè)50億級(jí)大單品。

（3） BD與國(guó)際化的價(jià)值重估：公司已證明其不僅能做“中國(guó)新”，更能做“全球新”。SYH2086（口服GLP-1）和Lp(a)抑制劑的海外授權(quán)，不僅帶來(lái)了數(shù)億美元的首付款現(xiàn)金流，更驗(yàn)證了其研發(fā)平臺(tái)的全球權(quán)益價(jià)值，為后續(xù)ADC管線的出海奠定了議價(jià)基礎(chǔ)。

二. 宏觀環(huán)境與行業(yè)背景分析

1、中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的“存量博弈”時(shí)代

2024-2025年，中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)進(jìn)入了深水區(qū)改革階段。醫(yī)保支付方式改革（DRG/DIP）的全面覆蓋與藥品集中帶量采購(gòu)（VBP）的提速擴(kuò)面，使得成熟期仿制藥和部分上市已久的創(chuàng)新藥面臨巨大的價(jià)格壓力。對(duì)于石藥集團(tuán)這類傳統(tǒng)大型藥企而言，這意味著依靠單一重磅炸彈維持十年增長(zhǎng)的模式徹底終結(jié)。政策倒逼企業(yè)必須構(gòu)建“高頻創(chuàng)新”能力，即通過(guò)快速迭代的產(chǎn)品線來(lái)對(duì)抗單一產(chǎn)品的生命周期縮短。2025年，石藥集團(tuán)腫瘤板塊營(yíng)收暴跌60.8%，正是這一宏觀邏輯在微觀層面的殘酷投射。

中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)政策影響傳導(dǎo)圖（2024-2025）

2、 資本寒冬下的“馬太效應(yīng)”

在全球生物醫(yī)藥融資環(huán)境趨冷的背景下，Biotech（生物科技公司）面臨生存危機(jī)，而擁有充沛現(xiàn)金流的Pharma（大型藥企）則迎來(lái)了并購(gòu)與BD的窗口期。石藥集團(tuán)憑借每年數(shù)十億的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，不僅能夠維持高達(dá)50億元以上的研發(fā)投入，還能通過(guò)回購(gòu)股份穩(wěn)定市場(chǎng)信心。這種抗風(fēng)險(xiǎn)能力構(gòu)成了其穿越周期的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

三、 財(cái)務(wù)深度剖析：陣痛期的結(jié)構(gòu)性重構(gòu)

1、營(yíng)收結(jié)構(gòu)的全景透視（2020-2025）

石藥集團(tuán)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)清晰地勾勒出一條由穩(wěn)健增長(zhǎng)驟轉(zhuǎn)至結(jié)構(gòu)調(diào)整的曲線。

表 3-1：石藥集團(tuán)2020-2025年核心財(cái)務(wù)指標(biāo)概覽 (單位：人民幣百萬(wàn)元)

深入分析：

（1） 成藥板塊的失速：2024年?duì)I收下滑7.4%，2025年上半年進(jìn)一步下滑24.4%。這并非全盤潰敗，而是結(jié)構(gòu)性塌陷。具體來(lái)看，腫瘤板塊在2025年上半年同比驟降60.8%，是最大的拖累項(xiàng)。這直接歸因于兩大核心單品——多美素（脂質(zhì)體多柔比星）和津優(yōu)力（PEG-rhG-CSF）——在集采中價(jià)格體系的崩塌。

（2）原料藥的周期性對(duì)沖：與成藥的頹勢(shì)形成鮮明對(duì)比，原料藥板塊在2025年上半年實(shí)現(xiàn)了11.9%的增長(zhǎng)，其中維生素C業(yè)務(wù)增長(zhǎng)21.6%，顯示出極強(qiáng)的全球定價(jià)權(quán)和周期韌性。這部分業(yè)務(wù)雖然估值倍數(shù)低，但在成藥轉(zhuǎn)型期為集團(tuán)提供了寶貴的現(xiàn)金流“壓艙石”。

（3）神經(jīng)系統(tǒng)的韌性：盡管神經(jīng)系統(tǒng)板塊在2025年上半年也錄得28.3%的下滑，但這主要是受恩必普醫(yī)保談判降價(jià)的一次性影響，而非市場(chǎng)份額的丟失?？紤]到其龐大的患者基數(shù)和明復(fù)樂(lè)的放量，該板塊的下滑是可控且暫時(shí)的。

