作者｜睿研醫(yī)藥 編輯｜Emma

來源｜藍(lán)籌企業(yè)評論

作為中國創(chuàng)新藥領(lǐng)域的頭部企業(yè)，信達(dá)生物（1801.HK）在2025年的成績不可謂不優(yōu)異。

扭虧為盈、營收暴漲、產(chǎn)品獲批，信達(dá)生物的重磅利好接連不斷的被拋出，在經(jīng)歷了階段性股價瘋漲后，10月開始信達(dá)生物股價開始不斷回落。

從資本的“白月光”，再到股價的“過山車”，信達(dá)生物都經(jīng)歷了什么？

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高速擴(kuò)張，突顯股價斷崖

12月25日，信達(dá)生物稱，其自主研發(fā)的抗CTLA-4單克隆抗體“達(dá)伯欣”（伊匹木單抗N01注射液）獲得國家藥品監(jiān)督管理局（NMPA）批準(zhǔn)，聯(lián)合PD-1抑制劑達(dá)伯舒（信迪利單抗注射液）用于可手術(shù)切除的IIB-Ⅲ期微衛(wèi)星高度不穩(wěn)定型（MSI-H）或錯配修復(fù)缺陷型（dMMR）結(jié)腸癌患者的新輔助治療。

圖片來源：國家藥品監(jiān)督管理局

在正式獲批后，達(dá)伯欣成為中國首個國產(chǎn)獲批上市的抗CTLA-4抑制劑，同時這也意味著，全球首個用于該適應(yīng)癥的“雙免疫”新輔助治療方案率先在中國落地，為結(jié)腸癌患者的術(shù)前治療帶來了全新可能。

然而，如此重量級的利好消息，卻沒能在市場上激起投資者的熱情，12月29日收盤，信達(dá)生物報收于79.35元，較前一交易日下跌1.73%。

對于信達(dá)生物來說，2025年正是其一路狂飆的一年。

2025年上半年，信達(dá)生物實現(xiàn)營業(yè)收入59.53億元,較上年同期增長50.6%；實現(xiàn)歸母凈利潤8.34億元,成功扭虧為盈，較上年同期增長312.50%。第三季度，信達(dá)生物的業(yè)績繼續(xù)增長，第三季度共取得總產(chǎn)品收入超人民幣33億元，同比保持約40%的增長。

信達(dá)生物不僅實現(xiàn)了收入大增，還首次實現(xiàn)了扭虧為盈，一改多年來的虧損情況。有市場媒體評價稱，“今年上半年的業(yè)績增長，標(biāo)志著信達(dá)生物“腫瘤+綜合產(chǎn)品”的創(chuàng)新藥雙輪驅(qū)動策略進(jìn)入收獲期。其全球創(chuàng)新管線的臨床突破與商業(yè)化能力的提升，有望重塑生物醫(yī)藥行業(yè)競爭格局?！?/p>

除了業(yè)績在狂飆，信達(dá)生物的股價也水漲船高。2025年首個交易日，信達(dá)生物的收盤價不過36.6元，半年報披露后，至9月1日，信達(dá)生物股價已突破百元，達(dá)105.4元，區(qū)間增幅達(dá)到187.98%。

10月，信達(dá)生物再度拋出了重大利好消息。10月22日，信達(dá)生物與日本武田制藥達(dá)成全球戰(zhàn)略合作，總金額高達(dá)114億美元，其中包括1億美元的戰(zhàn)略股權(quán)投資。該協(xié)議涵蓋IBI363（PD-1/IL-2α雙特異性抗體）和IBI343（CLDN18.2抗體偶聯(lián)藥物），武田將在美國與中國共同開發(fā)和商業(yè)化，并在全球其他地區(qū)獨家負(fù)責(zé)。

圖片來源：企業(yè)公告

11月末，信達(dá)生物加入恒生指數(shù)，成為首家以減重藥為主的內(nèi)地生物科技企業(yè)加入該基準(zhǔn)指數(shù)。12月7日，信達(dá)生物的7款創(chuàng)新藥納入中國2025年國家醫(yī)保藥品目錄，進(jìn)一步擴(kuò)大市場準(zhǔn)入。

