文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj研究員 余華豐

編：許輝

貴州南方乳業(yè)股份有限公司（簡(jiǎn)稱：南方乳業(yè)）擬在北交所上市，保薦機(jī)構(gòu)為中信證券。本次公開發(fā)行前，公司的總股本為15,000萬(wàn)股，本次擬向不特定合格投資者公開發(fā)行股票不超過5,000萬(wàn)股（含本數(shù)，不含超額配售選擇權(quán)）。公司及主承銷商將根據(jù)具體發(fā)行情況擇機(jī)采用超額配售選擇權(quán)，采用超額配售選擇權(quán)發(fā)行的股票數(shù)量不超過本次發(fā)行股票數(shù)量的15%，若全額行使超額配售選擇權(quán)，公司擬公開發(fā)行股票不超過5,750萬(wàn)股（含本數(shù)）。

公司本次擬投入募集資金9.8億元，其中4億元用于威寧縣南方乳業(yè)奶牛養(yǎng)殖基地建設(shè)項(xiàng)目，4.8億元用于營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目，1億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

實(shí)控人系貴陽(yáng)市國(guó)資委，分紅遠(yuǎn)超補(bǔ)流；業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彛视兴仙?；研發(fā)費(fèi)用真實(shí)準(zhǔn)確性遭問詢；銷售區(qū)域集中，經(jīng)銷占比六成，向前進(jìn)集團(tuán)采購(gòu)大。

實(shí)控人系貴陽(yáng)市國(guó)資委，分紅遠(yuǎn)超補(bǔ)流

公司成立于2017年11月27日，于2022年10月24日整體變更為股份有限公司，于2023年12月26日在全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公開轉(zhuǎn)讓，于2024年4月18日調(diào)入創(chuàng)新層。

截至招股說(shuō)明書簽署日，貴陽(yáng)農(nóng)投集團(tuán)直接持有公司76,509,450股股份，占公司本次發(fā)行前總股本的51.01%，為公司的控股股東；同時(shí)貴陽(yáng)農(nóng)投集團(tuán)直接持有青常在資管61.55%的股權(quán)，為青常在資管的控股股東，青常在資管直接持有公司55,800,000股股份，占公司本次發(fā)行前總股本的37.20%。因此，貴陽(yáng)農(nóng)投集團(tuán)合計(jì)控制公司88.21%的股權(quán)。

貴陽(yáng)農(nóng)投集團(tuán)系貴陽(yáng)市國(guó)資委履行出資人職責(zé)的國(guó)有企業(yè)，貴陽(yáng)市國(guó)資委直接持有貴陽(yáng)農(nóng)投集團(tuán)91.5773%的股權(quán)，依其持股比例所享有的表決權(quán)可以對(duì)股東大會(huì)的決議以及公司的重大決策和經(jīng)營(yíng)管理產(chǎn)生重大影響，因此貴陽(yáng)市國(guó)資委為公司的實(shí)際控制人。

權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj發(fā)現(xiàn)，除貴陽(yáng)農(nóng)投集團(tuán)以外，本次發(fā)行前，持有公司5%以上股份的其他股東為青常在資管。青常在資管目前持有公司55,800,000股股份，占公司股份總數(shù)的37.2000%。

2022年-2024年，南方乳業(yè)以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤(rùn)共計(jì)1.804億元，占報(bào)告期內(nèi)累計(jì)實(shí)現(xiàn)的可分配利潤(rùn)總額的比例為30.97%。如果剔除歸屬于混改前的過渡期凈利潤(rùn)，公司以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤(rùn)共計(jì)8,309.69萬(wàn)元，占報(bào)告期內(nèi)累計(jì)實(shí)現(xiàn)的可分配利潤(rùn)總額的比例為14.26%。2025年5月19日，公司向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利人民幣4元，合計(jì)擬派發(fā)現(xiàn)金紅利人民幣6000萬(wàn)元。三年度的分紅總計(jì)2.4億元，遠(yuǎn)超此次募資中的補(bǔ)流1億元。

業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彛视兴仙?/strong>

南方乳業(yè)主要從事乳制品及含乳飲料的制造與銷售業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品包括各類低溫乳制品（巴氏殺菌乳、發(fā)酵乳、低溫調(diào)制乳）、常溫乳制品（滅菌乳、調(diào)制乳）、含乳飲料、其他乳制品及生鮮乳等。2022年-2024年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為15.754億元、18.049元、18.166億元，凈利潤(rùn)分別為1.808億元、1.962億元和2.018億元。