2、盈利質(zhì)量與成本控制

在營(yíng)收下滑的背景下，石藥集團(tuán)的毛利率承壓明顯。2025年上半年毛利率同比下降6.0個(gè)百分點(diǎn)至65.6%。這主要源于高毛利的成藥（特別是腫瘤藥）占比下降，而低毛利的原料藥和功能食品占比上升。

然而，公司的“經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)”（Underlying Profit）更能反映經(jīng)營(yíng)實(shí)質(zhì)。剔除金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)（FVTPL）等非經(jīng)常性損益后，2025年上半年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為23.2億元，同比下降27.9%。這一降幅超過(guò)了營(yíng)收降幅，說(shuō)明集采帶來(lái)的價(jià)格沖擊直接擊穿了利潤(rùn)安全墊，規(guī)模效應(yīng)的減弱導(dǎo)致固定成本（尤其是高強(qiáng)度的研發(fā)投入）攤薄效應(yīng)降低。

3、研發(fā)投入的剛性

值得注意的是，在業(yè)績(jī)承壓最重的時(shí)刻，石藥集團(tuán)并未削減研發(fā)預(yù)算。2024年研發(fā)費(fèi)用達(dá)到51.9億元，占成藥收入的21.9%；2025年上半年繼續(xù)逆勢(shì)增長(zhǎng)5.5%至26.8億元。這種“反周期”的投入策略，雖然在短期內(nèi)拉低了凈利率，卻是公司能夠在2026年以后實(shí)現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)的唯一路徑。

石藥集團(tuán) 2023-2025H1 研發(fā)費(fèi)用及占比趨勢(shì)

四、商業(yè)化圖譜：全治療領(lǐng)域深度掃描

據(jù)摩熵醫(yī)藥企業(yè)格局?jǐn)?shù)據(jù)庫(kù)（https://vip.pharnexcloud.com/?zmt-mhwz）最新統(tǒng)計(jì)顯示，石藥集團(tuán)的業(yè)務(wù)版圖呈現(xiàn)出高度多元化的特征。其產(chǎn)品治療領(lǐng)域不僅深耕心腦血管與神經(jīng)系統(tǒng)等傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域，更在抗腫瘤與免疫調(diào)節(jié)等高增長(zhǎng)賽道上占據(jù)重要地位。此外，集團(tuán)在系統(tǒng)用抗感染、呼吸系統(tǒng)以及血液造血系統(tǒng)等多個(gè)細(xì)分治療領(lǐng)域均有成熟布局，展現(xiàn)了強(qiáng)大的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

圖源：摩熵醫(yī)藥-企業(yè)格局?jǐn)?shù)據(jù)庫(kù)

1、神經(jīng)系統(tǒng)：王者歸來(lái)與代際傳承

神經(jīng)系統(tǒng)藥物是石藥集團(tuán)的基石業(yè)務(wù)，2024年貢獻(xiàn)了約三分之一的成藥收入。

• 恩必普（NBP，丁苯酞）：作為中國(guó)醫(yī)藥工業(yè)史上最成功的創(chuàng)新藥之一，NBP面臨著專利到期和仿制藥競(jìng)爭(zhēng)的“專利懸崖”威脅。然而，石藥通過(guò)精細(xì)化的生命周期管理——包括開(kāi)發(fā)軟膠囊、注射液兩種劑型，以及拓展血管性癡呆、肌萎縮側(cè)索硬化（ALS）等新適應(yīng)癥，成功構(gòu)建了防御工事。盡管2025年受醫(yī)保降價(jià)影響銷售額下滑，但其在基層市場(chǎng)的滲透率仍在提升，維持了數(shù)十億的現(xiàn)金流規(guī)模。
• 明復(fù)樂(lè)（銘復(fù)樂(lè)，rhTNK-tPA）：被視為NBP的接班人。作為第三代特異性溶栓藥，明復(fù)樂(lè)在2025年迎來(lái)了爆發(fā)式的高光時(shí)刻。其開(kāi)展的BRIDGE-TNK（橋接治療）和ANGEL-TNK（非橋接治療）兩項(xiàng)大型III期臨床研究結(jié)果分別發(fā)表于頂級(jí)醫(yī)學(xué)期刊《新英格蘭醫(yī)學(xué)雜志》（NEJM）和《美國(guó)醫(yī)學(xué)會(huì)雜志》（JAMA）。這不僅確立了其學(xué)術(shù)高度，更為其在2025年4月獲批“4.5-24小時(shí)超長(zhǎng)時(shí)間窗”適應(yīng)癥奠定了基礎(chǔ)。隨著國(guó)家卒中中心建設(shè)的推進(jìn)，明復(fù)樂(lè)有望快速替代傳統(tǒng)溶栓藥，成為新的增長(zhǎng)引擎。

