本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

以嶺藥業(yè)，落子天元。

2025年的最后一個(gè)月，以嶺藥業(yè)一則人事任命在醫(yī)藥圈激起波瀾。公告顯示，以嶺藥業(yè)正式聘任夏春為集團(tuán)首席行政運(yùn)營(yíng)官，全面統(tǒng)籌中藥、化藥、大健康三大核心業(yè)務(wù)板塊，同時(shí)負(fù)責(zé)所有下屬公司的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)管理，直接向董事長(zhǎng)吳相君匯報(bào)。

夏春的履歷自帶跨國(guó)藥企鮮明印記：畢業(yè)于復(fù)旦大學(xué)上海醫(yī)學(xué)院，獲臨床醫(yī)學(xué)碩士學(xué)位，職業(yè)生涯核心階段均深耕跨國(guó)藥企。早期就職于默沙東，2011年加入賽諾菲中國(guó)后，歷任商務(wù)副總裁、商務(wù)及新興業(yè)務(wù)部負(fù)責(zé)人、商務(wù)及零售事業(yè)部總經(jīng)理、基礎(chǔ)事業(yè)部大中華區(qū)負(fù)責(zé)人等關(guān)鍵崗位，主導(dǎo)過賽諾菲中國(guó)渠道下沉、零售及基層市場(chǎng)拓展等核心戰(zhàn)略，管理規(guī)模超千人團(tuán)隊(duì)。

在夏春之前，這一崗位由吳琨擔(dān)任，后于2024年離任。與夏春一樣，吳琨也擁有近30年制藥行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，職業(yè)生涯核心時(shí)光效力于有“宇宙第一大藥廠”之稱的輝瑞，曾擔(dān)任輝瑞創(chuàng)新醫(yī)療中國(guó)區(qū)負(fù)責(zé)人、輝瑞生物制藥集團(tuán)中國(guó)區(qū)首席運(yùn)營(yíng)官、中國(guó)區(qū)負(fù)責(zé)人等要職，成功推動(dòng)多款重磅產(chǎn)品商業(yè)化落地。

這兩位高管雖出身跨國(guó)藥企，但也都缺乏操盤中藥產(chǎn)品的直接經(jīng)驗(yàn)。一家以“絡(luò)病理論”立企、靠連花清瘟膠囊家喻戶曉、創(chuàng)始人吳以嶺更是“院士首富”的中藥巨頭，當(dāng)下正將未來賭在跨國(guó)藥企“空降兵”身上。這一看似矛盾的選擇背后，藏著這家曾創(chuàng)下百億營(yíng)收的中藥龍頭，正經(jīng)歷的前所未有的轉(zhuǎn)型巨震。

01

巔峰之路

以嶺藥業(yè)的發(fā)展基因，早已與中藥深度綁定，這一切都源于創(chuàng)始人吳以嶺的個(gè)人軌跡。

出生于河北衡水中醫(yī)世家的吳以嶺，十幾歲便隨父坐診，積累了扎實(shí)的臨床經(jīng)驗(yàn)。1977年恢復(fù)高考后，28歲的他僅備考月余便考入河北醫(yī)科大學(xué)，次年再攀高峰，成功考取南京中醫(yī)藥大學(xué)研究生，完成了從“民間郎中”到“專業(yè)學(xué)者”的蛻變。

憑借獨(dú)創(chuàng)的“絡(luò)病理論”，以嶺藥業(yè)在1996年推出首個(gè)專利中藥——通心絡(luò)膠囊，實(shí)現(xiàn)了“由醫(yī)到藥”的關(guān)鍵跨越。藥智網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2016年至2024年上半年，通心絡(luò)膠囊在國(guó)內(nèi)公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)的銷售額累計(jì)達(dá)157.91億元，成為心腦血管領(lǐng)域的核心大品種。

在2003年非典疫情期間，以嶺藥業(yè)快速響應(yīng)，研發(fā)出連花清瘟膠囊?！吨袊?guó)中醫(yī)藥報(bào)》曾記錄這一研發(fā)過程：“團(tuán)隊(duì)晝夜攻關(guān)，僅用15天就完成了連花清瘟膠囊的提取、濃縮、干燥、成型等生產(chǎn)工藝及質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)研究”——盡管這一說法后來被以嶺藥業(yè)否認(rèn)，但公司精準(zhǔn)把握市場(chǎng)機(jī)遇、打造爆款的能力已毋庸置疑。

從2003年上市至今，連花清瘟幾乎從未缺席我國(guó)歷次病毒性重大公共衛(wèi)生事件，累計(jì)獲得30余次國(guó)家層面治療方案推薦，成為名副其實(shí)的“國(guó)民神藥”。