公司主要產(chǎn)品包括低溫乳制品、常溫乳制品、含乳飲料及其他乳制品，并對(duì)外銷售部分生鮮乳。報(bào)告期內(nèi)，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為15.492億元、17.84億元及18.09億元，各期乳制品業(yè)務(wù)占比均保持在95%以上。

目前南方乳業(yè)擁有“山花”、“花都牧場(chǎng)”、“貴草”等乳制品品牌，并先后獲得“貴州省名牌產(chǎn)品”、“貴州省食品工業(yè)著名品牌”、“貴州省優(yōu)質(zhì)農(nóng)產(chǎn)品”、“貴州省名牌農(nóng)產(chǎn)品”等榮譽(yù)稱號(hào)。

報(bào)告期內(nèi)，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為24.45%、24.70%和28.29%，呈持續(xù)提升的趨勢(shì)，主要系報(bào)告期內(nèi)由于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)生鮮乳供需失衡，導(dǎo)致公司外購(gòu)生鮮乳成本持續(xù)下降所致。

研發(fā)費(fèi)用真實(shí)準(zhǔn)確性遭問詢

報(bào)告期各期，南方乳業(yè)研發(fā)費(fèi)用率分別為0.57%、0.65%和0.67%，低于同行業(yè)可比公司平均數(shù)1.34%、1.22%和1.24%。截至2025年4月30日，公司及其子公司擁有已授權(quán)專利13項(xiàng)，均為實(shí)用新型或外觀設(shè)計(jì)專利，并無(wú)發(fā)明專利。

報(bào)告期各期南方乳業(yè)研發(fā)費(fèi)用分別為900.01萬(wàn)元、1,166.58萬(wàn)元、1,216.81萬(wàn)元、575.99萬(wàn)元，最近三年平均值為1,094.47萬(wàn)元。2024年研發(fā)費(fèi)用中職工薪酬、材料費(fèi)占比為44.40%、42.71%。研發(fā)工時(shí)核算方面，報(bào)告期各期研發(fā)人員40余人，其中全職7人、兼職30余人。劉麗華為公司董事、總工程師，其薪酬全部計(jì)入研發(fā)費(fèi)用。2024年，37名兼職研發(fā)人員研發(fā)薪酬占比超過90%。

研發(fā)人員變動(dòng)方面，2023年因生產(chǎn)需要將13名研發(fā)人員調(diào)整為非研發(fā)人員，并新招聘14人從事研發(fā)工作，2024年研發(fā)人員新入職19人、離職20人，2025年5名非研發(fā)人員轉(zhuǎn)為研發(fā)人員等。

2022年8月29日，王黔生、周國(guó)君、劉麗華、彭屹被認(rèn)定為公司核心技術(shù)人員。2023年4月15日變更后公司核心技術(shù)人員為張定奎、周國(guó)君、劉麗華、彭屹。2024年10月8日，由于周國(guó)君退休并辭去公司副總經(jīng)理、核心技術(shù)人員等職務(wù)，公司核心技術(shù)人員為張定奎、劉麗華和彭屹。

證監(jiān)會(huì)要求解釋報(bào)告期內(nèi)研發(fā)人員頻繁變動(dòng)的原因，對(duì)研發(fā)工作開展是否存在重大不利影響，變動(dòng)期間人員薪酬在研發(fā)與非研發(fā)之間分?jǐn)傄罁?jù)及準(zhǔn)確性。結(jié)合可比公司研發(fā)投入規(guī)模及占收入比重、發(fā)行人研發(fā)項(xiàng)目開展情況及研發(fā)成果等情況，進(jìn)一步說(shuō)明研發(fā)費(fèi)用真實(shí)合理性。