2、腫瘤板塊：休克療法后的重建

腫瘤板塊是石藥集團(tuán)受集采打擊最慘重的領(lǐng)域。2025年上半年，多美素（脂質(zhì)體多柔比星）因納入第十批國(guó)采，中標(biāo)價(jià)從數(shù)千元跌至百元級(jí)，降幅超90%，導(dǎo)致銷售額斷崖式下跌。津優(yōu)力（升白藥）同樣受京津冀集采聯(lián)動(dòng)影響大幅縮水。

但這并不意味著腫瘤業(yè)務(wù)的終結(jié)。公司正通過(guò)快速導(dǎo)入差異化新品來(lái)填補(bǔ)空白：

• 多恩益（脂質(zhì)體伊立替康）：2023年9月獲批，作為國(guó)內(nèi)首仿，填補(bǔ)了胰腺癌二線治療的空白。2024-2025年，該產(chǎn)品借助CSCO指南推薦（I級(jí)推薦）迅速放量，成為腫瘤板塊新的支柱。
• 白蛋白紫杉醇（多恩達(dá)）：憑借納米制劑平臺(tái)的成本與質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中保持了份額增長(zhǎng)。

3、抗感染與呼吸系統(tǒng)

抗感染板塊在2025年表現(xiàn)出意外的韌性，主要是流感及支原體肺炎的高發(fā)帶動(dòng)了相關(guān)抗生素需求的增長(zhǎng)。呼吸領(lǐng)域，公司布局的奧馬珠單抗生物類似藥（恩舒幸）及TSLP單抗（CM326）正在打開(kāi)自身免疫與呼吸疾病的廣闊市場(chǎng)。

五、研發(fā)管線：八大平臺(tái)驅(qū)動(dòng)的創(chuàng)新生態(tài)

石藥集團(tuán)已構(gòu)建起包括納米制劑、長(zhǎng)效注射劑、單抗、雙抗、ADC、mRNA、siRNA及小分子在內(nèi)的八大技術(shù)平臺(tái)。截至2025年底，在研項(xiàng)目超300項(xiàng)，其中超60項(xiàng)處于臨床階段。

圖源：石藥集團(tuán)

1、ADC平臺(tái)：酶法偶聯(lián)的差異化突圍

ADC是石藥集團(tuán)最具爆發(fā)力的技術(shù)高地。不同于傳統(tǒng)的化學(xué)偶聯(lián)，石藥采用了獨(dú)有的酶法定位偶聯(lián)技術(shù)，實(shí)現(xiàn)了更高的均一性和穩(wěn)定性。

• SYS6010 (EGFR-ADC)：針對(duì)EGFR突變非小細(xì)胞肺癌（NSCLC），特別是三代TKI（如奧希替尼）耐藥后的患者。該產(chǎn)品已獲得美國(guó)FDA快速通道資格，并在國(guó)內(nèi)開(kāi)展III期注冊(cè)臨床。初步數(shù)據(jù)顯示其在腦轉(zhuǎn)移患者中具有優(yōu)異療效，具備成為全球First-in-class或Best-in-class的潛力。

圖源：摩熵醫(yī)藥數(shù)據(jù)庫(kù)

• CPO301 (EGFR-ADC)：針對(duì)肺鱗癌，同樣獲得FDA快速通道資格，顯示出公司在肺癌領(lǐng)域的全方位布局。
• DP303c (HER2-ADC)：對(duì)標(biāo)第一三共的DS-8201，針對(duì)HER2陽(yáng)性乳腺癌及胃癌。2024-2025年已進(jìn)入多項(xiàng)III期臨床，預(yù)計(jì)2025-2026年提交上市申請(qǐng)。