然而，這些表面的利好繁榮未能掩蓋股價的劇烈波動。2025年，信達(dá)生物股價經(jīng)歷多次大幅下挫。10月22日合作公告發(fā)布當(dāng)日，股價高開低走，收跌1.96%至85.2港元。此后一周內(nèi)，累計下跌約10%，市值蒸發(fā)數(shù)百億港元。進(jìn)入12月，信達(dá)生物股價再次大跌，12月8日，信達(dá)生物大跌6.96%，至12月31日，信達(dá)生物已再度回調(diào)至70元區(qū)間。

明明基本面利好不斷，為什么股價卻在跌跌不休? 有投資人針對創(chuàng)新藥市場表示，“我可能會用一個不太好聽的詞，‘還債’。前面漲太快，故事講太滿，現(xiàn)在只是把賬一點點結(jié)掉，還完之后才有資格重新談成長?！?/p>

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身處漩渦，創(chuàng)新藥BD漸回理性

信達(dá)生物近期股價大跌，是多重市場質(zhì)疑累積的結(jié)果。

其基本面雖強勁，但市場對創(chuàng)新藥BD模式的疑慮，疊加與武田制藥的合作爭議，成為股價下挫的導(dǎo)火索。

雙方114億美元的合作本應(yīng)是里程碑事件，卻引發(fā)市場冷遇，公告當(dāng)日股價即下跌且次日續(xù)跌。核心爭議在于“Co-Co”模式：信達(dá)需承擔(dān)美國市場40%開發(fā)成本，面臨持續(xù)巨額現(xiàn)金流出，而12億美元首付款也低于市場預(yù)期。分析師指出，該模式雖保留權(quán)益，但短期加重財務(wù)負(fù)擔(dān)、拉低利潤率，疊加公司上半年研發(fā)投入降28%至10.09億元后運營效率提升有限，市場擔(dān)憂投入與回報失衡。

這一現(xiàn)象并非個例，年末國內(nèi)創(chuàng)新藥BD交易密集爆發(fā)，先聲藥業(yè)、加科思等多家企業(yè)披露合作后，股價多呈下跌態(tài)勢，僅長春高新等少數(shù)上漲。

2025年國內(nèi)創(chuàng)新藥BD浪潮自5月延續(xù)至年末，據(jù)丁香園Insight數(shù)據(jù)，全年達(dá)成超100起license out交易，總金額超1100億美元。資本市場情緒也從最初的激動逐步回歸理性，有投資者表示，當(dāng)前行情是估值消化與利潤了結(jié)的結(jié)果，估值放緩反而利于行業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。

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價格瘦身，利潤侵蝕下的危機(jī)

盡管信達(dá)生物基本面仍舊向好，但前路中仍有潛在風(fēng)險如層層疊疊的烏云，時隱時現(xiàn)。信達(dá)生物的盈利轉(zhuǎn)折來之不易，而在多重因素的層層擠壓下，如今正面臨考驗。

2025年1月16日，安徽省醫(yī)療保障工作會議明確，將牽頭全國生物藥品聯(lián)盟集采，當(dāng)日信達(dá)生物股價午后暴跌超14%，收盤跌逾10%，市值蒸發(fā)數(shù)百億港元。

信達(dá)生物旗下，包括貝伐珠單抗生物類似藥達(dá)攸同在內(nèi)的3款生物類似藥，被視為集采高風(fēng)險品種。目前在市場中，最受關(guān)注的生物類似藥是貝伐珠單抗，目前貝伐珠單抗的市場規(guī)模超過100億元，2023年數(shù)據(jù)顯示，齊魯藥業(yè)、羅氏和信達(dá)生物三家占據(jù)了70%以上的份額。

