文/北京大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院長聘副教授、北京大學(xué)中國金融與投資研究中心副主任高明

本文基于中國市場特征刻畫股票市場期望收益率的近似上界，提出“流動性修正的波動率指數(shù)（LVIX）”，將波動率修正指數(shù)（SVIX）拓展至允許看漲看跌期權(quán)平價公式背離的情形。本文的理論拓展和指標構(gòu)建，不僅對資產(chǎn)定價具有理論貢獻，也對衡量我國金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險和期望超額收益率有現(xiàn)實意義。

截至2025年底，我國股票市場總市值超過了100萬億元。作為全球最大的股票市場之一，A股市場的系統(tǒng)性風(fēng)險受到監(jiān)管部門和投資者的持續(xù)關(guān)注。根據(jù)現(xiàn)代資產(chǎn)定價理論，風(fēng)險與收益是風(fēng)險資產(chǎn)的一體兩面：期望超額收益是對于投資者承擔相應(yīng)的系統(tǒng)性風(fēng)險的補償。如果能夠基于金融學(xué)理論和市場信息，對A股市場的期望超額收益率進行有效測算，不但可以增強市場價格發(fā)現(xiàn)能力，還有助于監(jiān)管部門實時監(jiān)測市場整體系統(tǒng)性風(fēng)險，具有豐富的理論內(nèi)涵和實踐價值。

系統(tǒng)性風(fēng)險的度量

估計市場期望超額收益率并不是一件容易的事情。對于資本資產(chǎn)定價模型，以及在其基礎(chǔ)上發(fā)展而來的多因子模型等定價模型，整體市場的期望超額收益都是關(guān)鍵的定價因素。從理論上講，期望超額收益率是對未來收益（風(fēng)險）的展望。只有包含了未來宏觀經(jīng)濟走勢的信息才會影響整體市場期望超額收益率，而不是當前已經(jīng)實現(xiàn)的宏觀經(jīng)濟運行狀態(tài)。以往的資產(chǎn)定價文獻普遍使用股票現(xiàn)貨市場的歷史平均超額收益，代替市場期望超額收益。這樣做有兩個缺點：一是實際的市場超額收益可能與市場期望超額收益存在一定偏差；二是基于歷史數(shù)據(jù)的測算存在明顯的滯后性，難以用于預(yù)測。此外，宏觀經(jīng)濟指標不但更新頻率較低，還存在信息時滯與采樣不足的問題，不利于在多因子模型框架下實時預(yù)測市場收益率?；谝陨峡紤]，現(xiàn)有文獻大多使用股票市場的當前特征，特別是價格特征測算股票市場期望收益率。然而，價格特征對未來收益率的預(yù)測表現(xiàn)與理論推斷存在較大差異。

那么，一個自然的想法是，是否可以使用現(xiàn)貨市場以外的信息刻畫市場系統(tǒng)性風(fēng)險，并估計市場期望超額收益率。這是因為，不同金融市場存在特征差異，投資者往往選擇在不同市場進行交易，使得不同市場反映的信息有所相通。其中，金融衍生品在反映金融市場風(fēng)險、價格發(fā)現(xiàn)等方面發(fā)揮著重要作用。指數(shù)期權(quán)是金融衍生品的重要品類，不但能夠幫助降低投資者的對沖成本，豐富投資者的風(fēng)險管理策略，還能為有效度量市場風(fēng)險提供數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，為估計未來期望超額收益率提供了另一種可能。期權(quán)市場具有天然提供杠桿、持有成本更低的特征，知情投資者會更傾向于在期權(quán)市場中獲取信息和進行交易。加上期權(quán)產(chǎn)品自身的前瞻性特性，使得期權(quán)市場自然地反映了股票現(xiàn)貨市場未來走向的相關(guān)信息.....

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來源 | 《清華金融評論》2026年1月刊總第146期

編輯 | 周茗一

審核丨丁開艷

責(zé)編 | 蘭銀帆

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