2、代謝領(lǐng)域：GLP-1的全家桶布局

針對(duì)全球火熱的減重與降糖市場(chǎng)，石藥布局了完整的GLP-1產(chǎn)品矩陣：

• 司美格魯肽生物類似藥：糖尿病適應(yīng)癥III期臨床已完成入組，減重適應(yīng)癥III期臨床正在進(jìn)行，預(yù)計(jì)2026年獲批上市，將分食巨大的仿制藥市場(chǎng)蛋糕。
• TG103 (GLP-1/Fc融合蛋白)：長(zhǎng)效周制劑，具有更長(zhǎng)的半衰期和依從性，處于III期臨床關(guān)鍵階段。
• SYH2086 (口服GLP-1小分子)：通過(guò)授權(quán)給Madrigal Pharmaceuticals，證明了其在口服小分子領(lǐng)域的研發(fā)實(shí)力。相比多肽藥物，口服小分子在生產(chǎn)成本和服用便利性上具有顯著優(yōu)勢(shì)。

3、2026年關(guān)鍵臨床催化劑一覽

投資者需密切關(guān)注以下節(jié)點(diǎn)的兌現(xiàn)：

表 5-1：石藥集團(tuán)2026年預(yù)計(jì)關(guān)鍵研發(fā)里程碑

六、國(guó)際化與BD戰(zhàn)略：從“買進(jìn)來(lái)”到“賣出去”

在2024-2025年，石藥集團(tuán)的國(guó)際化戰(zhàn)略取得了質(zhì)的飛躍。公司不再局限于早期的“美國(guó)ANDA仿制藥出口”，而是轉(zhuǎn)向了高價(jià)值創(chuàng)新藥的全球權(quán)益授權(quán)（License-out），這也成為公司估值體系中最為性感的部分。

1、里程碑式的License-out交易

● 阿斯利康（AstraZeneca）交易：

○ 標(biāo)的：Lp(a)抑制劑（小分子）。

○ 邏輯：Lp(a)是心血管領(lǐng)域公認(rèn)的“難成藥”靶點(diǎn)。阿斯利康選擇石藥作為合作伙伴，充分背書(shū)了石藥在小分子藥物設(shè)計(jì)及心血管領(lǐng)域的深厚積累。該交易不僅帶來(lái)首付款，更將通過(guò)阿斯利康的全球網(wǎng)絡(luò)最大化產(chǎn)品價(jià)值。

● Madrigal Pharmaceuticals交易：

○ 標(biāo)的：SYH2086（口服GLP-1）。

○ 條款：1.2億美元首付款 + 潛在19.55億美元里程碑付款 + 雙位數(shù)銷售分成。

○ 意義：這是近年來(lái)中國(guó)藥企在代謝領(lǐng)域最大規(guī)模的出海交易之一。Madrigal作為NASH（非酒精性脂肪性肝炎）領(lǐng)域的領(lǐng)頭羊，其引入GLP-1旨在與其核心產(chǎn)品Rezdiffra聯(lián)用。這筆交易直接為石藥補(bǔ)充了巨額現(xiàn)金，顯著改善了當(dāng)期報(bào)表。

2、授權(quán)收入對(duì)業(yè)績(jī)的重塑

2025年上半年，石藥集團(tuán)錄得授權(quán)收入10.75億元人民幣。這一收入流具有極高的凈利率，成為了對(duì)沖集采導(dǎo)致成藥利潤(rùn)下滑的重要緩沖墊。未來(lái)，隨著SYS6010等ADC資產(chǎn)臨床數(shù)據(jù)的成熟，市場(chǎng)預(yù)期石藥將達(dá)成更多類似的重磅交易，使“授權(quán)收入”成為常態(tài)化的第二增長(zhǎng)曲線。