銷售區(qū)域集中，經(jīng)銷占比六成，向前進(jìn)集團(tuán)采購(gòu)大

作為貴州本土乳企的“領(lǐng)頭羊”，公司成長(zhǎng)壯大于貴州省市場(chǎng)，公司產(chǎn)品在貴州省內(nèi)市場(chǎng)占有較高份額。雖然近年來(lái)公司積極開拓貴州省以外市場(chǎng)，目前公司產(chǎn)品已推廣至湖南、四川、重慶、廣西、云南、廣東等周邊省市市場(chǎng)，但目前公司產(chǎn)品收入仍高度集中于貴州省內(nèi)，貴州省內(nèi)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比超過90%。公司目前的定位為地方型乳企，產(chǎn)品銷售主要集中在貴州及周邊市場(chǎng)。

南方乳業(yè)2023年在貴州省、全國(guó)市場(chǎng)占有率分別約為67.84%、1.03%；報(bào)告期內(nèi)，公司向前五名客戶合計(jì)的銷售額占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為13.22%、13.37%和13.09%。

報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)銷模式收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為65.92%、63.93%和61.32%。公司重視對(duì)經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)的維護(hù)及日常管理，按照區(qū)域?qū)?jīng)銷商進(jìn)行跟蹤管理。經(jīng)銷收入中非法人經(jīng)銷商占比31.02%、25.91%、21.40%、19.85%，19家經(jīng)銷商系前員工設(shè)立、1家經(jīng)銷商系關(guān)聯(lián)方。

涉及經(jīng)銷商宜賓繁榜商貿(mào)有限公司與前員工經(jīng)銷商貴陽(yáng)霏禾商貿(mào)有限公司兩者的關(guān)系，有媒體曾給予過關(guān)注。后者已于2024年3月注銷，該經(jīng)銷商注銷前的唯一股東與宜賓繁榜商貿(mào)有限公司的監(jiān)事同名同姓。

報(bào)告期內(nèi)，南方乳業(yè)向前進(jìn)集團(tuán)采購(gòu)生鮮乳主要用于乳制品生產(chǎn)，公司向前進(jìn)集團(tuán)采購(gòu)生鮮乳的金額為1.413億元、1.493億元及4,963.44萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)成本的比例分別為11.90%、10.95%及3.80%。報(bào)告期內(nèi)，公司向前進(jìn)集團(tuán)采購(gòu)飼料的金額分別為7,237.10萬(wàn)元、5,978.48萬(wàn)元及50.11萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)成本的比例分別為6.09%、4.38%及0.04%。

報(bào)告期內(nèi)，公司對(duì)云南歐亞乳業(yè)有限公司采購(gòu)的金額較大，主要系隨著無(wú)菌磚包純牛奶市場(chǎng)需求的擴(kuò)張，公司向云南歐亞乳業(yè)有限公司以及天津海河乳品有限公司采購(gòu)一定規(guī)模的無(wú)菌磚包純牛奶以彌補(bǔ)自身無(wú)菌磚包裝生產(chǎn)線的產(chǎn)能不足。2024年以來(lái)，隨著公司龍崗分廠的建成使用，公司增加了無(wú)菌磚包純牛奶等常溫乳制品的生產(chǎn)產(chǎn)能，對(duì)云南歐亞乳業(yè)有限公司以及天津海河乳品有限公司的采購(gòu)金額也隨之減小。

報(bào)告期各期末，南方乳業(yè)存貨賬面價(jià)值分別為1.818億元、1.825億元及1.604億元，占當(dāng)期末流動(dòng)資產(chǎn)的比重分別為20.80%、18.27%及22.33%。報(bào)告期各期末，公司原材料賬面價(jià)值分別為1.432億元、1.411億元和1.284億元，庫(kù)存商品余額分別為2,025.29萬(wàn)元、2,627.94萬(wàn)元和1,912.87萬(wàn)元，二者合計(jì)占各期末存貨賬面價(jià)值的比重均在90%左右。

此外，問詢函件提及公司報(bào)告期內(nèi)向不具備學(xué)生奶認(rèn)證資質(zhì)的供應(yīng)商采購(gòu)生鮮乳、學(xué)生飲用奶產(chǎn)品被部分直銷客戶對(duì)外出售。

注冊(cè)制下，IPO企業(yè)更應(yīng)該注重信披質(zhì)量，其經(jīng)營(yíng)指標(biāo)能否滿足上市要求，后續(xù)的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)狀況，行文有限，權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj無(wú)法一一指明，本文行文均來(lái)自信源，也僅為權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj提醒利益相關(guān)方投資者更應(yīng)關(guān)注的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)所在，不作全面的參照。