業(yè)內(nèi)人士在接受采訪時表示，“雖然這一品種單價從原來的6000多元降到1000多元甚至幾百元，但每次需要用7支，一年下來用量也不少。如果納入集采，全國市場有了量的保證，獲批的廠家肯定會降價比較狠?！?/p>

在2022年，在廣東等11省聯(lián)盟雙氯芬酸等藥品帶量采購中，利妥昔單抗首次出現(xiàn)在集采名單中。在本次集采中，信達(dá)生物以885.8元/瓶的價格中選，降幅為59%，而備選的復(fù)宏漢霖和原研的羅氏價格均高出信達(dá)生物不少。

在此情況下，現(xiàn)目前信達(dá)生物進(jìn)入醫(yī)保與集采的產(chǎn)品或?qū)⒂瓉磔^大程度的價格降幅。醫(yī)藥行業(yè)人士表示，“貝伐珠的份額太集中，前三家占七八成，其他幾家都是幾千萬元的市場，如果集采有量，企業(yè)肯定有動力降價，降90%都有可能。但這種情況對信達(dá)就有影響，原來10多億元的市場縮水變成幾億元，利潤也會縮水?！?/p>

12月7日，信達(dá)生物共有7款創(chuàng)新產(chǎn)品(含新增適應(yīng)癥)被納入剛剛發(fā)布的2025新版國家醫(yī)保目錄。截至目前，信達(dá)生物共上市17款創(chuàng)新藥，其中12款已進(jìn)入國家醫(yī)保目錄。大量產(chǎn)品進(jìn)入醫(yī)保，銷量的增加可以抵擋得住利潤的下滑嗎？

不僅是老產(chǎn)品在遭遇價格危機(jī)，新產(chǎn)品也面臨著價格戰(zhàn)的風(fēng)險。

2025年6月和9月，信達(dá)生物的GLP-1/GCG雙靶點激動劑瑪仕度肽分別獲批減重和糖尿病適應(yīng)癥。一時間，“國產(chǎn)減肥藥第一股”的稱號蓋過了所有的質(zhì)疑。12月，瑪仕度肽更是登上了《Nature》主刊。

圖片來源：醫(yī)藥魔方

作為國內(nèi)首個本土GCG/GLP-1雙靶點減重藥，信達(dá)生物本應(yīng)借勢起飛，但年末減重藥市場突發(fā)價格戰(zhàn)，直接威脅其到了信達(dá)生物的盈利前景。

12月26日，四川省藥械招采中心公示了一批藥品降價清單，其中諾和諾德的減重版司美格魯肽出現(xiàn)降價，降幅近50%。具體來看，司美格魯肽注射液2.27mg/ml×3ml規(guī)格的價格從1893.67元降到987.48元，3.2mg/ml×3ml規(guī)格從2463元降至1284.36元。從公示來看，此次是藥企主動申請降價。

圖片來源：澎湃新聞

與此同時，司美格魯肽的競爭對手，禮來公司的替爾泊肽將于2026年1月1日起納入醫(yī)保，近期，替爾泊肽已開始大降價。根據(jù)市場媒體的測算，以南京鼓樓醫(yī)院的價格為例，2026年替爾泊肽的價格將大幅下降80%。

2026 年減肥藥市場將迎來更多“玩家”。諾和諾德司美格魯肽部分專利到期，大批生物類似藥將至，據(jù)摩熵醫(yī)藥數(shù)據(jù)庫，國內(nèi)已有正大天晴、石藥集團(tuán)等 10 家藥企申報相關(guān)產(chǎn)品。此外，恒瑞醫(yī)藥減重創(chuàng)新藥 HRS9531 注射液上市申請已受理，預(yù)計 2026 年獲批。

在此情況下，減肥類藥品市場進(jìn)入大混戰(zhàn)，對于信達(dá)生物來說，并不是一個好消息。瑪仕度肽上市時，憑借其雙靶點的優(yōu)勢，將價格帶定于替爾泊肽與司美格魯肽之間，如今，競爭對手雙雙大降價，信達(dá)生物的處境則愈發(fā)尷尬。

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