2025H1 石藥集團(tuán)授權(quán)收入對(duì)沖成藥利潤(rùn)下滑

七、公司治理與管理層分析

1、核心掌舵人與執(zhí)行力

蔡?hào)|晨董事長(zhǎng)作為石藥集團(tuán)的靈魂人物，以其敏銳的戰(zhàn)略眼光和果敢的執(zhí)行力著稱。從早年賣掉原料藥業(yè)務(wù)（雖然保留了核心部分）全面轉(zhuǎn)型創(chuàng)新，到如今頂住業(yè)績(jī)壓力堅(jiān)持高研發(fā)投入，體現(xiàn)了管理層“做百年老店”的長(zhǎng)期主義愿景。

2、研發(fā)團(tuán)隊(duì)的動(dòng)蕩與融合

值得投資者警惕的是，公司高端研發(fā)人才的留存問(wèn)題。2024年下半年，原信達(dá)生物高管劉勇軍博士在擔(dān)任石藥全球研發(fā)總裁僅3個(gè)月后離職。這一事件暴露了傳統(tǒng)藥企文化與海外背景科學(xué)家之間可能存在的磨合挑戰(zhàn)。如何在保持高效執(zhí)行力的同時(shí)，營(yíng)造包容創(chuàng)新的科研氛圍，是石藥管理層需要解決的軟實(shí)力課題。

3、內(nèi)控與合規(guī)

近期子公司新諾威及石藥創(chuàng)新制藥層面的管理層變動(dòng)（如潘衛(wèi)東辭職）雖然引發(fā)了市場(chǎng)關(guān)注，但目前看主要局限在子公司層面，未波及集團(tuán)核心運(yùn)營(yíng)。然而，作為千億市值的上市公司，持續(xù)強(qiáng)化ESG治理和內(nèi)控合規(guī)，對(duì)于維持國(guó)際投資者的信心至關(guān)重要。

八、風(fēng)險(xiǎn)因素深度拆解

在看好長(zhǎng)期價(jià)值的同時(shí)，必須清醒認(rèn)識(shí)到短期面臨的風(fēng)險(xiǎn)：

1、集采風(fēng)險(xiǎn)的尾部效應(yīng)：雖然第十批國(guó)采已落地，但未來(lái)針對(duì)生物類似藥（如司美格魯肽）和獨(dú)家品種的集采規(guī)則仍存在不確定性。若恩必普后續(xù)面臨更激進(jìn)的價(jià)格談判，業(yè)績(jī)底可能被擊穿。

2、研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)：ADC領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)白熱化，第一三共、科倫博泰、恒瑞醫(yī)藥等強(qiáng)敵環(huán)伺。如果SYS6010等核心品種臨床數(shù)據(jù)不及預(yù)期或被競(jìng)品超越，將重創(chuàng)公司的估值邏輯。

3、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)：隨著美國(guó)《生物安全法案》等政策的擾動(dòng)，石藥在美國(guó)的五個(gè)研發(fā)中心及未來(lái)的產(chǎn)品FDA審批可能面臨非市場(chǎng)因素的干擾。

4、商業(yè)化不及預(yù)期：新產(chǎn)品如明復(fù)樂(lè)、多恩益的放量需要強(qiáng)大的學(xué)術(shù)推廣能力。在醫(yī)療反腐常態(tài)化背景下，銷售費(fèi)用的合規(guī)使用及進(jìn)院速度面臨挑戰(zhàn)。

九、結(jié)語(yǔ)：黎明前的至暗時(shí)刻

綜上所述，石藥集團(tuán)正處于一個(gè)舊時(shí)代結(jié)束、新時(shí)代尚未完全開(kāi)啟的“至暗時(shí)刻”。財(cái)務(wù)報(bào)表上的營(yíng)收下滑是過(guò)去十年依賴單一重磅炸彈模式的終結(jié)，而研發(fā)管線中的蓬勃生機(jī)則是未來(lái)十年成為全球化Biopharma的開(kāi)端。

對(duì)于投資者而言，2026年是觀察石藥集團(tuán)成色的關(guān)鍵窗口。如果明復(fù)樂(lè)能如期放量，ADC管線能讀出優(yōu)異數(shù)據(jù)并達(dá)成新的BD交易，那么當(dāng)前的估值極有可能成為歷史大底。石藥集團(tuán)，這家曾經(jīng)的“原料藥普藥王”，正在用最痛苦的方式，完成向“全球創(chuàng)新藥企”的驚險(xiǎn)一躍。