在通心絡(luò)、連花清瘟等大單品的驅(qū)動(dòng)下，以嶺藥業(yè)的成長(zhǎng)速度堪稱迅猛：營(yíng)業(yè)收入從2011年的19.53億元，一路攀升至2021年的百億規(guī)模；2011年7月登陸A股時(shí)，吳以嶺個(gè)人持股市值超60億元，家族身家合計(jì)達(dá)95.67億元，被媒體冠以“院士首富”稱號(hào)。

圖：以嶺藥業(yè)營(yíng)收及凈利潤(rùn)，來源：錦緞研究院

公司的受追捧程度，從一位特殊股東的出現(xiàn)可見一斑。2020年第二季度，一位名叫“馬云”的自然人新進(jìn)成為以嶺藥業(yè)前十大流通股東，持股約458.03萬(wàn)股，按當(dāng)時(shí)股價(jià)計(jì)算，投資額約1.43億元。盡管以嶺藥業(yè)多次回應(yīng)“未掌握阿里巴巴馬云先生相關(guān)詳細(xì)信息”，但這位同名股東持續(xù)增持，截至2025年三季度末持股已達(dá)733.07萬(wàn)股，位列第八大股東。

無論此“馬云”是否為彼“馬云”，但以嶺藥業(yè)的市場(chǎng)關(guān)注度已不言而喻。

02

巔峰后的困局

巔峰之后，轉(zhuǎn)折來得突然且劇烈。

2022年，以嶺藥業(yè)營(yíng)收觸及125.33億元的歷史峰值，但2023年便調(diào)頭向下，營(yíng)收降至103.18億元，同比下滑17.67%；2024年形勢(shì)進(jìn)一步惡化，營(yíng)收直接腰斬至65.13億元，同比跌幅擴(kuò)大至36.88%，更出現(xiàn)7.25億元的歸母凈利潤(rùn)虧損——這是公司上市以來的首次年度虧損。

2025年前三季度，業(yè)績(jī)頹勢(shì)仍未扭轉(zhuǎn)：營(yíng)業(yè)收入同比下降7.82%至58.68億元；歸母凈利潤(rùn)雖同比大增80.33%，但核心驅(qū)動(dòng)力并非主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，而是毛利率優(yōu)化與費(fèi)用管控帶來的短期改善。

圖：以嶺藥業(yè)近五年?duì)I收及利潤(rùn)，來源：錦緞研究院

業(yè)績(jī)退潮的核心，是主營(yíng)業(yè)務(wù)的集體失速。

首當(dāng)其沖的是曾經(jīng)的增長(zhǎng)引擎——呼吸系統(tǒng)類產(chǎn)品（以連花清瘟系列為主）。2023年疫情退去后，該板塊面臨社會(huì)庫(kù)存高企、終端動(dòng)銷放緩的雙重壓力，收入同比腰斬51.9%，僅錄得33.05億元，直接拖累整體營(yíng)收；2024年跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大至75%以上。

雪上加霜的是，另一核心業(yè)務(wù)板塊——心腦血管類藥物（以通心絡(luò)膠囊為主）的營(yíng)收，在2024年也首次出現(xiàn)下滑，標(biāo)志著以嶺藥業(yè)兩大傳統(tǒng)支柱同時(shí)承壓。

圖：以嶺藥業(yè)近五年雙核心業(yè)務(wù)營(yíng)收，來源：錦緞研究院

外部政策環(huán)境的變化，更讓中藥板塊雪上加霜。中藥配方顆粒集采、DRG/DIP醫(yī)保支付方式改革等政策落地，倒逼醫(yī)療機(jī)構(gòu)在中成藥臨床使用上更加審慎，臨床價(jià)值成為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的核心試金石。

即便疫情退去后，國(guó)內(nèi)呼吸系統(tǒng)藥物臨床需求仍在，但以嶺藥業(yè)已逐漸失勢(shì)。2025年冬季流感高發(fā)期數(shù)據(jù)顯示，奧司他韋近七天銷量增長(zhǎng)率達(dá)237%，瑪巴洛沙韋漲幅達(dá)180%，而曾經(jīng)的“抗疫明星”連花清瘟卻悄無聲息，徹底退出主流競(jìng)爭(zhēng)序列。

03

化藥成否成為第二曲線？

主業(yè)承壓的背景下，以嶺藥業(yè)連續(xù)引入跨國(guó)藥企高管掛帥的戰(zhàn)略意圖逐漸清晰：除了搭建國(guó)際化運(yùn)營(yíng)體系，更深層的目標(biāo)是借助具有資深商業(yè)化經(jīng)驗(yàn)的外企高管，打通以化藥為主導(dǎo)的第二增長(zhǎng)曲線。

以嶺藥業(yè)布局化藥并非臨時(shí)起意。早在2014年，公司就成立全資子公司“以嶺萬(wàn)洲國(guó)際制藥有限公司”，定位為化藥、生物藥國(guó)際化平臺(tái)，正式開啟從“純中藥”向“中藥+化藥”雙輪驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)型。但彼時(shí)中藥業(yè)務(wù)如日中天，化藥板塊進(jìn)展緩慢，核心聚焦仿制藥與原料藥領(lǐng)域。

國(guó)家藥品集中采購(gòu)政策的推進(jìn)，進(jìn)一步壓縮了仿制藥的利潤(rùn)空間，使其對(duì)公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)微乎其微。例如，第五批國(guó)家集采中標(biāo)的酒石酸美托洛爾片，2020年銷售收入僅3170萬(wàn)元，占公司當(dāng)年總營(yíng)收的比例不足0.4%。

真正的希望被寄托在創(chuàng)新藥上，但以嶺藥業(yè)的創(chuàng)新藥研發(fā)之路格外漫長(zhǎng)。早在2012年年報(bào)中，公司就提及“用超募資金與合作單位聯(lián)合開發(fā)一類創(chuàng)新藥，其中苯胺洛芬注射液已啟動(dòng)一期臨床，其他項(xiàng)目處于臨床前階段”。

可進(jìn)展最快的苯胺洛芬注射液，直到2024年才提交上市申請(qǐng)，市場(chǎng)曾普遍預(yù)期其2025年內(nèi)獲批，成為公司首個(gè)上市的化藥創(chuàng)新藥。但截至2025年最后一個(gè)工作日，該產(chǎn)品仍處于補(bǔ)充申請(qǐng)階段——從立項(xiàng)到上市申請(qǐng)，耗時(shí)已近15年。

盡管創(chuàng)新藥“十年磨一劍”是行業(yè)常態(tài)，但近15年仍未產(chǎn)出成果，折射出以嶺藥業(yè)在化藥創(chuàng)新研發(fā)領(lǐng)域的短板。從管線布局來看，根據(jù)2025年半年報(bào)，以嶺藥業(yè)共有4個(gè)化藥創(chuàng)新藥進(jìn)入臨床或上市申請(qǐng)階段，但均面臨不小挑戰(zhàn)。

圖：以嶺藥業(yè)創(chuàng)新藥管線，來源：公司公告

作為核心希望的苯胺洛芬注射液，是自主研發(fā)的1.1類化學(xué)新藥，屬于非甾體類鎮(zhèn)痛抗炎藥，擬用于成人術(shù)后輕至中度疼痛，或與阿片類藥物聯(lián)合治療中至重度疼痛。該產(chǎn)品瞄準(zhǔn)的術(shù)后鎮(zhèn)痛市場(chǎng)規(guī)模龐大，但競(jìng)爭(zhēng)異常激烈——國(guó)內(nèi)外藥企已深耕多年，氟比洛芬酯、美洛昔康等非甾體藥物及各類阿片類藥物已形成穩(wěn)定的臨床使用基礎(chǔ)與醫(yī)生處方習(xí)慣。以嶺藥業(yè)作為化藥領(lǐng)域“新手”，能否憑借一款新藥破局，尚存巨大不確定性。

另一款在研產(chǎn)品XY0206片，聚焦急性髓系白血?。ˋML）治療領(lǐng)域。盡管AML臨床需求迫切，但國(guó)內(nèi)年新發(fā)病人僅約2.4萬(wàn)人，其中60歲以上老年患者約8000人，整體市場(chǎng)規(guī)模有限；且近年來AML領(lǐng)域新藥密集獲批，即便XY0206片成功上市，也難以對(duì)公司整體業(yè)績(jī)形成有效支撐。其余臨床進(jìn)展較慢的管線，更是短期內(nèi)難以貢獻(xiàn)收益。

對(duì)于以嶺藥業(yè)而言，中藥板塊是必須守住的“基本盤”，化藥板塊則是決定未來高度的“天花板”。接連引入跨國(guó)藥企高管，本質(zhì)上是希望嫁接成熟的商業(yè)化體系，加速化藥轉(zhuǎn)型進(jìn)程。但放眼國(guó)內(nèi)，尚無任何一家中藥企業(yè)成功跑通“中西藥雙路徑發(fā)展”的宏大命題。這艘從中藥港灣駛出的巨輪，能否在化藥的深海中找到新航道？

答案，仍在風(fēng)中飄蕩。

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